0:16.249–0:21.777
zh其實這個議題很大 因為我們要聊的是債 跟所謂的股權 沒錯 對
0:21.777–0:27.093
zh這是大家很常忽略掉的 就是說公司可以借錢 然後你是股東
0:27.093–0:33.259
zh然後我先講我理解的 你一個公司如果要倒的話 是先還債再給股東 對
0:33.259–0:36.236
zh這個 在最根本上有很大的不一樣
0:36.236–0:39.870
zh就例如說Oracle 沒錯 那可是我們現在都是股東 好
0:39.870–0:44.413
zh所以我才說最後會回到散戶身上 我不知道 大家有沒有注意到這則新聞
0:44.413–0:48.048
zh就是這則新聞 對我也是一件很大的事情 就是今年的六月
0:48.048–0:51.682
zhNVIDIA宣佈了一件事情 就是它要跟Apollo
0:51.682–0:55.922
zh然後BlackRock 還有高盛 還有KKR這幾家頂尖的私募
0:55.922–0:59.974
zh還有資產管理的巨頭合作 就是它透過一個金融平臺
0:59.974–1:04.947
zh去槓出五千億美元的第三方資本 要去蓋AI的運算的基礎設施
1:04.947–1:09.736
zh五千億美元是一個很大 很大很大的數字 你要想NVIDIA
1:09.736–1:14.340
zh這間公司是一個賣鏟子的人 他親自出來幫買鏟子的人找錢
1:14.340–1:18.671
zh短期來說 照理說它是一個很大的利好 因為你需求有了 資金有了
1:18.671–1:22.360
zh那你擴張的瓶頸也打通了 但是這則新聞出來的那一天
1:22.360–1:26.370
zh我記得NVIDIA股價是跌了3% 因為我覺得這個反應
1:26.370–1:31.181
zh會讓我開始想一個問題 就是說這一輪AI的資本開支 的這個金融槓桿
1:31.181–1:32.625
zh是不是有點加太高了
1:32.625–1:37.856
zh因為同一個季度 Google上市以來的自由現金流 我那次有分析嘛
1:37.856–1:42.040
zh就是它第一次轉負 那它負58.31億美元 那過去兩年
1:42.040–1:46.399
zh五大雲端的巨頭的資本開支裡面 用借來的錢的支付的比重
1:46.399–1:50.409
zh從9%跳到32% 是差不多快4倍 對 所以這幾家公司
1:50.409–1:51.978
zh它開始在往房地產公
1:51.978–1:57.276
zh司的樣子去轉 就是我們這應該講好幾次了 等於是說它一次要砸下去
1:57.276–2:01.478
zh好多年才能回本的資本密集度 然後再加上半導體那種
2:01.478–2:06.593
zh兩三年就得換一輪的快速折舊 它等 於是它同時吃下了兩邊的負擔
2:06.593–2:10.430
zh它都要吃 所以市場給它的估值 還是科技股的估值
2:10.430–2:14.327
zh對 所以我想要做一件事情就是 我想要把2000年的那些
2:14.327–2:18.225
zhDotcom的劇本 也不能說劇本 過往的歷史翻出來對照
2:18.225–2:22.902
zh比對一下它這一次哪裡不一樣 哪裡一樣 然後跟應該要看什麼關鍵數據
2:22.902–2:27.579
zh好 所以我先講就是相似的部分 第一個就是Azure它成長是45%
2:27.579–2:28.982
zhAWS成長是37%
2:28.982–2:32.424
zh是18幾來的最快 Google Cloud成長是82%
2:32.424–2:35.591
zh那其他部分的一些 雲端基礎設施的單機成長是93%
2:35.591–2:38.345
zh四家公司的財務長在法說 會上面都講了一句話
2:38.345–2:41.512
zh就是現在的需求是遠遠超過 我們可以供給出來的產能
2:41.512–2:44.541
zh然後再加上資料中心空置率 沒有運轉的地方的部位
2:44.541–2:47.433
zh就是連續兩年只有1% 新建的產能有92%是在
2:47.433–2:50.830
zh蓋好之前就已經先租出去了 等於是它已經找好買家才蓋的
2:50.830–2:54.228
zh所以現在其實還不是所謂的投入 傳輸比在惡化的一個狀態
2:54.228–2:57.625
zh我要先講我的立場 我沒有看空 現在 那2026年的上半年
2:57.625–3:01.022
zh沒有任何的一家雲廠商是下修 它的資本還是全部都上修了
3:01.022–3:04.419
zh那為什麼我要講就是它跟 2022 2000年有像的地方
3:04.419–3:06.186
zh其實就是一個很類似一個囚徒
3:06.186–3:09.396
zh困境的狀態 因為像的地方 其實不在於現在當下的狀態
3:09.396–3:13.303
zh比較像是它的決策機制 就是如果說 我們現在可以回到2000年
3:13.303–3:15.676
zh那時候不是 電信商會瘋狂的鋪光線嗎？
3:15.676–3:19.025
zh那網路的流量 那時候確實也是在爆炸 所以需求不是假的
3:19.025–3:23.072
zh但是你事後看就是這些 長期預設方向其實也是對的 所以問題出在哪
3:23.072–3:25.305
zh問題出 在說它的建設週期要兩到三年
3:25.305–3:29.504
zh但是所有人 同時對同一個需求去下訂單 那我們今天看到的缺貨
3:29.504–3:32.770
zh其實是我三年前的決定造成的 那你今天下的訂單
3:32.770–3:34.325
zh三年後才會變成產能？
3:34.325–3:38.991
zh所以比較精準的說法是說 囚徒困境不是說你明明知道 它不划算還加碼
3:38.991–3:41.946
zh而是明明就是明知大家都在加碼 你也不能停
3:41.946–3:44.123
zh它比較像是一個軍備競賽的概念
3:44.123–3:48.542
zh就是因為你誰先停了 誰會在產能到位的那一天 失去他的參賽資格？
3:48.542–3:52.351
zh所以當初的光線其實沒有蓋錯 它只是同一個時間點蓋太多
3:52.351–3:56.465
zh那其實今天的GPU其實也是一樣 就問題不是說AI沒有人用
3:56.465–4:00.884
zh而是這個產能 有可能會在同一年集中上線 那一樣的地方還有第二個
4:00.884–4:02.408
zh就是所謂的左腳踩右腳
4:02.408–4:06.977
zh2000年它的引擎是所謂的股市 就是你的網路公司靠你股市募資
4:06.977–4:11.388
zh募資來的錢去買通訊設備 設備商財報比較漂亮 那股價就開始大漲
4:11.388–4:15.169
zh那整個產業的估值也就往上拉 那網路公司就可以更容易
4:15.169–4:19.108
zh募到下一輪的股權融資 那2026年的引擎是在債市上面
4:19.108–4:20.526
zh就是AI模型巨頭籤
4:20.526–4:24.541
zh下長期的算力合約 然後運營廠商 拿著這份合約去抵押借錢
4:24.541–4:27.432
zh然後把這筆錢借到之後去蓋機房 那未履約
4:27.432–4:32.089
zh訂單的數字就會變得比較漂亮 那估值就會撐得住 信用評級也守得住
4:32.089–4:36.747
zh然後就更容易發下一筆債 那一樣的閉環 就是你一樣的 每一步都步驟
4:36.747–4:40.280
zh都是在為下一步步驟準備 那差別就是差在這個燃料
4:40.280–4:44.334
zh一個是股一個是債 那當年燒的是散戶的錢 這次燒的是債券市場的錢
4:44.334–4:48.527
zh那再來看就是這個裂縫 怎麼出現的 就是這個泡泡 總會有一個裂縫出現
4:48.527–4:51.742
zh先講一件事情 就是你用開車來做想像 第一個就是速度
4:51.742–4:54.118
zh速度其實就是你現在跑多快 對應到公司
4:54.118–4:56.215
zh就是說你今年的營收成長有多高？
4:56.215–4:58.731
zh那另外一個東西叫加速度 就是你在踩油門
4:58.731–5:00.579
zh還是你把油門放掉了？
5:00.579–5:05.938
zh對應到公司就是說去年成長68 你今年成長48 成長其實速度還在
5:05.938–5:11.482
zh但是你的加速度在減 對 那股價我要講 它反映的東西不是速度 是加速度
5:11.482–5:14.624
zh在微積分裡面這好像叫什麼 二階倒數？
5:14.624–5:17.950
zh好 這個我可以打斷了 還是我要翻譯白話文
5:17.950–5:21.831
zh翻譯翻譯 就是以成長來講 你從60到40的加速度
5:21.831–5:26.771
zh你股價還是你還是在成長 你還是在變好 但你的變好的效率在變差
5:26.771–5:31.887
zh那所以你還在好 但你效率變差 你的速度變慢 那就其實對於股價而言
5:31.887–5:37.003
zh對市場而言就是一個不好 好你就想 假如說你今天這輛車還在往前開
5:37.003–5:42.671
zh你速度還是正的 可是你腳從油門上鬆掉 你坐在後座的那個人 是不是覺得你減速了？
5:42.671–5:47.395
zh是不是覺得你停 甚至覺得你停滯了 對 所以市場就是你的那個後座乘客
5:47.395–5:50.544
zh就突然往前 他是這樣頓一下嘛 對不對 就會被罵
5:50.544–5:54.166
zh對所以就是資本開支砸下去 最多他只能推動的是速度
5:54.166–5:56.055
zh那你推不動加速度這件事情
5:56.055–5:59.227
zh所以你今天多蓋一座機房 你收入當然會多一塊錢
5:59.227–6:02.550
zh但是那是你自己花錢買來的 不是新的人跑來跟你買
6:02.550–6:05.420
zh加速度要持續再往上一定是 這個內循環系統
6:05.420–6:09.650
zh而外面多了一個新的需求進來 這個系統 所以今年上半年的加速度
6:09.650–6:13.728
zh其實還是往上的原因是因為靠 AI agent 跟 coding
6:13.728–6:15.541
zh這兩塊真實的新的需求進來
6:15.541–6:19.057
zh所以反過來說 只要這個加速度開始下滑 代表新增的收入
6:19.057–6:23.160
zh已經對應不上新增的資本開支 那那個時候要繼續蓋 就只剩一條路
6:23.160–6:27.115
zh就是再融資 我這邊可以舉幾個例子 第一個是2000年那時候
6:27.115–6:30.485
zh還記得思科這間公司 就是很慘的那間 也是光纖網路的
6:30.485–6:33.415
zh所以那時候企業採購的 CEO 有出來說一句話
6:33.415–6:35.027
zh就是說我們正在迴歸正常
6:35.027–6:39.233
zh那時候思科的訂單 還成長了40% 就是隻是沒有以前那麼快
6:39.233–6:43.925
zh但還是有成長 那2006年房價還在漲 但是次貸違約率有繼續往上
6:43.925–6:47.484
zh怎麼講 不是因為那時候房價跌 是因為它漲得不夠快
6:47.484–6:51.852
zh所以那些希望說三年後 房子就可以漲價 漲完價之後可以再融資
6:51.852–6:53.146
zh換更低的利率的人
6:53.146–6:57.180
zh就突然發現說他換不了了 所以就開始違約了 其實2026年
6:57.180–7:01.679
zh就是今年Meta其實也說 他要出售多餘的GPU 這一則就是新聞
7:01.679–7:05.402
zh那時候我們也有討論到 那時候Meta其實我有分析過
7:05.402–7:08.970
zh我覺得它比較像是產能錯配 所以我暫時先不把它當成
7:08.970–7:11.297
zh是一個很紅燈的訊號 但是我要先講
7:11.297–7:15.793
zh就是崩盤前的第一個訊號 不是一個壞消息 反而是一個沒那麼好的消息
7:15.793–7:20.290
zh就是它的加速度開始減緩 那假如說我今天抓不準 抓不準它回頭的時間
7:20.290–7:23.887
zh我也抓不準它就是回測的空間 那我要怎麼辦 就是加速度
7:23.887–7:27.784
zh這個東西很討厭的地方 就在於說它會演 就是演一下 就是假摔
7:27.784–7:29.882
zh你以為減速了 沒有 我只是在迴游
7:29.882–7:34.122
zh我在踩一次 對 迴游這個詞很好 對 所以就是2000年1月那時候
7:34.122–7:38.664
zhNAS是連續兩週是下跌 那跌幅將近10%到15% 很多人就覺得說
7:38.664–7:42.146
zh這個泡沫開始破了 可是它接下來兩個月又漲了30%
7:42.146–7:45.477
zh3月10號才真的見頂 那你左側頭頂的代價是踏空
7:45.477–7:47.900
zh你右側頭頂的代價是回測 好 左側頭頂
7:47.900–7:51.567
zh你看那個人現在如果往上 那你把它賣掉 那股價還繼續往上
7:51.567–7:55.673
zh你就是吃不到 繼續往上那一段漲幅 那如果說 賣太早 對 那右邊回測
7:55.673–7:59.486
zh右側頭頂的狀態下 就是說 好 你在右邊確定已經回跌的狀態下
7:59.486–8:02.126
zh你就已經先賣掉 然後它就反彈了 就繼續漲
8:02.126–8:05.793
zh那你也是吃不到上面那一段漲幅 那我要講這個原因是因為
8:05.793–8:07.553
zh就是不論你是左側還是右側
8:07.553–8:11.369
zh你一定要付出一種代價 因為你不可能出在高點 那個是老天保佑
8:11.369–8:14.901
zh所以如果你抓不準 就不要去抓 對 所以我覺得就是先分清楚
8:14.901–8:18.293
zh你今天看的東西是什麼 第一個就是假如說你看的是產業
8:18.293–8:21.967
zh還是看的是金融 看產業這件事情就是說 你看這個 這一個生意
8:21.967–8:23.522
zh它本身發生是什麼事情？
8:23.522–8:26.772
zh你貨賣不賣得掉 你產能夠不夠 你的價格是漲還是在跌
8:26.772–8:29.958
zh你的老闆是在說 我今天GP來不及做 就是我做不出來
8:29.958–8:34.113
zh我供給沒辦法跟上 還是說我今天就是一個 貨量回歸正常 對 這是看產業
8:34.113–8:37.714
zh那看金融比較像是說 你看借錢給這個做生意的人 他在想什麼
8:37.714–8:41.177
zh就是他還借得到錢嗎 他利率跟半年錢是變貴 還是變便宜？
8:41.177–8:46.025
zh那發債有沒有人買 所以一個是看你的 生意做得好不好 一個是看你錢還借不借得到
8:46.025–8:51.502
zh那這兩個訊號的容錯率會差很多 因為產業 訊號有機會會做自我修復
8:51.502–8:55.467
zh但金融訊號它會做自我實現 好聽不懂 一連問號 好
8:55.467–9:00.000
zh就是比如說你這一季度的訂單 它表現不好 那它可能客戶
9:00.000–9:04.343
zh他只是把訂單遞延到下一季 他可能積壓到下一季而已
9:04.343–9:07.445
zh那你價格跌了 你供給就會減少 那你價格可能又會回來
9:07.445–9:10.818
zh它有天然的供需的價 格的回彈機制 那你金融訊號剛好相反
9:10.818–9:13.650
zh就是說市場覺得你有風險 你的借貸成本就會上升
9:13.650–9:16.753
zh你的現金流就真的變差 你的市場就覺得你真的有風險
9:16.753–9:19.585
zh所以它不會自己好回來 就是這個東西只要一起動
9:19.585–9:23.362
zh它就會自己坐實這個市場的猜測 對 所以就是我說的 就是金融訊號
9:23.362–9:28.305
zh會變成是一個自我實現的狀態 那像2007年那時候6月底 投資銀行
9:28.305–9:32.589
zh它包銷的槓桿就是突然賣不掉 光是美國就有2500億美元
9:32.589–9:36.544
zh卡在銀行手上 然後就是 被迫認列進它自己的資產負債表
9:36.544–9:40.663
zh所以可以怎麼做咧 就是有四個方式 第一個就是用條件決策
9:40.663–9:41.981
zh不要用時間點決策
9:41.981–9:46.574
zh就是你不要問說 就是我什麼時候要賣 而是問說我看到什麼時候 我減多少？
9:46.574–9:50.592
zh這個是先寫下來 就比如說 你可能看到某一條左側訊號 減三分之一
9:50.592–9:53.319
zh看到兩條左側訊號同時出現 可能減到剩一半
9:53.319–9:56.046
zh那右側訊號可能就出現了兩次 你就把它清倉
9:56.046–10:00.352
zh就是你自己可以設定一個條件 它的好處在哪裡 就是你不需要去預測它
10:00.352–10:01.500
zh你只要需要辨識它
10:01.500–10:04.770
zh有沒有出現就好了 就是辨識比預測還要再簡單嘛 對
10:04.770–10:08.782
zh所以預測是我覺得會發生什麼 辨識是我看到了什麼 它對或不對
10:08.782–10:12.646
zh所以你前者你不會有信心 你後者就是 基本上你只要肯做功課
10:12.646–10:16.659
zh你一定做到 對 那第二個方式就是分批 就是左右側用不同的節奏
10:16.659–10:20.820
zh因為左側通常比較多預判性質 所以你 左側可以允許自己多戳一點
10:20.820–10:24.724
zh右側出現你就需要謹慎處理 這差別在這邊 那這邊篇幅不夠
10:24.724–10:29.096
zh我在Medium裡面會講 左側要看什麼訊號 右側要看什麼訊號
10:29.096–10:33.000
zh這東西太多了真的 好 然後第三個就是 就是按照誰靠再融資
10:33.000–10:37.060
zh活著去做分類 不是說誰漲最多來分類 因為它決定的不是說你
10:37.060–10:40.339
zh今天公司跌多少 是你跌下去之後還漲不漲得回來
10:40.339–10:43.945
zh因為你好的公司跌五成會漲回來 你壞的公司跌五成它會GG
10:43.945–10:46.718
zh那第四個就是心態上要先接受 就我剛剛有說了
10:46.718–10:50.046
zh你真的不太可能賣在最高點 所以你賣早這件事情的成本
10:50.046–10:52.958
zh你就要接受它是一個成本 不是你自己的判斷失誤
10:52.958–10:56.980
zh因為2000年真正跑掉的人 不是預測對的人 他是接受自己會踏空
10:56.980–10:59.892
zh或者是接受自己會賣飛 但是還是按照規則賣的人
10:59.892–11:04.044
zh再來就是我要講的事情是 這種系統性風險它的殺傷力 其實會有很多波
11:04.044–11:07.089
zh它不是隻有第一波而已 因為像是WorldCom
11:07.089–11:10.688
zh它那時候的這間公司 它的會計違規從 1999年就開始出現
11:10.688–11:13.871
zh但是它是到2002年才被揭發的 那為什麼拖了三年
11:13.871–11:16.639
zh是因為你景氣好的時候 你這件事情會被藏起來
11:16.639–11:18.577
zh就是2000年之後電信化惡業
11:18.577–11:22.380
zh就是電信業惡化 然後我在講什麼 惡業 對 電信業惡化 對
11:22.380–11:26.018
zh然後資本開始下降 然後你的獲利的壓力也開始加大
11:26.018–11:29.821
zh所以那些就是違規的部分 就越滾越大 然後就被爆出來
11:29.821–11:32.466
zh所以你拖長這整個 熊市的東西不是？
11:32.466–11:37.096
zh通常不是我們說的那個吹哨者 就是不是那一根 最一開始那一根針
11:37.096–11:40.954
zh其實 真正會爆的是後面的連鎖反應 錢可以爭一隻眼逼一隻眼的
11:40.954–11:45.098
zh真的不好的時候 大家就會放大鏡來看 對 該爆就一個一個把它戳爆 對
11:45.098–11:49.385
zh因為通常會是這樣 就是你的估值會先跌 然後你的資本開支會大幅收縮
11:49.385–11:53.243
zh然後 你的創業的融資可能就會被凍結 那你的相關企業就會出現
11:53.243–11:55.815
zh現金流惡化 然後你的更多問題就被翻出來
11:55.815–12:00.060
zh然後就會再跌一輪 這可能是第一波 這才是第一波 這次是第二波 講錯了
12:00.060–12:04.164
zh對 所以 如果說這件事情真的發生了 其實第一輪跌完不代表就結束了
12:04.164–12:07.135
zh就是因為很多歷史上長期的熊市 都是因為它後面
12:07.135–12:10.956
zh還有第二次跟第三次的危機出現 對摺還要再對摺 股價的部分 好
12:10.956–12:13.220
zh那我們剛 前面講就是相似的地方嘛？
12:13.220–12:15.201
zh然後後面有不是那麼相似的地方
12:15.201–12:19.573
zh第一個就是我剛前面有講的 就是2000年那 時候是股權融資的問題
12:19.573–12:22.925
zh那2020 26年是債券融資 債權融資的問題 那股權
12:22.925–12:26.861
zh這個東西是一個可以慢慢等的錢 那債務是一個你今天時間一到
12:26.861–12:31.087
zh你就是要繳的錢 對 就像你買房嘛 假如說你是全款買房的 全額付清的
12:31.087–12:33.419
zh跟你是貸款買房的 那你全款買房的人
12:33.419–12:37.684
zh你今天房價跌了30% 你會覺得很痛 但是不會有人來敲門跟你要錢
12:37.684–12:41.803
zh就是你有等待的權利 那如果說你今天是貸款買房的 房價跌30%
12:41.803–12:45.480
zh銀行會來跟你說你要補繳 你補不出來房子可能就不是你的
12:45.480–12:49.598
zh所以不管你多看好未來十年 你有的是 你要交錢的這件事情的義務
12:49.598–12:51.804
zh那借錢給公司的人 公司通常賺翻了
12:51.804–12:56.588
zh他也只拿固定的股息 所以公司出事了有可能會全賠 所以債主這個生物
12:56.588–13:00.097
zh是全世界最悲觀的一群人 對 不要去挑戰他有多悲觀
13:00.097–13:03.127
zh就是他不會等到你真的出事了 之後他才跑掉
13:03.127–13:07.114
zh他說你看起來還沒那麼順暢 哪裡卡卡的時候他就開始出現
13:07.114–13:10.623
zh他覺得我該跑了 那股票 這件事情會讓你覺得痛很久
13:10.623–13:14.740
zh那債券會讓你痛得很短 但是你甚至有可能來不及反應
13:14.740–13:20.111
zh所以如果說這次真的 有泡沫要消泡 會來得很快 因為這個順序是相反的
13:20.111–13:24.049
zh就是2000年那時候是先殺估值 那他從3月見頂
13:24.049–13:29.241
zh然後到4月是跌破年限 可是他的真正的起跌點是9月 所以雖然很慘
13:29.241–13:32.590
zh但是你也有時間反應 這次的壓力點其實在債市 因為債務
13:32.590–13:36.219
zh這個東西沒有所謂的中間值 你就只有融資成功或者是不成功
13:36.219–13:38.870
zh如果融資成功 就看起來什麼事情都沒有發生
13:38.870–13:42.220
zh那如果說你今天債融資失敗 你就是要面對你的資產查封
13:42.220–13:46.127
zh什麼債券價格歸零這種事情發生 所以這一次如果真的要盯的東西
13:46.127–13:48.360
zh反而是 你要盯那些高收益債的殖利率
13:48.360–13:52.656
zh那你如果今天去盯 大盤的股價會比較晚？
13:52.656–13:59.099
zh然後再來 另外一個不一樣的地方就是 這一次的狀態比較像是 唉
13:59.099–14:06.020
zh那你腦袋中過了多少東西 這是什麼意思 你都把影片看完然後嘆氣我
14:06.020–14:07.213
zh劇情是什麼
14:07.213–14:10.395
zh他剛剛已經想過 3000多萬怎麼可能？
14:10.395–14:15.698
zh你說奇異果是不是 好啦回來 這一次 是科技的風險加上房地產的槓桿 好
14:15.698–14:20.295
zh我們說科技工風險通常是假如說 你在發展一個科技 你做出來
14:20.295–14:25.598
zh有可能會沒有人要的狀態 你投100塊有 可能全部都是歸零打水漂的
14:25.598–14:29.595
zh但是你成功了 你可能就是一個爆發性的成長 然後而且是一個別人
14:29.595–14:33.877
zh可能很難有跨越的一個科技壁壘 那這種大部分會是 就是如果成功的話
14:33.877–14:36.161
zh可能會超級賺的東西 比較適合股權？
14:36.161–14:40.015
zh就是因為你 股東通常就會做好一種心理準備 就是反正我投進去
14:40.015–14:42.870
zh有可能會賠光的心理準備 但是他要的東西是你
14:42.870–14:44.583
zh如果成功了我要你那個爆發
14:44.583–14:48.145
zh那房地產的風險比較像是說你 今天還不出錢的風險
14:48.145–14:53.002
zh因為你土地不會消失 你這個蓋好的這棟大樓 他也不會就這樣憑空消失
14:53.002–14:57.860
zh那你租金 其實你也可以先預測他是多少 甚至你做寫一個很長期的租約
14:57.860–15:02.393
zh你去鎖定那個租金的價格 那這種東西就會比較適合債權 因為銀行
15:02.393–15:04.336
zh他不需要跟你分你賺的暴利
15:04.336–15:08.535
zh他要你的是穩定按時交錢 所以我想要問 就是其實我剛前面爆了
15:08.535–15:11.490
zh就是大家覺得 AI數據中心應該是哪一種？
15:11.490–15:15.534
zh要用股權還是用債權 只是覺得來講它是債權 但它又會折舊 對
15:15.534–15:18.489
zh重點是在折舊一下 因為房地產你50年折舊
15:18.489–15:23.155
zh你算快一點可以算到50年 你算爛一點可以到 算好一點可以到25年
15:23.155–15:27.397
zh而且如果以土地來講 不一定會有折舊 土地可能甚至99年都可能
15:27.397–15:30.276
zh土地不會有折舊 但數據中心真的很危險 對啊
15:30.276–15:34.822
zh所以我才說就是這一次的狀態 比較像是 你用房貸的那個還款去買一個
15:34.822–15:38.004
zh你可能一兩年就迭代掉的東西 他就算還沒折舊完
15:38.004–15:41.640
zh搞不好隔年就有更強的晶片出來 對 所以我才會說一兩年
15:41.640–15:44.721
zh我不會說就是 現在科技股顧了三四年 因為他新的技術
15:44.721–15:48.203
zh這個東西就是推陳出新嘛 你也很難說 他可能就是三年一更新
15:48.203–15:51.953
zh或兩年一更新或一年一更新這樣 對 很像買iPhone分三四年
15:51.953–15:55.837
zh就是這種感覺 對沒錯就是這個感覺 所以現在的狀況就是現在的角色
15:55.837–15:59.320
zh一個是包租公 一個是二房東 一個是大房客 我現在講就是包租
15:59.320–16:00.659
zh公就是蓋這個樓的人嘛
16:00.659–16:04.605
zh其實跟臺灣的建商一樣 就是他要先跟銀行界那個 土建龍
16:04.605–16:09.537
zh土建龍大家知道嗎 土地建築融資 就是他 可以先跟銀行借一筆去買地 對
16:09.537–16:13.647
zh就是他會先跟銀行去借這筆錢 然後把先把這個房子蓋起來
16:13.647–16:16.442
zh然後等租客搬進來 租金穩定進帳了之後
16:16.442–16:18.744
zh再去換一筆就是長期低利的貸款
16:18.744–16:21.355
zh把土建龍還掉 那這個方式比較像是接力
16:21.355–16:25.195
zh因為他不是一個疊加上去的東西 但是這次的規模很不一樣
16:25.195–16:28.113
zh這次的規模很大 就是德州有個園區 他的建設
16:28.113–16:31.646
zh融資就已經到了220億美元 對 這跟我們蓋樓的那個
16:31.646–16:36.254
zhskill是不一樣的 那後面那一筆長期貸款 在這邊叫做資產證券化
16:36.254–16:38.097
zh就是你把未來收得到的租金
16:38.097–16:42.645
zh打包成債券把它賣掉 那2025年全球發行 量超過250億美元
16:42.645–16:46.381
zh比前三年加起來還要來得多 這是所謂的包租公的角色
16:46.381–16:51.255
zh那第二個東西叫二房東 二房東是買GPU的人 他跟包租公租了這棟樓
16:51.255–16:55.478
zh然後把買了一大批的GPU放進去 然後再切成一小份一小份
16:55.478–16:56.615
zh租給租客去使用
16:56.615–17:01.446
zh那GPU太貴怎麼辦 他買不起怎麼辦 他就成立了一家新公司 然後
17:01.446–17:06.623
zh把那一批GPU跟客戶籤 約的租約綁在一起 拿去跟私募基金抵押借錢
17:06.623–17:10.764
zh這是黃仁勳正在推動的事情 對這就是黃仁勳正在做的事
17:10.764–17:14.733
zh那重點是我要先講 這邊有個關鍵的設計 叫做無追索權
17:14.733–17:18.751
zh追索權是什麼東西 白話講就是 這一間新的公司如果倒了
17:18.751–17:23.104
zh你債主只能把你的GPU搬走 你不可以來抄這個二房東的家
17:23.104–17:26.118
zh因為是算力證券化 對不是土地建築證券化
17:26.118–17:31.140
zh所以你能搬的只能把GPU搬走 對你的真的斷了 你只剩GPU的殘值
17:31.140–17:33.819
zh對 你要自己去拆 然後你去拿那GPU
17:33.819–17:37.786
zh搞不好被超爆都不知道 好 我們先不講他賣不出去 GPU的問題
17:37.786–17:41.899
zh假設他都可以穩穩的賣 好 那真正的風險 其實是這一棟樓的租金？
17:41.899–17:45.425
zh就是這棟樓的租金其實是80% 可能來自同一個大房客
17:45.425–17:49.392
zh他的集中度非常的高 就是你包租 公拿這份租約去跟銀行借錢？
17:49.392–17:52.771
zh然後你的二房東拿著同一批客戶的 合約去借錢買設備
17:52.771–17:55.688
zh然後你的投資銀行 再把這些租金打包成商品
17:55.688–18:00.141
zh賣給保險公司跟賣給退休基金 所以這一棟樓他其實 沒有被抵押四次
18:00.141–18:04.440
zh但是這一次群人就是全部 依賴這個大租客 就是每個月來匯錢給他
18:04.440–18:07.358
zh那如果說這個大租客 只要delay一次？
18:07.358–18:11.657
zh那這四組人會很痛會失眠 因為這一次的合約裡面 有寫他們玩法是
18:11.657–18:15.412
zh我不看你這個二房東 他看的是你二房東 手上拿到的租約是租給誰？
18:15.412–18:18.131
zh所以 重點就是 假如說 他都是租給Google啊
18:18.131–18:21.238
zhMicrosoft這種 他有評級 對評級非常好的公司
18:21.238–18:24.216
zh他就說ok我願意借你錢 因為你的租客非常好非常穩
18:24.216–18:27.712
zh我願意借你很多錢 所以其實所有的風險 現在又全部回到 大租客
18:27.712–18:30.042
zh對這些頂級租客 所以他們只要開始有問題
18:30.042–18:33.491
zh會連鎖的報掉 對會直接傳 因為大家是盯著他給錢的
18:33.491–18:37.253
zh然後我現在要補充更就是 出事的時候會更慘的兩個細節
18:37.253–18:41.486
zh第一個就是所謂 他們有交叉違約條款 假設你今天有三張信用卡
18:41.486–18:46.032
zh來自同一間公司 其中一張長不出來 你的另外兩張也會直接鎖掉 合理
18:46.032–18:48.227
zh對那企業債務合約也是這樣寫的
18:48.227–18:51.919
zh就是連動 那第二個就是很多的錢 不是憑這個租約去放？
18:51.919–18:56.380
zh不是憑租金去放款的 就是有專案融資的律師有說 就是你很多現在的
18:56.380–19:00.687
zh資料中心的這些貸款 是按照就是已經簽約 但是還沒有開始抽錢的
19:00.687–19:04.994
zh這些租客的現金有去承諾 白話說就是 Maggie答應要給我錢
19:04.994–19:06.378
zh他可能兩年後要給我
19:06.378–19:10.062
zh我現在先找別人說 你看Maggie又給我錢的 對
19:10.062–19:13.411
zh然後我就說對Maggie是好客戶 我給你錢
19:13.411–19:18.267
zh對就是你銀行看的那一份租約 你撥了款 但是你的租客還沒有搬進來
19:18.267–19:22.956
zh他也還沒有付過一次的房租 所以你的簽約日不等於說 你的收錢日
19:22.956–19:24.630
zh所以這個防火牆的質量
19:24.630–19:30.553
zh我覺得大家要想一下 他有牆嗎 有啦 這樣吧 那我要講更危險的 他有 對
19:30.553–19:33.820
zh就是我前面有說 就是你有無追索權？
19:33.820–19:39.743
zh所以你的債主不能來抄家 就聽起來比較安全 就是雖然他那個牆很薄
19:39.743–19:43.215
zh但還是有牆 但這邊不是這樣 因為你要想
19:43.215–19:48.765
zh如果說今天這套防火牆真的有效 那為什麼 還要有別人來幫你籤這個保證書？
19:48.765–19:53.474
zh就為什麼 為什麼還要再找大哥 對啊 好我先講 就是現在的真實情況
19:53.474–19:57.342
zh比較傾向這樣 就是有四種情況 第一種就是很多的案子
19:57.342–20:01.883
zh他附了一張所謂的殘值保證書 就是這一批資產如果將來不值錢
20:01.883–20:04.069
zh我保證會以多少的殘餘價買回
20:04.670–20:08.307
zh但是像是Meta的Hyperion 這個資料中心
20:08.307–20:12.260
zh專案上面提供的殘值保證 涵蓋了前16年 規模281美元
20:12.260–20:16.688
zh很大的一個數字 然後也保證很久 我不知道他為什麼敢開這種支票
20:16.688–20:21.116
zh保證殘值 為了去消滅所謂的那個 折舊的風險 他告訴你我保證會買
20:21.116–20:23.488
zh我跟不到 等一下殘值保證在哪一段
20:23.488–20:27.455
zh誰跟誰有 你看Meta在哪 Meta是蓋樓的那個保主共
20:27.455–20:31.899
zh所以是蓋樓的那個人跟 他跟二房東講 他跟二房東有個殘值保證 對
20:31.899–20:35.707
zh然後還有另外一個 就是從今年開始 NVDA還幹這件事
20:35.707–20:39.992
zh就是他對部分客戶提供了 6年的最低營收保證 然後跟他在自己
20:39.992–20:43.642
zh最新的融資平臺裡面 就是提供最高25%的殘值保證
20:43.642–20:48.504
zh就是你賣GPU的那一間公司 自己下場 替GPU這個東西的殘值背書
20:48.504–20:52.555
zh就是有點像我賣賓士 你跟他說我二手回收 二手回收多少錢
20:52.555–20:56.769
zh就是特斯拉幹過一樣的事情 就是特斯拉的那個舊車換新車 對
20:56.769–21:00.983
zh特斯拉舊車換新車可能還有50% 這個是25% 剩25% 嗯
21:00.983–21:01.793
zh特斯拉很賤
21:01.793–21:05.632
zh殘值25% 我真的覺得他最近有點白白的 又白白 好
21:05.632–21:10.170
zh現在的狀況還有第二種 就是你的母公司 通常是你唯一的房客
21:10.170–21:13.660
zh就是他承諾長期租下來 然後也承諾會照付不議
21:13.660–21:18.721
zh甚至還提供所謂的信用擔保 但是這一個東西 就是法律上他只是股東
21:18.721–21:21.513
zh經濟上 他是那棟房子唯一的收入來源
21:21.513–21:25.506
zh這個集中度有點太風險了 第三個狀況就是 如果他真的出事了
21:25.506–21:28.732
zh法院不一定會買單 什麼意思 就是因為現在有一些
21:28.732–21:33.186
zh律師事務所已經有看到 如果說你的母公司透過保證租約 跟營運控制
21:33.186–21:37.333
zh實質 主導了這間新的公司的所有一切 你的債權人可能會主張說
21:37.333–21:40.866
zh這根本就是同一間公司 所以他會要求所謂的穿透賠償
21:40.866–21:44.752
zh法道說就是 你把公司明面上看起來是分開的 但是這個防火牆
21:44.752–21:48.489
zh就是我們剛剛說的 就是紫門 所以他可能會這樣穿透過去的
21:48.489–21:52.076
zh這個風險沒有消失 他只是換了一個 現在看起來不太吸引
21:52.076–21:56.262
zh人的地方先待著 好再來就是GPU折舊 這個東西我們講好幾次了
21:56.262–21:59.251
zh他算是整個估算 裡面就是牽一髮動全身的東西
21:59.251–22:01.825
zh所以我要講這是跟房地產 那次的區別在哪？
22:01.825–22:05.346
zh如果說你今天的抵押品是土地 你沒有問題 因為土地不會壞掉
22:05.346–22:08.597
zh但如果說你今天的抵押品是GPU 現在各大雲端巨頭的
22:08.597–22:12.255
zh這些認列的使用年限相差很大 Amazon的話是現在是5年
22:12.255–22:15.912
zhMeta的話是5.5年 微軟和Google的話是維持6年
22:15.912–22:17.402
zh現場工程估算應該是3年
22:17.402–22:21.328
zh這是一個 那還有再來就是現在的 租金數據其實也是打架的 就是
22:21.328–22:24.817
zhH100的租金 從2024年初是每小時7到10美元
22:24.817–22:28.307
zh跌到2025年底是2到4美元 那2026年又回升了
22:28.307–22:32.378
zh現在的價格是2美元到 3美元之間 所以這個回升現在算是利多了
22:32.378–22:35.723
zh我覺得還算利多了 那目前的評級機構也是 吵得非常兇
22:35.723–22:37.322
zh就是標普是拒絕給AAA
22:37.322–22:40.270
zh那其他什麼穆迪啊 慧玉啊 這些是給AAA的
22:40.270–22:44.769
zh所以我覺得看標普比較準一點 他上次對的就他 所以他就是乖一點嘛
22:44.769–22:47.406
zh他現在比較嚴格啊 他就是乖一點嘛拜託
22:47.406–22:50.509
zh可是重點是其他人還給到AAA 對我不能理解
22:50.509–22:55.474
zh我不懂為什麼穆迪可以給到AAA 然後還有還沒講完 風情還沒講完 心好痛
22:55.474–23:00.120
zh我們場外飄出一句心好痛 沒有先等等 先等等先等等 先聽完先聽完
23:00.120–23:03.937
zh然後再來一個就是現在債務 這件事情開始往下蔓延了
23:03.937–23:08.749
zh2000年這個債主要是壓在電信商 他自己本身的制裁負債表上面
23:08.749–23:12.234
zh所以你基本上只要看了財報 你就會看得到他的債
23:12.234–23:14.059
zh那現在這個債正在往外搬
23:14.059–23:18.838
zh就是搬到了資料中心的開發商啊 私募基金裡面啊 電力專案融資裡面啊
23:18.838–23:22.343
zh租賃就是算力租賃這些業者身上 所以他蔓延出去了
23:22.343–23:25.847
zh他不會只留在他身上 所以你看我這五大巨頭的財報
23:25.847–23:29.352
zh你會低估了整個系統的槓桿 因為現在的規模有多大
23:29.352–23:33.812
zh就是Meta的那個資料中心 他有跟Blue Owl的合資 公司
23:33.812–23:39.176
zh發行了一個 272億美元的優先擔保債券 票息是6.5% 6.58%
23:39.176–23:42.394
zh然後2049年才到期 標普給A家 呵呵呵
23:42.394–23:46.506
zh他很有自信我可以撐到2049年欸 然後目的有算過
23:46.506–23:50.618
zh就是現在五大雲廠商已經簽約 但還沒起訴的租賃合約
23:50.618–23:52.764
zh大概合計是6620億美元
23:52.764–23:55.968
zh所以等 於是他們調整後的債務的113% 還記得開頭
23:55.968–23:59.033
zh我說NVIDIA的那個新聞 就是他開始要組揪了
23:59.033–24:03.213
zh那這個就是這件事情的 下一個階段 就會長這樣 因為以前玩得起這種所
24:03.213–24:05.720
zh謂的表外接待的 就這五家嘛 其他人沒有嘛
24:05.720–24:09.760
zh因為第三方業者沒有這種信用嘛 那現在NVIDIA出來揪團 團購
24:09.760–24:11.850
zh就是 對啊不能只有你們玩我也要玩
24:11.850–24:14.407
zh對 所以他把私募信貸的 巨頭也拉進來了
24:14.407–24:18.770
zh所以他這次開的是5000億美元 的第三方資本引進 客觀事實就是
24:18.770–24:22.831
zh這一套玩法從最頂尖的這五家 蔓延到了體質跟這五家有落差的
24:22.831–24:26.140
zh中小型其他的算力的業者 因為這幾家他這次拉進來
24:26.140–24:29.901
zh這幾家私募信貸的巨頭 他們就是放貸很靈活嘛 速度很快嘛
24:29.901–24:33.774
zh然後也比較支持創新的產業嘛 但是他就是透明度低槓桿也高
24:33.774–24:38.243
zh然後也沒有銀行 必須要做壓力設施的這個條件 而且這次銀行還放款哦
24:38.243–24:41.223
zh對 所以就是沒有人 知道這裡面到底有多少雷包
24:41.223–24:45.245
zh可是好消息是現在這六大巨頭 私募信貸這六大巨頭錢是很多啦
24:45.245–24:48.820
zh只是他們沒有足夠好的產品 去吸引別人來買他們的東西
24:48.820–24:53.207
zh對 但是他2025年爆過 也是這幾家哦 好回過頭來 就是講完風險
24:53.207–24:56.811
zh我們要回來看嘛 就是那這些收入到底 有多少是真的？
24:56.811–25:00.884
zh就是Google跟Amazon 現在自由現金都是轉付了
25:00.884–25:05.271
zh然後之前的AI的基礎建設 主要是靠著他 現在主業的現金來撐嘛
25:05.271–25:06.838
zh就是所謂廣告雲端軟體
25:06.838–25:10.693
zh跟電商的抽成 那從今年開始會越來越像 就是靠融資去驅動的
25:10.693–25:13.955
zh所以這件事情的麻煩 不是說他的槓桿這件事情而已
25:13.955–25:18.254
zh而是他牽扯到他自己 收入的真實性 就是因為如果說你的收入不真實
25:18.254–25:21.072
zh你會反過頭來增加你槓桿的風險 對 這邊的錢
25:21.072–25:25.223
zh很多時候其實沒有真的付出去 因為現在這些頂尖的AI模型公司
25:25.223–25:29.629
zh如果說他真的只靠股權融資 他恐怕連他的訓練費都付不出來 所以
25:29.629–25:34.034
zh現實中他們付給雲端廠商的錢 很大一部分不是現金是記帳 我捨得
25:34.034–25:38.125
zh立牆上 用抵銷 什麼意思呢 就是他抵銷方式有兩個 就是一部分
25:38.125–25:41.744
zh是這些雲廠商的投資款 但是所謂的投資也不是給真錢
25:41.744–25:43.475
zh而是把算力折就折成投資
25:43.475–25:56.614
zh那一部分是用所謂的算力抵用券 就是雲廠商
25:56.614–26:15.285
zh他自己也是AI的使用大戶嘛 所以他付給這個模型公司的分成
26:15.285–26:36.030
zh用抵用券去對銷完了 所以 剩下的才是我們 現在大家看到所謂的ARR
26:36.030–26:51.243
zh聽起來有點複雜對我解釋 臺灣人一定聽得懂下一張
26:51.243–26:58.850
zh大家有聽什麼蛋塔工廠嗎
26:58.850–27:02.401
zh蛋塔狂熱 就年輕一點可能不知道 但是我用手搖飲來加盟
27:02.401–27:05.952
zh這件事情應該就可以懂 這個狀況就有點像是你今年一年
27:05.952–27:09.947
zh開200家手搖飲料店的品牌 你的總部財報會非常漂亮對不對
27:09.947–27:13.645
zh因為你的加盟金 你的機器設備 你的原物料 你每開一家新店
27:13.645–27:17.936
zh基本上都是一筆新的營收 對 所以你的開店數的 那個曲線是一路往上
27:17.936–27:22.034
zh但是如果你今天去問一句啊 你這200家店的錢是哪裡來的
27:22.034–27:26.132
zh有一部分是總部直接 借給加盟主的 那一部分是用所謂的設備
27:26.132–27:29.914
zh折抵加盟金的方式去做掉 所以根本沒有現金真實的往來
27:29.914–27:33.382
zh所以加盟主他一旦簽了約 你的原料就只能跟總部進
27:33.382–27:37.322
zh所以總部的營收會一直漂亮下去 因為只要他願意借錢出去
27:37.322–27:40.186
zh願意有人繼續開新店 他就會一直營收漂亮
27:40.186–27:44.960
zh那所以真正該問的問題就是一個 你這200家店 真正賣給客人的杯數
27:44.960–27:48.779
zh有沒有跟著成長 這就是所謂的 用融資來創造需求的方式
27:48.779–27:52.917
zh所以你從外面來看 就是你這一條鏈 看起來就是大家歌舞平生
27:52.917–27:55.940
zh非常的繁榮 就是你的雲端廠商增加資本開支
27:55.940–28:00.341
zh買GPU蓋技法 然後產生AI的服務收入 然後AI公司再買雲服務
28:00.341–28:03.680
zh然後形成新的收入 然後模型廠再從雲端廠到雲端廠
28:03.680–28:08.081
zh然後從資料中心到第三方 算力租借業者 然後從晶片廠到上游供應鏈
28:08.081–28:11.724
zh這些訂單看起來都非常的熱鬧 但是實際上就是你欠我的
28:11.724–28:14.759
zh我欠他的他欠你的這樣 大家可以稍微去看就是
28:14.759–28:18.575
zh我假如是在NVIDIA 我借錢給我 底下的廠商來買我的晶片
28:18.575–28:22.674
zh所以看起來大家的財報都很好 我有買到東西 然後我有收入我有賺錢
28:22.674–28:26.631
zh但是這個錢其實是最 上層的借給下面 然後在中間的再借給下面的
28:26.631–28:28.892
zh然後大家就牽一牽就這樣繞一圈 所以
28:28.892–28:33.132
zh剛剛Maggie講的整個重點就是 好你們這樣繞沒關係你們儘量繞
28:33.132–28:36.948
zh但外面到底有沒有真的人 花錢來買你們的產品 或買你們的服務
28:36.948–28:41.176
zh對這個東西其實 這樣的商業模式 我們生活中就有了 臺灣就有案例
28:41.176–28:45.403
zh對就是有案例就是可以看得出來 所以講白就是現在的AI的收入
28:45.403–28:49.782
zh缺乏所謂的獨立性 就是他不是從他AI的生態裡面 自己長出來的錢
28:49.782–28:53.707
zh那到底什麼才叫做真實的需求 就是投資AI產業鏈這個東西
28:53.707–28:55.066
zh你其實不能只看訂單
28:55.066–28:58.336
zh因為關鍵是就是這些需求 有多少是來自最終用戶
28:58.336–29:02.229
zh你有多少是來自產業內部的錢 去轉出來的 那後者我不會說
29:02.229–29:06.900
zh它是一個假的需求 但是這個需求要打折 甚至打對摺 那真正獨立需求是
29:06.900–29:10.326
zh你要扣除雲端廠商的資金 一些投資啊 算力率付款啊
29:10.326–29:14.686
zh算力抵用券這些之後 阿里阿搭之後 那些純粹用現金流付出來的錢
29:14.686–29:19.146
zh收入啦 這些人才是真正願意 長期付錢的人 那現在問題就是 這個數字是
29:19.146–29:23.606
zh現在目前沒有人可以統計出來 因為它真的太亂了 所以有一個替代指標
29:23.606–29:28.065
zh就是我前面講那個加速度 就是現在因為現在資本開支 你不管怎麼砸嘛
29:28.065–29:31.782
zh你對最多你只能推動的是速度 那你這個加速度要繼續往上
29:31.782–29:32.971
zh一定是我剛剛說的
29:32.971–29:37.402
zh你這個內循環外面 有多了新的力量進來 有額外的新的需求進來
29:37.402–29:41.832
zh有新的進來加速度才會上 對所以一定要有新進來 才會有加速度
29:41.832–29:45.771
zh現在唯一能看的就是加速度 好來啦 最後最後誰要扛債呢
29:45.771–29:48.561
zh如果真的發生了系統性風險 誰要還錢呢
29:48.561–29:51.022
zh如果說你把AI的基礎建設的債務
29:51.022–29:53.382
zh你一層一層往下傳導 你會發現最後扛的人
29:53.382–29:56.530
zh跟我們一開始想的會不太一樣 因為一開始我們一定想說
29:56.530–30:00.332
zh那一定就是那五大雲服務廠商嘛 但不是 因為第一層表面上的承擔者
30:00.332–30:04.135
zh就是所謂的AI模型跟運營廠商 因為這些都是局吧 就很多人認為說
30:04.135–30:08.069
zhAI債務風險不大的原因 也是因為 他們之間有所謂的長期合約 他承諾
30:08.069–30:09.774
zh未來十年可能會採購多少專利
30:09.774–30:12.126
zh那會計上這個東西不會 顯示為債務？
30:12.126–30:16.094
zh實質上 就是拿未來的現金流去做擔保 那第二層就是越來越多的
30:16.094–30:18.740
zh實際借款人 其實是資料中心的專案的公司
30:18.740–30:22.855
zh就是他會成立一家特殊目的公司 負責買地負責建設負責承擔債務
30:22.855–30:26.970
zh那收入主要來自這些模型 公司的長期租賃費 法律上債在這家公司
30:26.970–30:28.293
zh但是運營廠商看不到
30:28.293–30:31.357
zh我們其實在Google財報 那一集解析的時候有說
30:31.357–30:35.354
zh還有他的債其實藏 在他額外的一個小公司上面 其實就妹剛剛前面講的
30:35.354–30:39.350
zh他母公司Google當然 會開其他子公司 去做這些借貸跟這些操作
30:39.350–30:42.947
zh所以你們兩個要並在一起 對 就是 你可以從Google那一集
30:42.947–30:46.544
zh再看到這一集 你應該懂我在講什麼 好 那第三層就是早期的債權
30:46.544–30:52.846
zh在銀行裡面 就是很多人 從銀行的財務狀況去判斷說 AI的融資 有沒有在大規模的金融風險？
30:52.846–30:55.682
zh對 但是銀行 他通常不會長期持有全部風險
30:55.682–31:00.408
zh他會打包成證券化商品賣出去 就跟其實08年一樣 就是你傳統銀行的
31:00.408–31:04.662
zh財務看起來很安全 不代表說社會 上面有所謂的金融險 對 第四層
31:04.662–31:07.518
zh就是所謂的真正的最終的債權人 是機構投資者
31:07.518–31:11.089
zh就是你證券化商品其實是賣 給所謂的退休金和保險公司？
31:11.089–31:15.373
zh因為他們對於這種長期現金流的 投資基債券 他們的配置需求非常的高
31:15.373–31:18.658
zh那當然還有中央公司在 後面就是幫他們背書 所以最後
31:18.658–31:22.371
zh實際承擔人其實是一般的投資人 因為是我們去買了這些商品
31:22.371–31:23.514
zh因為是你的退休金
31:23.514–31:26.665
zh去買了這些商品 是你的保險公司 幫你去買了這些商品
31:26.665–31:30.637
zh所以你的保單跟你的退休金 可能已經在裡面了 只是你不知道而已 好
31:30.637–31:33.240
zh那我們就來看 就是現在最脆弱的地方在哪？
31:33.240–31:36.802
zh就我剛剛其實對外的時候有講到 就是誰會先最早感受到壓力
31:36.802–31:40.363
zh跟誰出事真的會最慘 其實 最早的成壓的應該會是AI的應用
31:40.363–31:41.733
zh跟一些小型的新創公司
31:41.733–31:44.955
zh因為算力會越來越 算力貴嘛 那再來是他競爭激烈
31:44.955–31:48.330
zh那收入可能會低於成本 雖然他成長很快 但是 基本上
31:48.330–31:52.933
zh他的客戶只要砍掉他的AI運算 或者是他的Token去打他價格戰
31:52.933–31:56.308
zh那這些公司會死得最快 那再來是資料中心的營運商
31:56.308–32:00.451
zh因為他的資產非常的重 他負債率很高 他收入會依賴少數大客戶
32:00.451–32:04.225
zh然後同時GPU會加速折舊 那這些大客戶開始減少採購啊
32:04.225–32:08.301
zh或者是他空置率一旦上升的話 這些新一輪的融資可能拿不到錢
32:08.301–32:11.471
zh那他就會陷入開始陷入債務 危機的這個循環裡面
32:11.471–32:15.396
zh所以他這個會比較接近就是所謂的 房地產開發商的那個狀態
32:15.396–32:19.170
zh但是最危險的其實還不是這兩個 最危險的就是像 我點名了
32:19.170–32:23.390
zh就是CoreWeave這樣的公司 就是他是高槓杆的第三方
32:23.390–32:26.984
zhGPU租賃的公司 就是我們之前講過二房東的角色 對
32:26.984–32:30.266
zh因為你技術包裝再好 或者是你的核心商業的模式
32:30.266–32:34.173
zh就是大量買GPU去做出租嘛 那他現在賺的錢就不是價差
32:34.173–32:37.455
zh還有所謂的算力的溢價 那但是他的槓桿非常的高
32:37.455–32:41.700
zh就是他現在的債務股本比是13.8 對 然後他的調整後的營業
32:41.700–32:45.945
zh利潤率是指引給的是8% 然後遠低於長期目標25%到30%
32:45.945–32:48.618
zh而且他的合約基本上 已經全部抵出去了
32:48.618–32:52.863
zh所以一旦他的收入成長低於預期 或者是低於GPU折舊的速度
32:52.863–32:56.007
zh他的資產減值的這個壓力 會很快地把他的資產
32:56.007–32:59.897
zh負債表給壓垮 對 那反而像是五大的 雲廠商跟NVIDIA
32:59.897–33:02.854
zh他反而是這條 鏈上面比較有承重能力的公司
33:02.854–33:05.966
zh因為他的資產負債表比較強 他的客戶也比較多
33:05.966–33:10.323
zhAI只是他是現在雲業務的一部分 那囤GPU就算AI需求下降
33:10.323–33:14.525
zh他也還是可以拿回去跑 他自己本身的雲端的運算 所以他們這些
33:14.525–33:19.654
zh公司反而比較容易做的事情是 他的估值會重複 可是這一次如果說是
33:19.654–33:23.546
zh從債務上這邊爆發的估值重複 應該折個三成到五成
33:23.546–33:27.791
zh我覺得也是有概率會發生 那有一支要另外單獨拎出來講
33:27.791–33:32.389
zh就是Oracle 因為他是這一輪擴張 裡面相對激進的公司
33:32.389–33:34.512
zh他現在還本複息率是48%
33:34.512–33:36.976
zh所以他的體質比較接近 重資產的地產公司
33:36.976–33:39.988
zh所以他也是要稍微注意一下的 那再來就是最上層的
33:39.988–33:43.958
zh就是所謂的AI模型公司 就是OpenAI跟Anthropic
33:43.958–33:46.696
zh就是他們的融資是以股權為主 還沒有到硬性的
33:46.696–33:50.804
zh就是硬性到期的債務的方式融資 如果說他沒有上市 反而相對是安全的
33:50.804–33:53.131
zh因為Anthropic現在的收入有
33:53.131–33:57.425
zh80%是來自企業客戶 這些客戶的黏著性比較強 收入也比較穩定
33:57.425–34:00.953
zh相比之下OpenAI就比較脆弱 那波動性也比較大
34:00.953–34:04.787
zh因為他的收入有60%是來 自個人消費者 那講不好聽一點
34:04.787–34:09.081
zh就是個人消費者 就是一種另類的牆頭草 就是誰好用我就用哪一個
34:09.081–34:11.382
zh所以再加上他的現金 消耗率非常高
34:11.382–34:15.620
zh他說在 2027年之前都會維持在57%左右 所以兩個一比
34:15.620–34:20.510
zh你就知道誰比較安全一點 好 最後 你覺得現在到了轉折點了嗎 我先講嗎
34:20.510–34:23.444
zh我覺得是這樣 我覺得他黃仁勳雖然看起來
34:23.444–34:28.334
zh這個操作有非常多的風險在裡面 當然不得不說 他也等於是解救這一群
34:28.334–34:29.801
zhAI公司短期的渴望
34:29.801–34:34.218
zh因為他們現在缺錢 他們需要更多資金 那傳統方法其實已經都不夠用
34:34.218–34:36.807
zh而且他接下來要 借錢只會成本越來越大
34:36.807–34:41.223
zh他利息必須付出越來越高的力量 才有辦法借到 黃仁勳找這六大巨頭
34:41.223–34:45.792
zh來做這件事情 我覺得短期會幫到他們 所以我覺得雖然我們要注重風險
34:45.792–34:48.686
zh但我還是會再玩一下 但只要加速度開始減緩
34:48.686–34:52.621
zh我一定會跑一批 我一定會先跑 我沒有要客氣的 對 因為我們剛才有講到
34:52.621–34:56.162
zh這一次的結構 如果未來真的要炸的話會一瞬間 那個速度會很快
34:56.162–34:59.704
zh所以我只要有苗頭不對就開始減 Maggie其實把這一次的
34:59.704–35:02.852
zh交易的策略講得非常清楚 我沒有預料到他會講這麼清楚
35:02.852–35:06.262
zh所以我覺得審慎樂觀吧 我會繼續跟他玩 那有任何的蛛絲馬跡
35:06.262–35:07.705
zh我應該跑得比大家還快啦
35:07.705–35:11.924
zh對 記得講 因為他們 如果有把那個正循環做起來
35:11.924–35:18.042
zh他再往上衝的機率是有的 他往上衝那個漲幅也會蠻可觀的 那老實講
35:18.042–35:23.527
zh我現在還沒覺得到反轉的那個點 我覺得短期之內也還不會到
35:23.527–35:26.691
zh第一個原因就是 他們的財務長都有
35:26.691–35:30.617
zh出來說現在產能不夠 就是微軟 亞馬遜跟Alphabet
35:30.617–35:35.329
zh這三家公司的財務長都有出來說 就是我們 現在還是供給受限的狀況下
35:35.329–35:38.627
zh對 第二個就是他的積壓 訂單已經是簽約的現金了
35:38.627–35:42.867
zh那四家合計是2.33兆美元 單季增量是AWS是1320億
35:42.867–35:44.909
zhOracle是加了850億
35:44.909–35:49.194
zhGoogle Cloud是加了510億 但是我覺得這個東西還是
35:49.194–35:53.480
zh要看所有的品質 因為像微軟的商用位履約 訂單的成長總額是84%
35:53.480–35:57.174
zh那排除OpenAI之後只剩25% 所以你的每一家公司
35:57.174–36:01.607
zh你還是要去看它的品質好不好 對 第三個就是這個東西 是以年紀的瓶頸
36:01.607–36:03.528
zh先進封裝就是現在已經緊張到
36:03.528–36:07.195
zh就是臺積電財務長有說嘛 就是正在 甚至限制我的客戶的成長
36:07.195–36:10.016
zh所以HBM2026年已經完全賣完了 那你的
36:10.016–36:13.260
zh就是我們之前有說過的燃氣渦輪機 Warranty
36:13.260–36:15.517
zh這個東西的等候名單是 等了3到4年
36:15.517–36:19.607
zh等於是訂單是排到2028到2029 那你的變壓器的交付的年限
36:19.607–36:20.312
zh也是很久？
36:20.312–36:22.146
zh那還有就是很多我之前有說的
36:22.146–36:26.775
zh就是併網排隊的 這個年限也是超過5年以上 所以這些瓶頸解除的時間
36:26.775–36:30.786
zh不是以季來計算 是以年來計算 所以這個供需在物理上很難在
36:30.786–36:34.643
zh2026跟2027年反轉 所以我覺得先短期先不要擔心
36:34.643–36:39.118
zh那現在需求其實還是在放大的啦 就是因為Google之前有說嘛
36:39.118–36:41.432
zh就是它每個月Token的處理量
36:41.432–36:45.734
zh就是兩年成長了330倍 Agentic AI的單次任務的消耗量
36:45.734–36:49.888
zh是傳統對話的100到1000倍 所以這個需求曲線的這個斜率
36:49.888–36:53.300
zh還是有在變抖不是變緩 對 所以目前的狀況下比較像是
36:53.300–36:57.158
zh現在這兩個時鐘是不同步的 因為債務累積是一個線性的過程
36:57.158–37:00.718
zh那技術革命是一個非線性的過程 線性的過程的意思是說
37:00.718–37:04.075
zh你的債務每年就是那樣累積嘛 你也知道就是它一直可以
37:04.075–37:06.873
zh可預測有時間表有倒 其實有白紙黑字的合約 對
37:06.873–37:09.950
zh所以它就是按照時間表來做事 那非線性的意思是說
37:09.950–37:12.608
zh你今天的技術有可能出現了 哪一個奇異點？
37:12.608–37:15.686
zh或者它技術可能會突然加速 也有可能突然停滯 就是
37:15.686–37:18.903
zh它是一個沒有明確時間表的東西 所以危險不會在於說
37:18.903–37:22.847
zh就是這個技術會不會成功 而是說 今天這兩個時鐘是不同步的
37:22.847–37:26.640
zh它會有點像是龜兔出來跑 就是你一隻隨時可能睡著的兔子
37:26.640–37:29.826
zh去追一隻永遠不會休息的烏龜 就是你不是在賭說
37:29.826–37:33.467
zh這隻兔子會不會跑得比烏龜快 你在賭它說這一段路上面
37:33.467–37:36.805
zh它會不會突然睡著 它的主業很強 只是代表說它危機
37:36.805–37:38.322
zh爆發之前的時間會更長
37:38.322–37:41.329
zh不代表它不會爆 所以我們可以看什麼 第一個就是
37:41.329–37:45.195
zh現在我很在意這個東西 就是現在Token的單 價下跌的速度
37:45.195–37:47.915
zh是快於用量成長 我不知道大家有沒有觀察到
37:47.915–37:51.924
zh就是企業的Token使用量 從2025年初到2026年4月
37:51.924–37:55.790
zh成長10倍 但是支出只成長了5倍 什麼意思 就是你的用量爆炸
37:55.790–37:57.508
zh跟你的營收爆炸是在脫鉤的
37:57.508–38:01.646
zh那換句話說 就代表說 你的單位Token的價格是在跌的 跌的可兇了
38:01.646–38:04.957
zh對 那第二個就是看積壓訂單的品質 不是規模 剛前面有講
38:04.957–38:08.682
zh然後第三個就是看 供給延誤造成的時間差 因為現在有報導指出
38:08.682–38:12.544
zh就是2026年美國規劃數據中心 有1⅓到1⅔是延誤或取消的
38:12.544–38:15.993
zh它預計規劃容量是12到16GW 實際在建的只有5GW
38:15.993–38:18.870
zh所以延遲的原因主要是因為 電力跟供應鏈？
38:18.870–38:23.109
zh不是需求 所以現在還是供不應 求的證據擺在這 但你要想一個問題
38:23.109–38:27.652
zh如果說它把產能同時推遲到 2027到2028年間 如果延誤的產能
38:27.652–38:30.529
zh同時在2027年集中上線 那那個時候單價
38:30.529–38:34.011
zh因為價格在已經跌了一大截 然後再加上產能一次到位
38:34.011–38:38.459
zh跌價低單價 這是一個不好的組合 我覺得可以用一個 簡單的分類去分
38:38.459–38:41.680
zh就是這是在做債務評級的分類 第一類就是所謂的
38:41.680–38:44.901
zh你的薪水本金加上利息都付得起 那第二類就是說
38:44.901–38:47.968
zh你只付得起利息本金會一直拖 然後第三類就是
38:47.968–38:52.263
zh你連利息都還要再借錢來繳 這就是我們說的龐氏騙局 第二類的人
38:52.263–38:57.892
zh平常看起來會跟第一類的人一樣 差別就是他在說 就是哪一天 銀行會不會不再和你續約？
38:57.892–39:01.003
zh所以銀行會不會續約 跟你房子好不好的關係不大
39:01.003–39:04.707
zh跟當時的市場的景氣有關 這就是為什麼剛說就是主業很強
39:04.707–39:09.003
zh不等於他不會出事 那我們一樣把加速度的概念 拿過來這邊看 就是你
39:09.003–39:10.781
zh需求成長的加速度開始下滑
39:10.781–39:13.898
zh那第一類就有可能會變成第二類 那你的加速度跌破成0
39:13.898–39:16.754
zh也就是說你的成長停滯了之後 就會完全變成第二類
39:16.754–39:19.741
zh而且很難靠自己再走回去 所以盯加速度的重點在於說
39:19.741–39:22.728
zh你要盯這家公司什麼時候衝 會從就是不用看銀行臉色
39:22.728–39:24.546
zh變成你今天要看銀行臉色的公司
39:24.546–39:26.754
zh因為像是Google跟Amazon
39:26.754–39:30.000
zh他們現在已經是現金流轉付了嘛 就是剛跨進第二類的門檻
39:30.000–39:34.029
zh那微軟跟Meta現在還在第一類 那資本開支不控制
39:34.029–39:38.233
zh可能也會去第二類 那Oracle是早就已經在第二類
39:38.233–39:41.562
zh那為什麼剛剛就像講的美債 看起來像第三電
39:41.562–39:45.941
zh這是一個世界上最大的社會實驗 然後好 我直接做最後總結
39:45.941–39:48.919
zh就是你不要把股票的 風險跟債券的風險
39:48.919–39:51.764
zh把它混為一談 就是因為股東今天問的東西是說
39:51.764–39:54.894
zh你的AI這個技術有沒有價值 你未來可以賺多少錢
39:54.894–39:58.308
zh那你的債主問的是說 我今天這幾千億 砸下去的固定資產
39:58.308–40:01.723
zh未來可以產生多少現金流 它夠不夠付我資本的這些成本
40:01.723–40:04.568
zh所以兩個其實是完全 不一樣的問題 那過去兩年
40:04.568–40:07.271
zh這些股價只回答第一個問題 就只回答一個啦
40:07.271–40:09.698
zh對 所以就是 AI的長期風險是需求量不夠
40:09.698–40:12.395
zh但是目前這個東西其實我不擔心 因為需求期限
40:12.395–40:15.901
zh我們剛剛有說它還在繼續變動 那它的滲透率其實也還在上升
40:15.901–40:19.812
zh那技術也還在進步 所以這個東西我先不擔心 那短中期累積的風險是
40:19.812–40:22.913
zh你的資本開支的速度 會超過你真實現金流產生的速度
40:22.913–40:26.824
zh那這個問題其實也要好幾年 才會有答案 然後可是你資本開支的速度
40:26.824–40:29.185
zh有沒有超過你 真實現金流產生的速度？
40:29.185–40:32.240
zh這個東西 其實每一季財報都會給答案 所以財報要看
40:32.240–40:35.851
zh那我們現在其實看到就是 現在消耗的這個時間 節點還沒有到
40:35.851–40:39.323
zh但是融資開始往下滲透跟蔓延的 這件事情已經開始發生了
40:39.323–40:43.072
zh確實已經開始發生了 那從9%到32%這件事情 是一定發生的
40:43.072–40:46.544
zh它不會因為說今天需求很好 就把我借來的錢全部還給銀行
40:46.544–40:50.446
zh這不合理 因為這些公司的運作邏輯不是會 我要去還錢 而是我要去想著
40:50.446–40:54.218
zh我怎麼借更多錢來把它錢省錢 所以這個比例大概率是不會 壓回去的
40:54.218–40:55.908
zh那大部分的問題其實都集中在
40:55.908–40:58.640
zh源頭的OpenAI跟Anthropic身上
40:58.640–41:02.151
zh就是你下一個爆發的新需求 到底什麼時候出現 我相信一定會有
41:02.151–41:05.663
zh但是關鍵是那個時間點 要撐得過去 對 它不能比就是全部集中在
41:05.663–41:09.966
zh2027年完全上線 一起集中上線的時候 之後它才兌現說就是有需求
41:09.966–41:12.978
zh這件事情就不太ok 所以關鍵是那個時間點 所以
41:12.978–41:16.276
zh如果今天走了一個最壞的狀況 我覺得劇本大概是這樣
41:16.276–41:19.432
zh就是最前面的融資條件 開始出現裂縫 就是你的融資
41:19.432–41:23.304
zh某一輪的估值上不去了 然後接著是某型公司 還會開始保留現金
41:23.304–41:24.882
zh然後會縮減對算力的承諾
41:24.882–41:29.236
zh那這等於是你的合約會違約 那你的性質有點像是房地產泡沫
41:29.236–41:33.422
zh那時候的第一批爛尾樓出現了 那你的違約就會打擊到你的
41:33.422–41:38.111
zh高槓杆的那些惡房東 那買GPU和出租GPU的這些 利差會開始
41:38.111–41:42.967
zh怎麼講 支不抵債 對 那最後會是整個 AI體系的信用都崩壞 凍結 所以
41:42.967–41:47.475
zh你的未履約的義務會被重新定價 成就是交易的風險 那以GPU擔保的
41:47.475–41:50.631
zh這些票券是沒有辦法展期的 那你的上游的供應鏈
41:50.631–41:54.388
zh有可能會就開始大面積 以資產會減值 所以這個地方有一個
41:54.388–41:57.694
zh跟房地產最大的不同 就是你的技術其實有在進步的
41:57.694–42:02.052
zh你滲透率其實有在上升 你的需求也是有在成長 只是現在的基礎建設
42:02.052–42:07.497
zh的時間配置沒配好 所以到最後 有可能反而那些資本最雄厚的
42:07.497–42:12.313
zh在這一輪投入最謹慎的 那你的風險場口最小的參與者
42:12.313–42:16.292
zh有機會用極低的價格買下來 那些被爛尾的樓
42:16.292–42:20.271
zhApple就進進來看著你們借錢 你要記得
42:20.271–42:26.375
zh歷史上的每一次泡沫都是這樣 就是你泡沫破掉的時候 這些錢沒有消失
42:26.375–42:31.461
zh只是換了一個人拿這些錢 通常換到那個人在很狂熱的時候
42:31.461–42:36.954
zh是很理智在算報酬率的人 好棒棒BRK 好啦 耶我終於結束啦 帥
42:36.954–42:38.989
zh有要問問題沒 有人問啊
42:38.989–42:42.832
zh舉手二手GPU沒有定價模型嗎 不是二手飛機啊
42:42.832–42:48.140
zh到時候怎麼定義二手價值 應該會是幾何定價 就是用撮合的方式定價
42:48.140–42:53.081
zh有期貨就會有定價 對 事情都是一樣的 這樣看起來絕對比8年跟
42:53.081–42:57.107
zh00年是一樣的 大家只是把那 上次兩次教訓學起來
42:57.107–43:00.100
zh兩個融在一起再玩一次 對啊 應該就是兩次
43:00.100–43:04.256
zh兩個事件的問題點再發生一次 融在一起 告訴你這次不一樣
43:04.256–43:09.244
zh對確實不一樣 對這樣特別辣 兩個然後尬作會這樣 然後把兩邊的好的不
43:09.244–43:14.232
zh學學壞的這樣 對全部學壞的 我先講一下我自己的論點 包含那個美債啊
43:14.232–43:16.393
zh其實很早之前我們就有探討過
43:16.393–43:19.958
zh美債是不是一行詩篇 但你其實仔細想想 它就是一個資金的迴圈
43:19.958–43:23.523
zh就是這個迴圈要轉動 就跟Maggy講的一樣 你要找到新的球
43:23.523–43:27.351
zh或是說真的有人買單 其實有人買單就代表有繞出去 就是你要讓這個
43:27.351–43:31.048
zh你不要只是一個內循環 你的內循環有在接收一點 外面的力量進來
43:31.048–43:34.745
zh就是這個圈圈 這個球是有互相拋來拋去 然後不能只在同一小旋環
43:34.745–43:39.152
zh要把這球拋出去 對 美國人就是最會拋來拋去 對 那事實也證明
43:39.152–43:43.221
zh當美國人拋不動的時候 他就會找別人抱 找別人去抱別人
43:43.221–43:47.289
zh要抱的時候他就會丟給某一個人 那現在看起來美債也是
43:47.289–43:48.645
zh比較壓力比較有？
43:48.645–43:53.731
zh那誰可以被犧牲 就是一個好人的議題 因為我覺得這也沒有那麼單純啦
43:53.731–43:57.746
zh就是說都是槓桿都是債務 那誰會被犧牲是可以被考量的點
43:57.746–44:02.564
zh所以我覺得這次事件 我自己判斷的結尾 也會是這樣的點 就是看犧牲誰
44:02.564–44:06.900
zh然後範圍多大 對 那我覺得這些東西 在過程當中都會有蛛絲馬跡
44:06.900–44:11.396
zh只是那個時機點還沒到 對 但是我也要講就是 我們明明現在講出來
44:11.396–44:13.484
zh就是因為我希望他對這件事情
44:13.484–44:17.200
zh對你們而言是個灰犀牛 不是個黑天鵝 如果你們知道他是個灰犀牛
44:17.200–44:21.050
zh就是你知道他 總有一天會發生這件事情 只是你不知道什麼時候發生
44:21.050–44:24.235
zh那你就可以先做好準備 有人問灰犀牛跟黑天鵝差別在哪
44:24.235–44:28.217
zh黑天鵝就是你完全突如其來 意料之外發生的事情 但如果這件是灰犀牛
44:28.217–44:31.668
zh就是你知道他存在在哪 只是你不知道他什麼時候 朝你衝過來
44:31.668–44:35.318
zh我覺得這就是套用回投資的 那個邏輯啦 就是說在這個情況下
44:35.318–44:39.530
zh你真的就是半上車半不上 除非你的 你投入的資金真的 太龐大到會影響
44:39.530–44:42.900
zh那你可能上的比例就要再考量 因為你看像巴菲特的邏輯
44:42.900–44:47.112
zh就是因為他現金放在那邊也沒差 那就放 但是如果你這個成長對你來講
44:47.112–44:49.920
zh還是有蹭的必要還是要 對呀 不能完全下降 對呀
44:49.920–44:54.807
zh我覺得這個是 很好的議題 而且坦白講啦 看他們這樣搞
44:54.807–44:59.694
zh真沒有不報的理由啦 對呀 然後我再套用 他還出來主揪
44:59.694–45:05.005
zh這你覺得真的是EU北北 我給大家一個數字啦 就是我剛才
45:05.005–45:08.405
zh之所以一直用電腦就這樣 我查了五大
45:09.006–45:13.838
zh就是前五大巨頭 前七大前八大 所有我想得到的四個英文字母
45:13.838–45:19.414
zh能抽出來的公司 過去三年真的沒有人買股票啦 公司內部人沒有買股票
45:19.414–45:24.803
zh只有馬斯克 象徵意義的帶著手衝了一次 有的他買蠻多的 有的特斯拉
45:24.803–45:27.591
zh其他沒有 對他那個象徵意義比較大
45:27.591–45:31.419
zh對還有一堆 行銷費行銷費 還有一堆臺積電的股東
45:31.419–45:35.430
zh不知道為什麼要十萬十萬臺幣買 我不懂 有什麼毛病
45:35.430–45:40.899
zh這中高階管理層他投月薪嗎 你知道那個報表超長的你知道嗎 除此之外
45:40.899–45:43.816
zh所有管理層沒有人在買 全部是賣股票
45:43.816–45:47.644
enGoogle Microsoft Amazon
45:47.644–45:51.956
zh我那時候跟Jon一起查 三年內沒有人買 只要是大科技的
45:51.956–45:56.614
zh你如果是傳統股可能還有一點 比如說可能迪士尼可能還有人買
45:56.614–46:01.444
zh但是這些大科技真的一點都沒有 但是你如果說要重倉可以想一下
46:01.444–46:05.929
zh還不是時候啦 除非你功課做得很足啦 你覺得這就是你的戰略
46:05.929–46:09.777
zh你就是 fuck所有AI公司 那也是沒有不行
46:09.777–46:15.549
zh我覺得不適宜一個計策啦 我覺得就這樣 你有你的策略就去執行 對不對
46:15.549–46:20.936
zh不論Maggie多專業 Eric多厲害 你有你的想法你就去做
46:20.936–46:24.014
zh你最後賺到錢就好了 你不用跟別人比
46:24.014–46:29.977
zh最怕就是要比 請歡迎收聽我們的今朝悠遊節 其實這個不用比
46:29.977–46:36.857
zh我反而覺得 你有一個自己很篤定的看法 然後你執行了 你賺到錢 那真的
46:36.857–46:42.132
zh舒服 自己感覺是最好的 對 我個人的跟單經驗都不好啦
46:42.132–46:43.967
zh因為哪怕我跟下去
46:43.967–46:48.096
zh他真的漲上去了 那我對他這間公司這個標界 只是量不足
46:48.096–46:53.085
zh那最後他正在漲 我想說是放著 什麼時候買不知道 等到注意到的時候
46:53.085–46:58.246
zh他都是跌回成本價 或是開始賠錢 我才注意到 或是才想要開始要處理他
46:58.246–47:02.719
zh所以我跟單經驗不好 是來自於這樣 所以我如果沒有做過功課
47:02.719–47:07.474
zh我不懂的 都會有問題 但自己做功課就爽 對 所以我後來就是一律不更
47:07.474–47:12.229
zh但是你們覺得有研究 會報在哪裡這件事情重要嗎 應該不重要 重要啊
47:12.229–47:16.819
zh我這個研究是指 就是Maggie這個研究OK 但我是說很在意
47:16.819–47:21.738
zh或是說很關注 報在哪這件事情 就是說你要追蹤 這件事情 你覺得重要嗎
47:21.738–47:28.407
zh我覺得我們專業投資人 一定是重要的 對啊 我們的獲利不就是來自於
47:28.407–47:35.075
zh比別人更快反應 然後賺到更多中間的波動 波動差吧 不管做空還做多
47:35.075–47:40.824
zh所以這對我們一定是重要的 一般人可能就 不一定要這麼近
47:41.391–47:46.264
zh我會覺得有答案給我看的地方 我就想看啊 對啊
47:46.264–47:52.356
zh至少我們可以死定的那個地方 就是每一次財報 我會想嘴啊
47:52.356–47:59.910
zh那我還是畫四百五嘴財經動向 蠻畫幻的 對啊 你們這麼熱情就來幫你 得分
47:59.910–48:00.410
zh好厲害
0:16.249–0:21.777
其實這個議題很大 因為我們要聊的是債 跟所謂的股權 沒錯 對
0:21.777–0:27.093
這是大家很常忽略掉的 就是說公司可以借錢 然後你是股東
0:27.093–0:33.259
然後我先講我理解的 你一個公司如果要倒的話 是先還債再給股東 對
0:33.259–0:36.236
這個 在最根本上有很大的不一樣
0:36.236–0:39.870
就例如說Oracle 沒錯 那可是我們現在都是股東 好
0:39.870–0:44.413
所以我才說最後會回到散戶身上 我不知道 大家有沒有注意到這則新聞
0:44.413–0:48.048
就是這則新聞 對我也是一件很大的事情 就是今年的六月
0:48.048–0:51.682
NVIDIA宣佈了一件事情 就是它要跟Apollo
0:51.682–0:55.922
然後BlackRock 還有高盛 還有KKR這幾家頂尖的私募
0:55.922–0:59.974
還有資產管理的巨頭合作 就是它透過一個金融平臺
0:59.974–1:04.947
去槓出五千億美元的第三方資本 要去蓋AI的運算的基礎設施
1:04.947–1:09.736
五千億美元是一個很大 很大很大的數字 你要想NVIDIA
1:09.736–1:14.340
這間公司是一個賣鏟子的人 他親自出來幫買鏟子的人找錢
1:14.340–1:18.671
短期來說 照理說它是一個很大的利好 因為你需求有了 資金有了
1:18.671–1:22.360
那你擴張的瓶頸也打通了 但是這則新聞出來的那一天
1:22.360–1:26.370
我記得NVIDIA股價是跌了3% 因為我覺得這個反應
1:26.370–1:31.181
會讓我開始想一個問題 就是說這一輪AI的資本開支 的這個金融槓桿
1:31.181–1:32.625
是不是有點加太高了
1:32.625–1:37.856
因為同一個季度 Google上市以來的自由現金流 我那次有分析嘛
1:37.856–1:42.040
就是它第一次轉負 那它負58.31億美元 那過去兩年
1:42.040–1:46.399
五大雲端的巨頭的資本開支裡面 用借來的錢的支付的比重
1:46.399–1:50.409
從9%跳到32% 是差不多快4倍 對 所以這幾家公司
1:50.409–1:51.978
它開始在往房地產公
1:51.978–1:57.276
司的樣子去轉 就是我們這應該講好幾次了 等於是說它一次要砸下去
1:57.276–2:01.478
好多年才能回本的資本密集度 然後再加上半導體那種
2:01.478–2:06.593
兩三年就得換一輪的快速折舊 它等 於是它同時吃下了兩邊的負擔
2:06.593–2:10.430
它都要吃 所以市場給它的估值 還是科技股的估值
2:10.430–2:14.327
對 所以我想要做一件事情就是 我想要把2000年的那些
2:14.327–2:18.225
Dotcom的劇本 也不能說劇本 過往的歷史翻出來對照
2:18.225–2:22.902
比對一下它這一次哪裡不一樣 哪裡一樣 然後跟應該要看什麼關鍵數據
2:22.902–2:27.579
好 所以我先講就是相似的部分 第一個就是Azure它成長是45%
2:27.579–2:28.982
AWS成長是37%
2:28.982–2:32.424
是18幾來的最快 Google Cloud成長是82%
2:32.424–2:35.591
那其他部分的一些 雲端基礎設施的單機成長是93%
2:35.591–2:38.345
四家公司的財務長在法說 會上面都講了一句話
2:38.345–2:41.512
就是現在的需求是遠遠超過 我們可以供給出來的產能
2:41.512–2:44.541
然後再加上資料中心空置率 沒有運轉的地方的部位
2:44.541–2:47.433
就是連續兩年只有1% 新建的產能有92%是在
2:47.433–2:50.830
蓋好之前就已經先租出去了 等於是它已經找好買家才蓋的
2:50.830–2:54.228
所以現在其實還不是所謂的投入 傳輸比在惡化的一個狀態
2:54.228–2:57.625
我要先講我的立場 我沒有看空 現在 那2026年的上半年
2:57.625–3:01.022
沒有任何的一家雲廠商是下修 它的資本還是全部都上修了
3:01.022–3:04.419
那為什麼我要講就是它跟 2022 2000年有像的地方
3:04.419–3:06.186
其實就是一個很類似一個囚徒
3:06.186–3:09.396
困境的狀態 因為像的地方 其實不在於現在當下的狀態
3:09.396–3:13.303
比較像是它的決策機制 就是如果說 我們現在可以回到2000年
3:13.303–3:15.676
那時候不是 電信商會瘋狂的鋪光線嗎？
3:15.676–3:19.025
那網路的流量 那時候確實也是在爆炸 所以需求不是假的
3:19.025–3:23.072
但是你事後看就是這些 長期預設方向其實也是對的 所以問題出在哪
3:23.072–3:25.305
問題出 在說它的建設週期要兩到三年
3:25.305–3:29.504
但是所有人 同時對同一個需求去下訂單 那我們今天看到的缺貨
3:29.504–3:32.770
其實是我三年前的決定造成的 那你今天下的訂單
3:32.770–3:34.325
三年後才會變成產能？
3:34.325–3:38.991
所以比較精準的說法是說 囚徒困境不是說你明明知道 它不划算還加碼
3:38.991–3:41.946
而是明明就是明知大家都在加碼 你也不能停
3:41.946–3:44.123
它比較像是一個軍備競賽的概念
3:44.123–3:48.542
就是因為你誰先停了 誰會在產能到位的那一天 失去他的參賽資格？
3:48.542–3:52.351
所以當初的光線其實沒有蓋錯 它只是同一個時間點蓋太多
3:52.351–3:56.465
那其實今天的GPU其實也是一樣 就問題不是說AI沒有人用
3:56.465–4:00.884
而是這個產能 有可能會在同一年集中上線 那一樣的地方還有第二個
4:00.884–4:02.408
就是所謂的左腳踩右腳
4:02.408–4:06.977
2000年它的引擎是所謂的股市 就是你的網路公司靠你股市募資
4:06.977–4:11.388
募資來的錢去買通訊設備 設備商財報比較漂亮 那股價就開始大漲
4:11.388–4:15.169
那整個產業的估值也就往上拉 那網路公司就可以更容易
4:15.169–4:19.108
募到下一輪的股權融資 那2026年的引擎是在債市上面
4:19.108–4:20.526
就是AI模型巨頭籤
4:20.526–4:24.541
下長期的算力合約 然後運營廠商 拿著這份合約去抵押借錢
4:24.541–4:27.432
然後把這筆錢借到之後去蓋機房 那未履約
4:27.432–4:32.089
訂單的數字就會變得比較漂亮 那估值就會撐得住 信用評級也守得住
4:32.089–4:36.747
然後就更容易發下一筆債 那一樣的閉環 就是你一樣的 每一步都步驟
4:36.747–4:40.280
都是在為下一步步驟準備 那差別就是差在這個燃料
4:40.280–4:44.334
一個是股一個是債 那當年燒的是散戶的錢 這次燒的是債券市場的錢
4:44.334–4:48.527
那再來看就是這個裂縫 怎麼出現的 就是這個泡泡 總會有一個裂縫出現
4:48.527–4:51.742
先講一件事情 就是你用開車來做想像 第一個就是速度
4:51.742–4:54.118
速度其實就是你現在跑多快 對應到公司
4:54.118–4:56.215
就是說你今年的營收成長有多高？
4:56.215–4:58.731
那另外一個東西叫加速度 就是你在踩油門
4:58.731–5:00.579
還是你把油門放掉了？
5:00.579–5:05.938
對應到公司就是說去年成長68 你今年成長48 成長其實速度還在
5:05.938–5:11.482
但是你的加速度在減 對 那股價我要講 它反映的東西不是速度 是加速度
5:11.482–5:14.624
在微積分裡面這好像叫什麼 二階倒數？
5:14.624–5:17.950
好 這個我可以打斷了 還是我要翻譯白話文
5:17.950–5:21.831
翻譯翻譯 就是以成長來講 你從60到40的加速度
5:21.831–5:26.771
你股價還是你還是在成長 你還是在變好 但你的變好的效率在變差
5:26.771–5:31.887
那所以你還在好 但你效率變差 你的速度變慢 那就其實對於股價而言
5:31.887–5:37.003
對市場而言就是一個不好 好你就想 假如說你今天這輛車還在往前開
5:37.003–5:42.671
你速度還是正的 可是你腳從油門上鬆掉 你坐在後座的那個人 是不是覺得你減速了？
5:42.671–5:47.395
是不是覺得你停 甚至覺得你停滯了 對 所以市場就是你的那個後座乘客
5:47.395–5:50.544
就突然往前 他是這樣頓一下嘛 對不對 就會被罵
5:50.544–5:54.166
對所以就是資本開支砸下去 最多他只能推動的是速度
5:54.166–5:56.055
那你推不動加速度這件事情
5:56.055–5:59.227
所以你今天多蓋一座機房 你收入當然會多一塊錢
5:59.227–6:02.550
但是那是你自己花錢買來的 不是新的人跑來跟你買
6:02.550–6:05.420
加速度要持續再往上一定是 這個內循環系統
6:05.420–6:09.650
而外面多了一個新的需求進來 這個系統 所以今年上半年的加速度
6:09.650–6:13.728
其實還是往上的原因是因為靠 AI agent 跟 coding
6:13.728–6:15.541
這兩塊真實的新的需求進來
6:15.541–6:19.057
所以反過來說 只要這個加速度開始下滑 代表新增的收入
6:19.057–6:23.160
已經對應不上新增的資本開支 那那個時候要繼續蓋 就只剩一條路
6:23.160–6:27.115
就是再融資 我這邊可以舉幾個例子 第一個是2000年那時候
6:27.115–6:30.485
還記得思科這間公司 就是很慘的那間 也是光纖網路的
6:30.485–6:33.415
所以那時候企業採購的 CEO 有出來說一句話
6:33.415–6:35.027
就是說我們正在迴歸正常
6:35.027–6:39.233
那時候思科的訂單 還成長了40% 就是隻是沒有以前那麼快
6:39.233–6:43.925
但還是有成長 那2006年房價還在漲 但是次貸違約率有繼續往上
6:43.925–6:47.484
怎麼講 不是因為那時候房價跌 是因為它漲得不夠快
6:47.484–6:51.852
所以那些希望說三年後 房子就可以漲價 漲完價之後可以再融資
6:51.852–6:53.146
換更低的利率的人
6:53.146–6:57.180
就突然發現說他換不了了 所以就開始違約了 其實2026年
6:57.180–7:01.679
就是今年Meta其實也說 他要出售多餘的GPU 這一則就是新聞
7:01.679–7:05.402
那時候我們也有討論到 那時候Meta其實我有分析過
7:05.402–7:08.970
我覺得它比較像是產能錯配 所以我暫時先不把它當成
7:08.970–7:11.297
是一個很紅燈的訊號 但是我要先講
7:11.297–7:15.793
就是崩盤前的第一個訊號 不是一個壞消息 反而是一個沒那麼好的消息
7:15.793–7:20.290
就是它的加速度開始減緩 那假如說我今天抓不準 抓不準它回頭的時間
7:20.290–7:23.887
我也抓不準它就是回測的空間 那我要怎麼辦 就是加速度
7:23.887–7:27.784
這個東西很討厭的地方 就在於說它會演 就是演一下 就是假摔
7:27.784–7:29.882
你以為減速了 沒有 我只是在迴游
7:29.882–7:34.122
我在踩一次 對 迴游這個詞很好 對 所以就是2000年1月那時候
7:34.122–7:38.664
NAS是連續兩週是下跌 那跌幅將近10%到15% 很多人就覺得說
7:38.664–7:42.146
這個泡沫開始破了 可是它接下來兩個月又漲了30%
7:42.146–7:45.477
3月10號才真的見頂 那你左側頭頂的代價是踏空
7:45.477–7:47.900
你右側頭頂的代價是回測 好 左側頭頂
7:47.900–7:51.567
你看那個人現在如果往上 那你把它賣掉 那股價還繼續往上
7:51.567–7:55.673
你就是吃不到 繼續往上那一段漲幅 那如果說 賣太早 對 那右邊回測
7:55.673–7:59.486
右側頭頂的狀態下 就是說 好 你在右邊確定已經回跌的狀態下
7:59.486–8:02.126
你就已經先賣掉 然後它就反彈了 就繼續漲
8:02.126–8:05.793
那你也是吃不到上面那一段漲幅 那我要講這個原因是因為
8:05.793–8:07.553
就是不論你是左側還是右側
8:07.553–8:11.369
你一定要付出一種代價 因為你不可能出在高點 那個是老天保佑
8:11.369–8:14.901
所以如果你抓不準 就不要去抓 對 所以我覺得就是先分清楚
8:14.901–8:18.293
你今天看的東西是什麼 第一個就是假如說你看的是產業
8:18.293–8:21.967
還是看的是金融 看產業這件事情就是說 你看這個 這一個生意
8:21.967–8:23.522
它本身發生是什麼事情？
8:23.522–8:26.772
你貨賣不賣得掉 你產能夠不夠 你的價格是漲還是在跌
8:26.772–8:29.958
你的老闆是在說 我今天GP來不及做 就是我做不出來
8:29.958–8:34.113
我供給沒辦法跟上 還是說我今天就是一個 貨量回歸正常 對 這是看產業
8:34.113–8:37.714
那看金融比較像是說 你看借錢給這個做生意的人 他在想什麼
8:37.714–8:41.177
就是他還借得到錢嗎 他利率跟半年錢是變貴 還是變便宜？
8:41.177–8:46.025
那發債有沒有人買 所以一個是看你的 生意做得好不好 一個是看你錢還借不借得到
8:46.025–8:51.502
那這兩個訊號的容錯率會差很多 因為產業 訊號有機會會做自我修復
8:51.502–8:55.467
但金融訊號它會做自我實現 好聽不懂 一連問號 好
8:55.467–9:00.000
就是比如說你這一季度的訂單 它表現不好 那它可能客戶
9:00.000–9:04.343
他只是把訂單遞延到下一季 他可能積壓到下一季而已
9:04.343–9:07.445
那你價格跌了 你供給就會減少 那你價格可能又會回來
9:07.445–9:10.818
它有天然的供需的價 格的回彈機制 那你金融訊號剛好相反
9:10.818–9:13.650
就是說市場覺得你有風險 你的借貸成本就會上升
9:13.650–9:16.753
你的現金流就真的變差 你的市場就覺得你真的有風險
9:16.753–9:19.585
所以它不會自己好回來 就是這個東西只要一起動
9:19.585–9:23.362
它就會自己坐實這個市場的猜測 對 所以就是我說的 就是金融訊號
9:23.362–9:28.305
會變成是一個自我實現的狀態 那像2007年那時候6月底 投資銀行
9:28.305–9:32.589
它包銷的槓桿就是突然賣不掉 光是美國就有2500億美元
9:32.589–9:36.544
卡在銀行手上 然後就是 被迫認列進它自己的資產負債表
9:36.544–9:40.663
所以可以怎麼做咧 就是有四個方式 第一個就是用條件決策
9:40.663–9:41.981
不要用時間點決策
9:41.981–9:46.574
就是你不要問說 就是我什麼時候要賣 而是問說我看到什麼時候 我減多少？
9:46.574–9:50.592
這個是先寫下來 就比如說 你可能看到某一條左側訊號 減三分之一
9:50.592–9:53.319
看到兩條左側訊號同時出現 可能減到剩一半
9:53.319–9:56.046
那右側訊號可能就出現了兩次 你就把它清倉
9:56.046–10:00.352
就是你自己可以設定一個條件 它的好處在哪裡 就是你不需要去預測它
10:00.352–10:01.500
你只要需要辨識它
10:01.500–10:04.770
有沒有出現就好了 就是辨識比預測還要再簡單嘛 對
10:04.770–10:08.782
所以預測是我覺得會發生什麼 辨識是我看到了什麼 它對或不對
10:08.782–10:12.646
所以你前者你不會有信心 你後者就是 基本上你只要肯做功課
10:12.646–10:16.659
你一定做到 對 那第二個方式就是分批 就是左右側用不同的節奏
10:16.659–10:20.820
因為左側通常比較多預判性質 所以你 左側可以允許自己多戳一點
10:20.820–10:24.724
右側出現你就需要謹慎處理 這差別在這邊 那這邊篇幅不夠
10:24.724–10:29.096
我在Medium裡面會講 左側要看什麼訊號 右側要看什麼訊號
10:29.096–10:33.000
這東西太多了真的 好 然後第三個就是 就是按照誰靠再融資
10:33.000–10:37.060
活著去做分類 不是說誰漲最多來分類 因為它決定的不是說你
10:37.060–10:40.339
今天公司跌多少 是你跌下去之後還漲不漲得回來
10:40.339–10:43.945
因為你好的公司跌五成會漲回來 你壞的公司跌五成它會GG
10:43.945–10:46.718
那第四個就是心態上要先接受 就我剛剛有說了
10:46.718–10:50.046
你真的不太可能賣在最高點 所以你賣早這件事情的成本
10:50.046–10:52.958
你就要接受它是一個成本 不是你自己的判斷失誤
10:52.958–10:56.980
因為2000年真正跑掉的人 不是預測對的人 他是接受自己會踏空
10:56.980–10:59.892
或者是接受自己會賣飛 但是還是按照規則賣的人
10:59.892–11:04.044
再來就是我要講的事情是 這種系統性風險它的殺傷力 其實會有很多波
11:04.044–11:07.089
它不是隻有第一波而已 因為像是WorldCom
11:07.089–11:10.688
它那時候的這間公司 它的會計違規從 1999年就開始出現
11:10.688–11:13.871
但是它是到2002年才被揭發的 那為什麼拖了三年
11:13.871–11:16.639
是因為你景氣好的時候 你這件事情會被藏起來
11:16.639–11:18.577
就是2000年之後電信化惡業
11:18.577–11:22.380
就是電信業惡化 然後我在講什麼 惡業 對 電信業惡化 對
11:22.380–11:26.018
然後資本開始下降 然後你的獲利的壓力也開始加大
11:26.018–11:29.821
所以那些就是違規的部分 就越滾越大 然後就被爆出來
11:29.821–11:32.466
所以你拖長這整個 熊市的東西不是？
11:32.466–11:37.096
通常不是我們說的那個吹哨者 就是不是那一根 最一開始那一根針
11:37.096–11:40.954
其實 真正會爆的是後面的連鎖反應 錢可以爭一隻眼逼一隻眼的
11:40.954–11:45.098
真的不好的時候 大家就會放大鏡來看 對 該爆就一個一個把它戳爆 對
11:45.098–11:49.385
因為通常會是這樣 就是你的估值會先跌 然後你的資本開支會大幅收縮
11:49.385–11:53.243
然後 你的創業的融資可能就會被凍結 那你的相關企業就會出現
11:53.243–11:55.815
現金流惡化 然後你的更多問題就被翻出來
11:55.815–12:00.060
然後就會再跌一輪 這可能是第一波 這才是第一波 這次是第二波 講錯了
12:00.060–12:04.164
對 所以 如果說這件事情真的發生了 其實第一輪跌完不代表就結束了
12:04.164–12:07.135
就是因為很多歷史上長期的熊市 都是因為它後面
12:07.135–12:10.956
還有第二次跟第三次的危機出現 對摺還要再對摺 股價的部分 好
12:10.956–12:13.220
那我們剛 前面講就是相似的地方嘛？
12:13.220–12:15.201
然後後面有不是那麼相似的地方
12:15.201–12:19.573
第一個就是我剛前面有講的 就是2000年那 時候是股權融資的問題
12:19.573–12:22.925
那2020 26年是債券融資 債權融資的問題 那股權
12:22.925–12:26.861
這個東西是一個可以慢慢等的錢 那債務是一個你今天時間一到
12:26.861–12:31.087
你就是要繳的錢 對 就像你買房嘛 假如說你是全款買房的 全額付清的
12:31.087–12:33.419
跟你是貸款買房的 那你全款買房的人
12:33.419–12:37.684
你今天房價跌了30% 你會覺得很痛 但是不會有人來敲門跟你要錢
12:37.684–12:41.803
就是你有等待的權利 那如果說你今天是貸款買房的 房價跌30%
12:41.803–12:45.480
銀行會來跟你說你要補繳 你補不出來房子可能就不是你的
12:45.480–12:49.598
所以不管你多看好未來十年 你有的是 你要交錢的這件事情的義務
12:49.598–12:51.804
那借錢給公司的人 公司通常賺翻了
12:51.804–12:56.588
他也只拿固定的股息 所以公司出事了有可能會全賠 所以債主這個生物
12:56.588–13:00.097
是全世界最悲觀的一群人 對 不要去挑戰他有多悲觀
13:00.097–13:03.127
就是他不會等到你真的出事了 之後他才跑掉
13:03.127–13:07.114
他說你看起來還沒那麼順暢 哪裡卡卡的時候他就開始出現
13:07.114–13:10.623
他覺得我該跑了 那股票 這件事情會讓你覺得痛很久
13:10.623–13:14.740
那債券會讓你痛得很短 但是你甚至有可能來不及反應
13:14.740–13:20.111
所以如果說這次真的 有泡沫要消泡 會來得很快 因為這個順序是相反的
13:20.111–13:24.049
就是2000年那時候是先殺估值 那他從3月見頂
13:24.049–13:29.241
然後到4月是跌破年限 可是他的真正的起跌點是9月 所以雖然很慘
13:29.241–13:32.590
但是你也有時間反應 這次的壓力點其實在債市 因為債務
13:32.590–13:36.219
這個東西沒有所謂的中間值 你就只有融資成功或者是不成功
13:36.219–13:38.870
如果融資成功 就看起來什麼事情都沒有發生
13:38.870–13:42.220
那如果說你今天債融資失敗 你就是要面對你的資產查封
13:42.220–13:46.127
什麼債券價格歸零這種事情發生 所以這一次如果真的要盯的東西
13:46.127–13:48.360
反而是 你要盯那些高收益債的殖利率
13:48.360–13:52.656
那你如果今天去盯 大盤的股價會比較晚？
13:52.656–13:59.099
然後再來 另外一個不一樣的地方就是 這一次的狀態比較像是 唉
13:59.099–14:06.020
那你腦袋中過了多少東西 這是什麼意思 你都把影片看完然後嘆氣我
14:06.020–14:07.213
劇情是什麼
14:07.213–14:10.395
他剛剛已經想過 3000多萬怎麼可能？
14:10.395–14:15.698
你說奇異果是不是 好啦回來 這一次 是科技的風險加上房地產的槓桿 好
14:15.698–14:20.295
我們說科技工風險通常是假如說 你在發展一個科技 你做出來
14:20.295–14:25.598
有可能會沒有人要的狀態 你投100塊有 可能全部都是歸零打水漂的
14:25.598–14:29.595
但是你成功了 你可能就是一個爆發性的成長 然後而且是一個別人
14:29.595–14:33.877
可能很難有跨越的一個科技壁壘 那這種大部分會是 就是如果成功的話
14:33.877–14:36.161
可能會超級賺的東西 比較適合股權？
14:36.161–14:40.015
就是因為你 股東通常就會做好一種心理準備 就是反正我投進去
14:40.015–14:42.870
有可能會賠光的心理準備 但是他要的東西是你
14:42.870–14:44.583
如果成功了我要你那個爆發
14:44.583–14:48.145
那房地產的風險比較像是說你 今天還不出錢的風險
14:48.145–14:53.002
因為你土地不會消失 你這個蓋好的這棟大樓 他也不會就這樣憑空消失
14:53.002–14:57.860
那你租金 其實你也可以先預測他是多少 甚至你做寫一個很長期的租約
14:57.860–15:02.393
你去鎖定那個租金的價格 那這種東西就會比較適合債權 因為銀行
15:02.393–15:04.336
他不需要跟你分你賺的暴利
15:04.336–15:08.535
他要你的是穩定按時交錢 所以我想要問 就是其實我剛前面爆了
15:08.535–15:11.490
就是大家覺得 AI數據中心應該是哪一種？
15:11.490–15:15.534
要用股權還是用債權 只是覺得來講它是債權 但它又會折舊 對
15:15.534–15:18.489
重點是在折舊一下 因為房地產你50年折舊
15:18.489–15:23.155
你算快一點可以算到50年 你算爛一點可以到 算好一點可以到25年
15:23.155–15:27.397
而且如果以土地來講 不一定會有折舊 土地可能甚至99年都可能
15:27.397–15:30.276
土地不會有折舊 但數據中心真的很危險 對啊
15:30.276–15:34.822
所以我才說就是這一次的狀態 比較像是 你用房貸的那個還款去買一個
15:34.822–15:38.004
你可能一兩年就迭代掉的東西 他就算還沒折舊完
15:38.004–15:41.640
搞不好隔年就有更強的晶片出來 對 所以我才會說一兩年
15:41.640–15:44.721
我不會說就是 現在科技股顧了三四年 因為他新的技術
15:44.721–15:48.203
這個東西就是推陳出新嘛 你也很難說 他可能就是三年一更新
15:48.203–15:51.953
或兩年一更新或一年一更新這樣 對 很像買iPhone分三四年
15:51.953–15:55.837
就是這種感覺 對沒錯就是這個感覺 所以現在的狀況就是現在的角色
15:55.837–15:59.320
一個是包租公 一個是二房東 一個是大房客 我現在講就是包租
15:59.320–16:00.659
公就是蓋這個樓的人嘛
16:00.659–16:04.605
其實跟臺灣的建商一樣 就是他要先跟銀行界那個 土建龍
16:04.605–16:09.537
土建龍大家知道嗎 土地建築融資 就是他 可以先跟銀行借一筆去買地 對
16:09.537–16:13.647
就是他會先跟銀行去借這筆錢 然後把先把這個房子蓋起來
16:13.647–16:16.442
然後等租客搬進來 租金穩定進帳了之後
16:16.442–16:18.744
再去換一筆就是長期低利的貸款
16:18.744–16:21.355
把土建龍還掉 那這個方式比較像是接力
16:21.355–16:25.195
因為他不是一個疊加上去的東西 但是這次的規模很不一樣
16:25.195–16:28.113
這次的規模很大 就是德州有個園區 他的建設
16:28.113–16:31.646
融資就已經到了220億美元 對 這跟我們蓋樓的那個
16:31.646–16:36.254
skill是不一樣的 那後面那一筆長期貸款 在這邊叫做資產證券化
16:36.254–16:38.097
就是你把未來收得到的租金
16:38.097–16:42.645
打包成債券把它賣掉 那2025年全球發行 量超過250億美元
16:42.645–16:46.381
比前三年加起來還要來得多 這是所謂的包租公的角色
16:46.381–16:51.255
那第二個東西叫二房東 二房東是買GPU的人 他跟包租公租了這棟樓
16:51.255–16:55.478
然後把買了一大批的GPU放進去 然後再切成一小份一小份
16:55.478–16:56.615
租給租客去使用
16:56.615–17:01.446
那GPU太貴怎麼辦 他買不起怎麼辦 他就成立了一家新公司 然後
17:01.446–17:06.623
把那一批GPU跟客戶籤 約的租約綁在一起 拿去跟私募基金抵押借錢
17:06.623–17:10.764
這是黃仁勳正在推動的事情 對這就是黃仁勳正在做的事
17:10.764–17:14.733
那重點是我要先講 這邊有個關鍵的設計 叫做無追索權
17:14.733–17:18.751
追索權是什麼東西 白話講就是 這一間新的公司如果倒了
17:18.751–17:23.104
你債主只能把你的GPU搬走 你不可以來抄這個二房東的家
17:23.104–17:26.118
因為是算力證券化 對不是土地建築證券化
17:26.118–17:31.140
所以你能搬的只能把GPU搬走 對你的真的斷了 你只剩GPU的殘值
17:31.140–17:33.819
對 你要自己去拆 然後你去拿那GPU
17:33.819–17:37.786
搞不好被超爆都不知道 好 我們先不講他賣不出去 GPU的問題
17:37.786–17:41.899
假設他都可以穩穩的賣 好 那真正的風險 其實是這一棟樓的租金？
17:41.899–17:45.425
就是這棟樓的租金其實是80% 可能來自同一個大房客
17:45.425–17:49.392
他的集中度非常的高 就是你包租 公拿這份租約去跟銀行借錢？
17:49.392–17:52.771
然後你的二房東拿著同一批客戶的 合約去借錢買設備
17:52.771–17:55.688
然後你的投資銀行 再把這些租金打包成商品
17:55.688–18:00.141
賣給保險公司跟賣給退休基金 所以這一棟樓他其實 沒有被抵押四次
18:00.141–18:04.440
但是這一次群人就是全部 依賴這個大租客 就是每個月來匯錢給他
18:04.440–18:07.358
那如果說這個大租客 只要delay一次？
18:07.358–18:11.657
那這四組人會很痛會失眠 因為這一次的合約裡面 有寫他們玩法是
18:11.657–18:15.412
我不看你這個二房東 他看的是你二房東 手上拿到的租約是租給誰？
18:15.412–18:18.131
所以 重點就是 假如說 他都是租給Google啊
18:18.131–18:21.238
Microsoft這種 他有評級 對評級非常好的公司
18:21.238–18:24.216
他就說ok我願意借你錢 因為你的租客非常好非常穩
18:24.216–18:27.712
我願意借你很多錢 所以其實所有的風險 現在又全部回到 大租客
18:27.712–18:30.042
對這些頂級租客 所以他們只要開始有問題
18:30.042–18:33.491
會連鎖的報掉 對會直接傳 因為大家是盯著他給錢的
18:33.491–18:37.253
然後我現在要補充更就是 出事的時候會更慘的兩個細節
18:37.253–18:41.486
第一個就是所謂 他們有交叉違約條款 假設你今天有三張信用卡
18:41.486–18:46.032
來自同一間公司 其中一張長不出來 你的另外兩張也會直接鎖掉 合理
18:46.032–18:48.227
對那企業債務合約也是這樣寫的
18:48.227–18:51.919
就是連動 那第二個就是很多的錢 不是憑這個租約去放？
18:51.919–18:56.380
不是憑租金去放款的 就是有專案融資的律師有說 就是你很多現在的
18:56.380–19:00.687
資料中心的這些貸款 是按照就是已經簽約 但是還沒有開始抽錢的
19:00.687–19:04.994
這些租客的現金有去承諾 白話說就是 Maggie答應要給我錢
19:04.994–19:06.378
他可能兩年後要給我
19:06.378–19:10.062
我現在先找別人說 你看Maggie又給我錢的 對
19:10.062–19:13.411
然後我就說對Maggie是好客戶 我給你錢
19:13.411–19:18.267
對就是你銀行看的那一份租約 你撥了款 但是你的租客還沒有搬進來
19:18.267–19:22.956
他也還沒有付過一次的房租 所以你的簽約日不等於說 你的收錢日
19:22.956–19:24.630
所以這個防火牆的質量
19:24.630–19:30.553
我覺得大家要想一下 他有牆嗎 有啦 這樣吧 那我要講更危險的 他有 對
19:30.553–19:33.820
就是我前面有說 就是你有無追索權？
19:33.820–19:39.743
所以你的債主不能來抄家 就聽起來比較安全 就是雖然他那個牆很薄
19:39.743–19:43.215
但還是有牆 但這邊不是這樣 因為你要想
19:43.215–19:48.765
如果說今天這套防火牆真的有效 那為什麼 還要有別人來幫你籤這個保證書？
19:48.765–19:53.474
就為什麼 為什麼還要再找大哥 對啊 好我先講 就是現在的真實情況
19:53.474–19:57.342
比較傾向這樣 就是有四種情況 第一種就是很多的案子
19:57.342–20:01.883
他附了一張所謂的殘值保證書 就是這一批資產如果將來不值錢
20:01.883–20:04.069
我保證會以多少的殘餘價買回
20:04.670–20:08.307
但是像是Meta的Hyperion 這個資料中心
20:08.307–20:12.260
專案上面提供的殘值保證 涵蓋了前16年 規模281美元
20:12.260–20:16.688
很大的一個數字 然後也保證很久 我不知道他為什麼敢開這種支票
20:16.688–20:21.116
保證殘值 為了去消滅所謂的那個 折舊的風險 他告訴你我保證會買
20:21.116–20:23.488
我跟不到 等一下殘值保證在哪一段
20:23.488–20:27.455
誰跟誰有 你看Meta在哪 Meta是蓋樓的那個保主共
20:27.455–20:31.899
所以是蓋樓的那個人跟 他跟二房東講 他跟二房東有個殘值保證 對
20:31.899–20:35.707
然後還有另外一個 就是從今年開始 NVDA還幹這件事
20:35.707–20:39.992
就是他對部分客戶提供了 6年的最低營收保證 然後跟他在自己
20:39.992–20:43.642
最新的融資平臺裡面 就是提供最高25%的殘值保證
20:43.642–20:48.504
就是你賣GPU的那一間公司 自己下場 替GPU這個東西的殘值背書
20:48.504–20:52.555
就是有點像我賣賓士 你跟他說我二手回收 二手回收多少錢
20:52.555–20:56.769
就是特斯拉幹過一樣的事情 就是特斯拉的那個舊車換新車 對
20:56.769–21:00.983
特斯拉舊車換新車可能還有50% 這個是25% 剩25% 嗯
21:00.983–21:01.793
特斯拉很賤
21:01.793–21:05.632
殘值25% 我真的覺得他最近有點白白的 又白白 好
21:05.632–21:10.170
現在的狀況還有第二種 就是你的母公司 通常是你唯一的房客
21:10.170–21:13.660
就是他承諾長期租下來 然後也承諾會照付不議
21:13.660–21:18.721
甚至還提供所謂的信用擔保 但是這一個東西 就是法律上他只是股東
21:18.721–21:21.513
經濟上 他是那棟房子唯一的收入來源
21:21.513–21:25.506
這個集中度有點太風險了 第三個狀況就是 如果他真的出事了
21:25.506–21:28.732
法院不一定會買單 什麼意思 就是因為現在有一些
21:28.732–21:33.186
律師事務所已經有看到 如果說你的母公司透過保證租約 跟營運控制
21:33.186–21:37.333
實質 主導了這間新的公司的所有一切 你的債權人可能會主張說
21:37.333–21:40.866
這根本就是同一間公司 所以他會要求所謂的穿透賠償
21:40.866–21:44.752
法道說就是 你把公司明面上看起來是分開的 但是這個防火牆
21:44.752–21:48.489
就是我們剛剛說的 就是紫門 所以他可能會這樣穿透過去的
21:48.489–21:52.076
這個風險沒有消失 他只是換了一個 現在看起來不太吸引
21:52.076–21:56.262
人的地方先待著 好再來就是GPU折舊 這個東西我們講好幾次了
21:56.262–21:59.251
他算是整個估算 裡面就是牽一髮動全身的東西
21:59.251–22:01.825
所以我要講這是跟房地產 那次的區別在哪？
22:01.825–22:05.346
如果說你今天的抵押品是土地 你沒有問題 因為土地不會壞掉
22:05.346–22:08.597
但如果說你今天的抵押品是GPU 現在各大雲端巨頭的
22:08.597–22:12.255
這些認列的使用年限相差很大 Amazon的話是現在是5年
22:12.255–22:15.912
Meta的話是5.5年 微軟和Google的話是維持6年
22:15.912–22:17.402
現場工程估算應該是3年
22:17.402–22:21.328
這是一個 那還有再來就是現在的 租金數據其實也是打架的 就是
22:21.328–22:24.817
H100的租金 從2024年初是每小時7到10美元
22:24.817–22:28.307
跌到2025年底是2到4美元 那2026年又回升了
22:28.307–22:32.378
現在的價格是2美元到 3美元之間 所以這個回升現在算是利多了
22:32.378–22:35.723
我覺得還算利多了 那目前的評級機構也是 吵得非常兇
22:35.723–22:37.322
就是標普是拒絕給AAA
22:37.322–22:40.270
那其他什麼穆迪啊 慧玉啊 這些是給AAA的
22:40.270–22:44.769
所以我覺得看標普比較準一點 他上次對的就他 所以他就是乖一點嘛
22:44.769–22:47.406
他現在比較嚴格啊 他就是乖一點嘛拜託
22:47.406–22:50.509
可是重點是其他人還給到AAA 對我不能理解
22:50.509–22:55.474
我不懂為什麼穆迪可以給到AAA 然後還有還沒講完 風情還沒講完 心好痛
22:55.474–23:00.120
我們場外飄出一句心好痛 沒有先等等 先等等先等等 先聽完先聽完
23:00.120–23:03.937
然後再來一個就是現在債務 這件事情開始往下蔓延了
23:03.937–23:08.749
2000年這個債主要是壓在電信商 他自己本身的制裁負債表上面
23:08.749–23:12.234
所以你基本上只要看了財報 你就會看得到他的債
23:12.234–23:14.059
那現在這個債正在往外搬
23:14.059–23:18.838
就是搬到了資料中心的開發商啊 私募基金裡面啊 電力專案融資裡面啊
23:18.838–23:22.343
租賃就是算力租賃這些業者身上 所以他蔓延出去了
23:22.343–23:25.847
他不會只留在他身上 所以你看我這五大巨頭的財報
23:25.847–23:29.352
你會低估了整個系統的槓桿 因為現在的規模有多大
23:29.352–23:33.812
就是Meta的那個資料中心 他有跟Blue Owl的合資 公司
23:33.812–23:39.176
發行了一個 272億美元的優先擔保債券 票息是6.5% 6.58%
23:39.176–23:42.394
然後2049年才到期 標普給A家 呵呵呵
23:42.394–23:46.506
他很有自信我可以撐到2049年欸 然後目的有算過
23:46.506–23:50.618
就是現在五大雲廠商已經簽約 但還沒起訴的租賃合約
23:50.618–23:52.764
大概合計是6620億美元
23:52.764–23:55.968
所以等 於是他們調整後的債務的113% 還記得開頭
23:55.968–23:59.033
我說NVIDIA的那個新聞 就是他開始要組揪了
23:59.033–24:03.213
那這個就是這件事情的 下一個階段 就會長這樣 因為以前玩得起這種所
24:03.213–24:05.720
謂的表外接待的 就這五家嘛 其他人沒有嘛
24:05.720–24:09.760
因為第三方業者沒有這種信用嘛 那現在NVIDIA出來揪團 團購
24:09.760–24:11.850
就是 對啊不能只有你們玩我也要玩
24:11.850–24:14.407
對 所以他把私募信貸的 巨頭也拉進來了
24:14.407–24:18.770
所以他這次開的是5000億美元 的第三方資本引進 客觀事實就是
24:18.770–24:22.831
這一套玩法從最頂尖的這五家 蔓延到了體質跟這五家有落差的
24:22.831–24:26.140
中小型其他的算力的業者 因為這幾家他這次拉進來
24:26.140–24:29.901
這幾家私募信貸的巨頭 他們就是放貸很靈活嘛 速度很快嘛
24:29.901–24:33.774
然後也比較支持創新的產業嘛 但是他就是透明度低槓桿也高
24:33.774–24:38.243
然後也沒有銀行 必須要做壓力設施的這個條件 而且這次銀行還放款哦
24:38.243–24:41.223
對 所以就是沒有人 知道這裡面到底有多少雷包
24:41.223–24:45.245
可是好消息是現在這六大巨頭 私募信貸這六大巨頭錢是很多啦
24:45.245–24:48.820
只是他們沒有足夠好的產品 去吸引別人來買他們的東西
24:48.820–24:53.207
對 但是他2025年爆過 也是這幾家哦 好回過頭來 就是講完風險
24:53.207–24:56.811
我們要回來看嘛 就是那這些收入到底 有多少是真的？
24:56.811–25:00.884
就是Google跟Amazon 現在自由現金都是轉付了
25:00.884–25:05.271
然後之前的AI的基礎建設 主要是靠著他 現在主業的現金來撐嘛
25:05.271–25:06.838
就是所謂廣告雲端軟體
25:06.838–25:10.693
跟電商的抽成 那從今年開始會越來越像 就是靠融資去驅動的
25:10.693–25:13.955
所以這件事情的麻煩 不是說他的槓桿這件事情而已
25:13.955–25:18.254
而是他牽扯到他自己 收入的真實性 就是因為如果說你的收入不真實
25:18.254–25:21.072
你會反過頭來增加你槓桿的風險 對 這邊的錢
25:21.072–25:25.223
很多時候其實沒有真的付出去 因為現在這些頂尖的AI模型公司
25:25.223–25:29.629
如果說他真的只靠股權融資 他恐怕連他的訓練費都付不出來 所以
25:29.629–25:34.034
現實中他們付給雲端廠商的錢 很大一部分不是現金是記帳 我捨得
25:34.034–25:38.125
立牆上 用抵銷 什麼意思呢 就是他抵銷方式有兩個 就是一部分
25:38.125–25:41.744
是這些雲廠商的投資款 但是所謂的投資也不是給真錢
25:41.744–25:43.475
而是把算力折就折成投資
25:43.475–25:56.614
那一部分是用所謂的算力抵用券 就是雲廠商
25:56.614–26:15.285
他自己也是AI的使用大戶嘛 所以他付給這個模型公司的分成
26:15.285–26:36.030
用抵用券去對銷完了 所以 剩下的才是我們 現在大家看到所謂的ARR
26:36.030–26:51.243
聽起來有點複雜對我解釋 臺灣人一定聽得懂下一張
26:51.243–26:58.850
大家有聽什麼蛋塔工廠嗎
26:58.850–27:02.401
蛋塔狂熱 就年輕一點可能不知道 但是我用手搖飲來加盟
27:02.401–27:05.952
這件事情應該就可以懂 這個狀況就有點像是你今年一年
27:05.952–27:09.947
開200家手搖飲料店的品牌 你的總部財報會非常漂亮對不對
27:09.947–27:13.645
因為你的加盟金 你的機器設備 你的原物料 你每開一家新店
27:13.645–27:17.936
基本上都是一筆新的營收 對 所以你的開店數的 那個曲線是一路往上
27:17.936–27:22.034
但是如果你今天去問一句啊 你這200家店的錢是哪裡來的
27:22.034–27:26.132
有一部分是總部直接 借給加盟主的 那一部分是用所謂的設備
27:26.132–27:29.914
折抵加盟金的方式去做掉 所以根本沒有現金真實的往來
27:29.914–27:33.382
所以加盟主他一旦簽了約 你的原料就只能跟總部進
27:33.382–27:37.322
所以總部的營收會一直漂亮下去 因為只要他願意借錢出去
27:37.322–27:40.186
願意有人繼續開新店 他就會一直營收漂亮
27:40.186–27:44.960
那所以真正該問的問題就是一個 你這200家店 真正賣給客人的杯數
27:44.960–27:48.779
有沒有跟著成長 這就是所謂的 用融資來創造需求的方式
27:48.779–27:52.917
所以你從外面來看 就是你這一條鏈 看起來就是大家歌舞平生
27:52.917–27:55.940
非常的繁榮 就是你的雲端廠商增加資本開支
27:55.940–28:00.341
買GPU蓋技法 然後產生AI的服務收入 然後AI公司再買雲服務
28:00.341–28:03.680
然後形成新的收入 然後模型廠再從雲端廠到雲端廠
28:03.680–28:08.081
然後從資料中心到第三方 算力租借業者 然後從晶片廠到上游供應鏈
28:08.081–28:11.724
這些訂單看起來都非常的熱鬧 但是實際上就是你欠我的
28:11.724–28:14.759
我欠他的他欠你的這樣 大家可以稍微去看就是
28:14.759–28:18.575
我假如是在NVIDIA 我借錢給我 底下的廠商來買我的晶片
28:18.575–28:22.674
所以看起來大家的財報都很好 我有買到東西 然後我有收入我有賺錢
28:22.674–28:26.631
但是這個錢其實是最 上層的借給下面 然後在中間的再借給下面的
28:26.631–28:28.892
然後大家就牽一牽就這樣繞一圈 所以
28:28.892–28:33.132
剛剛Maggie講的整個重點就是 好你們這樣繞沒關係你們儘量繞
28:33.132–28:36.948
但外面到底有沒有真的人 花錢來買你們的產品 或買你們的服務
28:36.948–28:41.176
對這個東西其實 這樣的商業模式 我們生活中就有了 臺灣就有案例
28:41.176–28:45.403
對就是有案例就是可以看得出來 所以講白就是現在的AI的收入
28:45.403–28:49.782
缺乏所謂的獨立性 就是他不是從他AI的生態裡面 自己長出來的錢
28:49.782–28:53.707
那到底什麼才叫做真實的需求 就是投資AI產業鏈這個東西
28:53.707–28:55.066
你其實不能只看訂單
28:55.066–28:58.336
因為關鍵是就是這些需求 有多少是來自最終用戶
28:58.336–29:02.229
你有多少是來自產業內部的錢 去轉出來的 那後者我不會說
29:02.229–29:06.900
它是一個假的需求 但是這個需求要打折 甚至打對摺 那真正獨立需求是
29:06.900–29:10.326
你要扣除雲端廠商的資金 一些投資啊 算力率付款啊
29:10.326–29:14.686
算力抵用券這些之後 阿里阿搭之後 那些純粹用現金流付出來的錢
29:14.686–29:19.146
收入啦 這些人才是真正願意 長期付錢的人 那現在問題就是 這個數字是
29:19.146–29:23.606
現在目前沒有人可以統計出來 因為它真的太亂了 所以有一個替代指標
29:23.606–29:28.065
就是我前面講那個加速度 就是現在因為現在資本開支 你不管怎麼砸嘛
29:28.065–29:31.782
你對最多你只能推動的是速度 那你這個加速度要繼續往上
29:31.782–29:32.971
一定是我剛剛說的
29:32.971–29:37.402
你這個內循環外面 有多了新的力量進來 有額外的新的需求進來
29:37.402–29:41.832
有新的進來加速度才會上 對所以一定要有新進來 才會有加速度
29:41.832–29:45.771
現在唯一能看的就是加速度 好來啦 最後最後誰要扛債呢
29:45.771–29:48.561
如果真的發生了系統性風險 誰要還錢呢
29:48.561–29:51.022
如果說你把AI的基礎建設的債務
29:51.022–29:53.382
你一層一層往下傳導 你會發現最後扛的人
29:53.382–29:56.530
跟我們一開始想的會不太一樣 因為一開始我們一定想說
29:56.530–30:00.332
那一定就是那五大雲服務廠商嘛 但不是 因為第一層表面上的承擔者
30:00.332–30:04.135
就是所謂的AI模型跟運營廠商 因為這些都是局吧 就很多人認為說
30:04.135–30:08.069
AI債務風險不大的原因 也是因為 他們之間有所謂的長期合約 他承諾
30:08.069–30:09.774
未來十年可能會採購多少專利
30:09.774–30:12.126
那會計上這個東西不會 顯示為債務？
30:12.126–30:16.094
實質上 就是拿未來的現金流去做擔保 那第二層就是越來越多的
30:16.094–30:18.740
實際借款人 其實是資料中心的專案的公司
30:18.740–30:22.855
就是他會成立一家特殊目的公司 負責買地負責建設負責承擔債務
30:22.855–30:26.970
那收入主要來自這些模型 公司的長期租賃費 法律上債在這家公司
30:26.970–30:28.293
但是運營廠商看不到
30:28.293–30:31.357
我們其實在Google財報 那一集解析的時候有說
30:31.357–30:35.354
還有他的債其實藏 在他額外的一個小公司上面 其實就妹剛剛前面講的
30:35.354–30:39.350
他母公司Google當然 會開其他子公司 去做這些借貸跟這些操作
30:39.350–30:42.947
所以你們兩個要並在一起 對 就是 你可以從Google那一集
30:42.947–30:46.544
再看到這一集 你應該懂我在講什麼 好 那第三層就是早期的債權
30:46.544–30:52.846
在銀行裡面 就是很多人 從銀行的財務狀況去判斷說 AI的融資 有沒有在大規模的金融風險？
30:52.846–30:55.682
對 但是銀行 他通常不會長期持有全部風險
30:55.682–31:00.408
他會打包成證券化商品賣出去 就跟其實08年一樣 就是你傳統銀行的
31:00.408–31:04.662
財務看起來很安全 不代表說社會 上面有所謂的金融險 對 第四層
31:04.662–31:07.518
就是所謂的真正的最終的債權人 是機構投資者
31:07.518–31:11.089
就是你證券化商品其實是賣 給所謂的退休金和保險公司？
31:11.089–31:15.373
因為他們對於這種長期現金流的 投資基債券 他們的配置需求非常的高
31:15.373–31:18.658
那當然還有中央公司在 後面就是幫他們背書 所以最後
31:18.658–31:22.371
實際承擔人其實是一般的投資人 因為是我們去買了這些商品
31:22.371–31:23.514
因為是你的退休金
31:23.514–31:26.665
去買了這些商品 是你的保險公司 幫你去買了這些商品
31:26.665–31:30.637
所以你的保單跟你的退休金 可能已經在裡面了 只是你不知道而已 好
31:30.637–31:33.240
那我們就來看 就是現在最脆弱的地方在哪？
31:33.240–31:36.802
就我剛剛其實對外的時候有講到 就是誰會先最早感受到壓力
31:36.802–31:40.363
跟誰出事真的會最慘 其實 最早的成壓的應該會是AI的應用
31:40.363–31:41.733
跟一些小型的新創公司
31:41.733–31:44.955
因為算力會越來越 算力貴嘛 那再來是他競爭激烈
31:44.955–31:48.330
那收入可能會低於成本 雖然他成長很快 但是 基本上
31:48.330–31:52.933
他的客戶只要砍掉他的AI運算 或者是他的Token去打他價格戰
31:52.933–31:56.308
那這些公司會死得最快 那再來是資料中心的營運商
31:56.308–32:00.451
因為他的資產非常的重 他負債率很高 他收入會依賴少數大客戶
32:00.451–32:04.225
然後同時GPU會加速折舊 那這些大客戶開始減少採購啊
32:04.225–32:08.301
或者是他空置率一旦上升的話 這些新一輪的融資可能拿不到錢
32:08.301–32:11.471
那他就會陷入開始陷入債務 危機的這個循環裡面
32:11.471–32:15.396
所以他這個會比較接近就是所謂的 房地產開發商的那個狀態
32:15.396–32:19.170
但是最危險的其實還不是這兩個 最危險的就是像 我點名了
32:19.170–32:23.390
就是CoreWeave這樣的公司 就是他是高槓杆的第三方
32:23.390–32:26.984
GPU租賃的公司 就是我們之前講過二房東的角色 對
32:26.984–32:30.266
因為你技術包裝再好 或者是你的核心商業的模式
32:30.266–32:34.173
就是大量買GPU去做出租嘛 那他現在賺的錢就不是價差
32:34.173–32:37.455
還有所謂的算力的溢價 那但是他的槓桿非常的高
32:37.455–32:41.700
就是他現在的債務股本比是13.8 對 然後他的調整後的營業
32:41.700–32:45.945
利潤率是指引給的是8% 然後遠低於長期目標25%到30%
32:45.945–32:48.618
而且他的合約基本上 已經全部抵出去了
32:48.618–32:52.863
所以一旦他的收入成長低於預期 或者是低於GPU折舊的速度
32:52.863–32:56.007
他的資產減值的這個壓力 會很快地把他的資產
32:56.007–32:59.897
負債表給壓垮 對 那反而像是五大的 雲廠商跟NVIDIA
32:59.897–33:02.854
他反而是這條 鏈上面比較有承重能力的公司
33:02.854–33:05.966
因為他的資產負債表比較強 他的客戶也比較多
33:05.966–33:10.323
AI只是他是現在雲業務的一部分 那囤GPU就算AI需求下降
33:10.323–33:14.525
他也還是可以拿回去跑 他自己本身的雲端的運算 所以他們這些
33:14.525–33:19.654
公司反而比較容易做的事情是 他的估值會重複 可是這一次如果說是
33:19.654–33:23.546
從債務上這邊爆發的估值重複 應該折個三成到五成
33:23.546–33:27.791
我覺得也是有概率會發生 那有一支要另外單獨拎出來講
33:27.791–33:32.389
就是Oracle 因為他是這一輪擴張 裡面相對激進的公司
33:32.389–33:34.512
他現在還本複息率是48%
33:34.512–33:36.976
所以他的體質比較接近 重資產的地產公司
33:36.976–33:39.988
所以他也是要稍微注意一下的 那再來就是最上層的
33:39.988–33:43.958
就是所謂的AI模型公司 就是OpenAI跟Anthropic
33:43.958–33:46.696
就是他們的融資是以股權為主 還沒有到硬性的
33:46.696–33:50.804
就是硬性到期的債務的方式融資 如果說他沒有上市 反而相對是安全的
33:50.804–33:53.131
因為Anthropic現在的收入有
33:53.131–33:57.425
80%是來自企業客戶 這些客戶的黏著性比較強 收入也比較穩定
33:57.425–34:00.953
相比之下OpenAI就比較脆弱 那波動性也比較大
34:00.953–34:04.787
因為他的收入有60%是來 自個人消費者 那講不好聽一點
34:04.787–34:09.081
就是個人消費者 就是一種另類的牆頭草 就是誰好用我就用哪一個
34:09.081–34:11.382
所以再加上他的現金 消耗率非常高
34:11.382–34:15.620
他說在 2027年之前都會維持在57%左右 所以兩個一比
34:15.620–34:20.510
你就知道誰比較安全一點 好 最後 你覺得現在到了轉折點了嗎 我先講嗎
34:20.510–34:23.444
我覺得是這樣 我覺得他黃仁勳雖然看起來
34:23.444–34:28.334
這個操作有非常多的風險在裡面 當然不得不說 他也等於是解救這一群
34:28.334–34:29.801
AI公司短期的渴望
34:29.801–34:34.218
因為他們現在缺錢 他們需要更多資金 那傳統方法其實已經都不夠用
34:34.218–34:36.807
而且他接下來要 借錢只會成本越來越大
34:36.807–34:41.223
他利息必須付出越來越高的力量 才有辦法借到 黃仁勳找這六大巨頭
34:41.223–34:45.792
來做這件事情 我覺得短期會幫到他們 所以我覺得雖然我們要注重風險
34:45.792–34:48.686
但我還是會再玩一下 但只要加速度開始減緩
34:48.686–34:52.621
我一定會跑一批 我一定會先跑 我沒有要客氣的 對 因為我們剛才有講到
34:52.621–34:56.162
這一次的結構 如果未來真的要炸的話會一瞬間 那個速度會很快
34:56.162–34:59.704
所以我只要有苗頭不對就開始減 Maggie其實把這一次的
34:59.704–35:02.852
交易的策略講得非常清楚 我沒有預料到他會講這麼清楚
35:02.852–35:06.262
所以我覺得審慎樂觀吧 我會繼續跟他玩 那有任何的蛛絲馬跡
35:06.262–35:07.705
我應該跑得比大家還快啦
35:07.705–35:11.924
對 記得講 因為他們 如果有把那個正循環做起來
35:11.924–35:18.042
他再往上衝的機率是有的 他往上衝那個漲幅也會蠻可觀的 那老實講
35:18.042–35:23.527
我現在還沒覺得到反轉的那個點 我覺得短期之內也還不會到
35:23.527–35:26.691
第一個原因就是 他們的財務長都有
35:26.691–35:30.617
出來說現在產能不夠 就是微軟 亞馬遜跟Alphabet
35:30.617–35:35.329
這三家公司的財務長都有出來說 就是我們 現在還是供給受限的狀況下
35:35.329–35:38.627
對 第二個就是他的積壓 訂單已經是簽約的現金了
35:38.627–35:42.867
那四家合計是2.33兆美元 單季增量是AWS是1320億
35:42.867–35:44.909
Oracle是加了850億
35:44.909–35:49.194
Google Cloud是加了510億 但是我覺得這個東西還是
35:49.194–35:53.480
要看所有的品質 因為像微軟的商用位履約 訂單的成長總額是84%
35:53.480–35:57.174
那排除OpenAI之後只剩25% 所以你的每一家公司
35:57.174–36:01.607
你還是要去看它的品質好不好 對 第三個就是這個東西 是以年紀的瓶頸
36:01.607–36:03.528
先進封裝就是現在已經緊張到
36:03.528–36:07.195
就是臺積電財務長有說嘛 就是正在 甚至限制我的客戶的成長
36:07.195–36:10.016
所以HBM2026年已經完全賣完了 那你的
36:10.016–36:13.260
就是我們之前有說過的燃氣渦輪機 Warranty
36:13.260–36:15.517
這個東西的等候名單是 等了3到4年
36:15.517–36:19.607
等於是訂單是排到2028到2029 那你的變壓器的交付的年限
36:19.607–36:20.312
也是很久？
36:20.312–36:22.146
那還有就是很多我之前有說的
36:22.146–36:26.775
就是併網排隊的 這個年限也是超過5年以上 所以這些瓶頸解除的時間
36:26.775–36:30.786
不是以季來計算 是以年來計算 所以這個供需在物理上很難在
36:30.786–36:34.643
2026跟2027年反轉 所以我覺得先短期先不要擔心
36:34.643–36:39.118
那現在需求其實還是在放大的啦 就是因為Google之前有說嘛
36:39.118–36:41.432
就是它每個月Token的處理量
36:41.432–36:45.734
就是兩年成長了330倍 Agentic AI的單次任務的消耗量
36:45.734–36:49.888
是傳統對話的100到1000倍 所以這個需求曲線的這個斜率
36:49.888–36:53.300
還是有在變抖不是變緩 對 所以目前的狀況下比較像是
36:53.300–36:57.158
現在這兩個時鐘是不同步的 因為債務累積是一個線性的過程
36:57.158–37:00.718
那技術革命是一個非線性的過程 線性的過程的意思是說
37:00.718–37:04.075
你的債務每年就是那樣累積嘛 你也知道就是它一直可以
37:04.075–37:06.873
可預測有時間表有倒 其實有白紙黑字的合約 對
37:06.873–37:09.950
所以它就是按照時間表來做事 那非線性的意思是說
37:09.950–37:12.608
你今天的技術有可能出現了 哪一個奇異點？
37:12.608–37:15.686
或者它技術可能會突然加速 也有可能突然停滯 就是
37:15.686–37:18.903
它是一個沒有明確時間表的東西 所以危險不會在於說
37:18.903–37:22.847
就是這個技術會不會成功 而是說 今天這兩個時鐘是不同步的
37:22.847–37:26.640
它會有點像是龜兔出來跑 就是你一隻隨時可能睡著的兔子
37:26.640–37:29.826
去追一隻永遠不會休息的烏龜 就是你不是在賭說
37:29.826–37:33.467
這隻兔子會不會跑得比烏龜快 你在賭它說這一段路上面
37:33.467–37:36.805
它會不會突然睡著 它的主業很強 只是代表說它危機
37:36.805–37:38.322
爆發之前的時間會更長
37:38.322–37:41.329
不代表它不會爆 所以我們可以看什麼 第一個就是
37:41.329–37:45.195
現在我很在意這個東西 就是現在Token的單 價下跌的速度
37:45.195–37:47.915
是快於用量成長 我不知道大家有沒有觀察到
37:47.915–37:51.924
就是企業的Token使用量 從2025年初到2026年4月
37:51.924–37:55.790
成長10倍 但是支出只成長了5倍 什麼意思 就是你的用量爆炸
37:55.790–37:57.508
跟你的營收爆炸是在脫鉤的
37:57.508–38:01.646
那換句話說 就代表說 你的單位Token的價格是在跌的 跌的可兇了
38:01.646–38:04.957
對 那第二個就是看積壓訂單的品質 不是規模 剛前面有講
38:04.957–38:08.682
然後第三個就是看 供給延誤造成的時間差 因為現在有報導指出
38:08.682–38:12.544
就是2026年美國規劃數據中心 有1⅓到1⅔是延誤或取消的
38:12.544–38:15.993
它預計規劃容量是12到16GW 實際在建的只有5GW
38:15.993–38:18.870
所以延遲的原因主要是因為 電力跟供應鏈？
38:18.870–38:23.109
不是需求 所以現在還是供不應 求的證據擺在這 但你要想一個問題
38:23.109–38:27.652
如果說它把產能同時推遲到 2027到2028年間 如果延誤的產能
38:27.652–38:30.529
同時在2027年集中上線 那那個時候單價
38:30.529–38:34.011
因為價格在已經跌了一大截 然後再加上產能一次到位
38:34.011–38:38.459
跌價低單價 這是一個不好的組合 我覺得可以用一個 簡單的分類去分
38:38.459–38:41.680
就是這是在做債務評級的分類 第一類就是所謂的
38:41.680–38:44.901
你的薪水本金加上利息都付得起 那第二類就是說
38:44.901–38:47.968
你只付得起利息本金會一直拖 然後第三類就是
38:47.968–38:52.263
你連利息都還要再借錢來繳 這就是我們說的龐氏騙局 第二類的人
38:52.263–38:57.892
平常看起來會跟第一類的人一樣 差別就是他在說 就是哪一天 銀行會不會不再和你續約？
38:57.892–39:01.003
所以銀行會不會續約 跟你房子好不好的關係不大
39:01.003–39:04.707
跟當時的市場的景氣有關 這就是為什麼剛說就是主業很強
39:04.707–39:09.003
不等於他不會出事 那我們一樣把加速度的概念 拿過來這邊看 就是你
39:09.003–39:10.781
需求成長的加速度開始下滑
39:10.781–39:13.898
那第一類就有可能會變成第二類 那你的加速度跌破成0
39:13.898–39:16.754
也就是說你的成長停滯了之後 就會完全變成第二類
39:16.754–39:19.741
而且很難靠自己再走回去 所以盯加速度的重點在於說
39:19.741–39:22.728
你要盯這家公司什麼時候衝 會從就是不用看銀行臉色
39:22.728–39:24.546
變成你今天要看銀行臉色的公司
39:24.546–39:26.754
因為像是Google跟Amazon
39:26.754–39:30.000
他們現在已經是現金流轉付了嘛 就是剛跨進第二類的門檻
39:30.000–39:34.029
那微軟跟Meta現在還在第一類 那資本開支不控制
39:34.029–39:38.233
可能也會去第二類 那Oracle是早就已經在第二類
39:38.233–39:41.562
那為什麼剛剛就像講的美債 看起來像第三電
39:41.562–39:45.941
這是一個世界上最大的社會實驗 然後好 我直接做最後總結
39:45.941–39:48.919
就是你不要把股票的 風險跟債券的風險
39:48.919–39:51.764
把它混為一談 就是因為股東今天問的東西是說
39:51.764–39:54.894
你的AI這個技術有沒有價值 你未來可以賺多少錢
39:54.894–39:58.308
那你的債主問的是說 我今天這幾千億 砸下去的固定資產
39:58.308–40:01.723
未來可以產生多少現金流 它夠不夠付我資本的這些成本
40:01.723–40:04.568
所以兩個其實是完全 不一樣的問題 那過去兩年
40:04.568–40:07.271
這些股價只回答第一個問題 就只回答一個啦
40:07.271–40:09.698
對 所以就是 AI的長期風險是需求量不夠
40:09.698–40:12.395
但是目前這個東西其實我不擔心 因為需求期限
40:12.395–40:15.901
我們剛剛有說它還在繼續變動 那它的滲透率其實也還在上升
40:15.901–40:19.812
那技術也還在進步 所以這個東西我先不擔心 那短中期累積的風險是
40:19.812–40:22.913
你的資本開支的速度 會超過你真實現金流產生的速度
40:22.913–40:26.824
那這個問題其實也要好幾年 才會有答案 然後可是你資本開支的速度
40:26.824–40:29.185
有沒有超過你 真實現金流產生的速度？
40:29.185–40:32.240
這個東西 其實每一季財報都會給答案 所以財報要看
40:32.240–40:35.851
那我們現在其實看到就是 現在消耗的這個時間 節點還沒有到
40:35.851–40:39.323
但是融資開始往下滲透跟蔓延的 這件事情已經開始發生了
40:39.323–40:43.072
確實已經開始發生了 那從9%到32%這件事情 是一定發生的
40:43.072–40:46.544
它不會因為說今天需求很好 就把我借來的錢全部還給銀行
40:46.544–40:50.446
這不合理 因為這些公司的運作邏輯不是會 我要去還錢 而是我要去想著
40:50.446–40:54.218
我怎麼借更多錢來把它錢省錢 所以這個比例大概率是不會 壓回去的
40:54.218–40:55.908
那大部分的問題其實都集中在
40:55.908–40:58.640
源頭的OpenAI跟Anthropic身上
40:58.640–41:02.151
就是你下一個爆發的新需求 到底什麼時候出現 我相信一定會有
41:02.151–41:05.663
但是關鍵是那個時間點 要撐得過去 對 它不能比就是全部集中在
41:05.663–41:09.966
2027年完全上線 一起集中上線的時候 之後它才兌現說就是有需求
41:09.966–41:12.978
這件事情就不太ok 所以關鍵是那個時間點 所以
41:12.978–41:16.276
如果今天走了一個最壞的狀況 我覺得劇本大概是這樣
41:16.276–41:19.432
就是最前面的融資條件 開始出現裂縫 就是你的融資
41:19.432–41:23.304
某一輪的估值上不去了 然後接著是某型公司 還會開始保留現金
41:23.304–41:24.882
然後會縮減對算力的承諾
41:24.882–41:29.236
那這等於是你的合約會違約 那你的性質有點像是房地產泡沫
41:29.236–41:33.422
那時候的第一批爛尾樓出現了 那你的違約就會打擊到你的
41:33.422–41:38.111
高槓杆的那些惡房東 那買GPU和出租GPU的這些 利差會開始
41:38.111–41:42.967
怎麼講 支不抵債 對 那最後會是整個 AI體系的信用都崩壞 凍結 所以
41:42.967–41:47.475
你的未履約的義務會被重新定價 成就是交易的風險 那以GPU擔保的
41:47.475–41:50.631
這些票券是沒有辦法展期的 那你的上游的供應鏈
41:50.631–41:54.388
有可能會就開始大面積 以資產會減值 所以這個地方有一個
41:54.388–41:57.694
跟房地產最大的不同 就是你的技術其實有在進步的
41:57.694–42:02.052
你滲透率其實有在上升 你的需求也是有在成長 只是現在的基礎建設
42:02.052–42:07.497
的時間配置沒配好 所以到最後 有可能反而那些資本最雄厚的
42:07.497–42:12.313
在這一輪投入最謹慎的 那你的風險場口最小的參與者
42:12.313–42:16.292
有機會用極低的價格買下來 那些被爛尾的樓
42:16.292–42:20.271
Apple就進進來看著你們借錢 你要記得
42:20.271–42:26.375
歷史上的每一次泡沫都是這樣 就是你泡沫破掉的時候 這些錢沒有消失
42:26.375–42:31.461
只是換了一個人拿這些錢 通常換到那個人在很狂熱的時候
42:31.461–42:36.954
是很理智在算報酬率的人 好棒棒BRK 好啦 耶我終於結束啦 帥
42:36.954–42:38.989
有要問問題沒 有人問啊
42:38.989–42:42.832
舉手二手GPU沒有定價模型嗎 不是二手飛機啊
42:42.832–42:48.140
到時候怎麼定義二手價值 應該會是幾何定價 就是用撮合的方式定價
42:48.140–42:53.081
有期貨就會有定價 對 事情都是一樣的 這樣看起來絕對比8年跟
42:53.081–42:57.107
00年是一樣的 大家只是把那 上次兩次教訓學起來
42:57.107–43:00.100
兩個融在一起再玩一次 對啊 應該就是兩次
43:00.100–43:04.256
兩個事件的問題點再發生一次 融在一起 告訴你這次不一樣
43:04.256–43:09.244
對確實不一樣 對這樣特別辣 兩個然後尬作會這樣 然後把兩邊的好的不
43:09.244–43:14.232
學學壞的這樣 對全部學壞的 我先講一下我自己的論點 包含那個美債啊
43:14.232–43:16.393
其實很早之前我們就有探討過
43:16.393–43:19.958
美債是不是一行詩篇 但你其實仔細想想 它就是一個資金的迴圈
43:19.958–43:23.523
就是這個迴圈要轉動 就跟Maggy講的一樣 你要找到新的球
43:23.523–43:27.351
或是說真的有人買單 其實有人買單就代表有繞出去 就是你要讓這個
43:27.351–43:31.048
你不要只是一個內循環 你的內循環有在接收一點 外面的力量進來
43:31.048–43:34.745
就是這個圈圈 這個球是有互相拋來拋去 然後不能只在同一小旋環
43:34.745–43:39.152
要把這球拋出去 對 美國人就是最會拋來拋去 對 那事實也證明
43:39.152–43:43.221
當美國人拋不動的時候 他就會找別人抱 找別人去抱別人
43:43.221–43:47.289
要抱的時候他就會丟給某一個人 那現在看起來美債也是
43:47.289–43:48.645
比較壓力比較有？
43:48.645–43:53.731
那誰可以被犧牲 就是一個好人的議題 因為我覺得這也沒有那麼單純啦
43:53.731–43:57.746
就是說都是槓桿都是債務 那誰會被犧牲是可以被考量的點
43:57.746–44:02.564
所以我覺得這次事件 我自己判斷的結尾 也會是這樣的點 就是看犧牲誰
44:02.564–44:06.900
然後範圍多大 對 那我覺得這些東西 在過程當中都會有蛛絲馬跡
44:06.900–44:11.396
只是那個時機點還沒到 對 但是我也要講就是 我們明明現在講出來
44:11.396–44:13.484
就是因為我希望他對這件事情
44:13.484–44:17.200
對你們而言是個灰犀牛 不是個黑天鵝 如果你們知道他是個灰犀牛
44:17.200–44:21.050
就是你知道他 總有一天會發生這件事情 只是你不知道什麼時候發生
44:21.050–44:24.235
那你就可以先做好準備 有人問灰犀牛跟黑天鵝差別在哪
44:24.235–44:28.217
黑天鵝就是你完全突如其來 意料之外發生的事情 但如果這件是灰犀牛
44:28.217–44:31.668
就是你知道他存在在哪 只是你不知道他什麼時候 朝你衝過來
44:31.668–44:35.318
我覺得這就是套用回投資的 那個邏輯啦 就是說在這個情況下
44:35.318–44:39.530
你真的就是半上車半不上 除非你的 你投入的資金真的 太龐大到會影響
44:39.530–44:42.900
那你可能上的比例就要再考量 因為你看像巴菲特的邏輯
44:42.900–44:47.112
就是因為他現金放在那邊也沒差 那就放 但是如果你這個成長對你來講
44:47.112–44:49.920
還是有蹭的必要還是要 對呀 不能完全下降 對呀
44:49.920–44:54.807
我覺得這個是 很好的議題 而且坦白講啦 看他們這樣搞
44:54.807–44:59.694
真沒有不報的理由啦 對呀 然後我再套用 他還出來主揪
44:59.694–45:05.005
這你覺得真的是EU北北 我給大家一個數字啦 就是我剛才
45:05.005–45:08.405
之所以一直用電腦就這樣 我查了五大
45:09.006–45:13.838
就是前五大巨頭 前七大前八大 所有我想得到的四個英文字母
45:13.838–45:19.414
能抽出來的公司 過去三年真的沒有人買股票啦 公司內部人沒有買股票
45:19.414–45:24.803
只有馬斯克 象徵意義的帶著手衝了一次 有的他買蠻多的 有的特斯拉
45:24.803–45:27.591
其他沒有 對他那個象徵意義比較大
45:27.591–45:31.419
對還有一堆 行銷費行銷費 還有一堆臺積電的股東
45:31.419–45:35.430
不知道為什麼要十萬十萬臺幣買 我不懂 有什麼毛病
45:35.430–45:40.899
這中高階管理層他投月薪嗎 你知道那個報表超長的你知道嗎 除此之外
45:40.899–45:43.816
所有管理層沒有人在買 全部是賣股票
45:43.816–45:47.644
Google Microsoft Amazon
45:47.644–45:51.956
我那時候跟Jon一起查 三年內沒有人買 只要是大科技的
45:51.956–45:56.614
你如果是傳統股可能還有一點 比如說可能迪士尼可能還有人買
45:56.614–46:01.444
但是這些大科技真的一點都沒有 但是你如果說要重倉可以想一下
46:01.444–46:05.929
還不是時候啦 除非你功課做得很足啦 你覺得這就是你的戰略
46:05.929–46:09.777
你就是 fuck所有AI公司 那也是沒有不行
46:09.777–46:15.549
我覺得不適宜一個計策啦 我覺得就這樣 你有你的策略就去執行 對不對
46:15.549–46:20.936
不論Maggie多專業 Eric多厲害 你有你的想法你就去做
46:20.936–46:24.014
你最後賺到錢就好了 你不用跟別人比
46:24.014–46:29.977
最怕就是要比 請歡迎收聽我們的今朝悠遊節 其實這個不用比
46:29.977–46:36.857
我反而覺得 你有一個自己很篤定的看法 然後你執行了 你賺到錢 那真的
46:36.857–46:42.132
舒服 自己感覺是最好的 對 我個人的跟單經驗都不好啦
46:42.132–46:43.967
因為哪怕我跟下去
46:43.967–46:48.096
他真的漲上去了 那我對他這間公司這個標界 只是量不足
46:48.096–46:53.085
那最後他正在漲 我想說是放著 什麼時候買不知道 等到注意到的時候
46:53.085–46:58.246
他都是跌回成本價 或是開始賠錢 我才注意到 或是才想要開始要處理他
46:58.246–47:02.719
所以我跟單經驗不好 是來自於這樣 所以我如果沒有做過功課
47:02.719–47:07.474
我不懂的 都會有問題 但自己做功課就爽 對 所以我後來就是一律不更
47:07.474–47:12.229
但是你們覺得有研究 會報在哪裡這件事情重要嗎 應該不重要 重要啊
47:12.229–47:16.819
我這個研究是指 就是Maggie這個研究OK 但我是說很在意
47:16.819–47:21.738
或是說很關注 報在哪這件事情 就是說你要追蹤 這件事情 你覺得重要嗎
47:21.738–47:28.407
我覺得我們專業投資人 一定是重要的 對啊 我們的獲利不就是來自於
47:28.407–47:35.075
比別人更快反應 然後賺到更多中間的波動 波動差吧 不管做空還做多
47:35.075–47:40.824
所以這對我們一定是重要的 一般人可能就 不一定要這麼近
47:41.391–47:46.264
我會覺得有答案給我看的地方 我就想看啊 對啊
47:46.264–47:52.356
至少我們可以死定的那個地方 就是每一次財報 我會想嘴啊
47:52.356–47:59.910
那我還是畫四百五嘴財經動向 蠻畫幻的 對啊 你們這麼熱情就來幫你 得分
47:59.910–48:00.410
好厲害
0:16.249–0:21.777
zh其實這個議題很大 因為我們要聊的是債 跟所謂的股權 沒錯 對
其實這個議題很大 因為我們要聊的是債 跟所謂的股權 沒錯 對
0:21.777–0:27.093
zh這是大家很常忽略掉的 就是說公司可以借錢 然後你是股東
這是大家很常忽略掉的 就是說公司可以借錢 然後你是股東
0:27.093–0:33.259
zh然後我先講我理解的 你一個公司如果要倒的話 是先還債再給股東 對
然後我先講我理解的 你一個公司如果要倒的話 是先還債再給股東 對
0:33.259–0:36.236
zh這個 在最根本上有很大的不一樣
這個 在最根本上有很大的不一樣
0:36.236–0:39.870
zh就例如說Oracle 沒錯 那可是我們現在都是股東 好
就例如說Oracle 沒錯 那可是我們現在都是股東 好
0:39.870–0:44.413
zh所以我才說最後會回到散戶身上 我不知道 大家有沒有注意到這則新聞
所以我才說最後會回到散戶身上 我不知道 大家有沒有注意到這則新聞
0:44.413–0:48.048
zh就是這則新聞 對我也是一件很大的事情 就是今年的六月
就是這則新聞 對我也是一件很大的事情 就是今年的六月
0:48.048–0:51.682
zhNVIDIA宣佈了一件事情 就是它要跟Apollo
NVIDIA宣佈了一件事情 就是它要跟Apollo
0:51.682–0:55.922
zh然後BlackRock 還有高盛 還有KKR這幾家頂尖的私募
然後BlackRock 還有高盛 還有KKR這幾家頂尖的私募
0:55.922–0:59.974
zh還有資產管理的巨頭合作 就是它透過一個金融平臺
還有資產管理的巨頭合作 就是它透過一個金融平臺
0:59.974–1:04.947
zh去槓出五千億美元的第三方資本 要去蓋AI的運算的基礎設施
去槓出五千億美元的第三方資本 要去蓋AI的運算的基礎設施
1:04.947–1:09.736
zh五千億美元是一個很大 很大很大的數字 你要想NVIDIA
五千億美元是一個很大 很大很大的數字 你要想NVIDIA
1:09.736–1:14.340
zh這間公司是一個賣鏟子的人 他親自出來幫買鏟子的人找錢
這間公司是一個賣鏟子的人 他親自出來幫買鏟子的人找錢
1:14.340–1:18.671
zh短期來說 照理說它是一個很大的利好 因為你需求有了 資金有了
短期來說 照理說它是一個很大的利好 因為你需求有了 資金有了
1:18.671–1:22.360
zh那你擴張的瓶頸也打通了 但是這則新聞出來的那一天
那你擴張的瓶頸也打通了 但是這則新聞出來的那一天
1:22.360–1:26.370
zh我記得NVIDIA股價是跌了3% 因為我覺得這個反應
我記得NVIDIA股價是跌了3% 因為我覺得這個反應
1:26.370–1:31.181
zh會讓我開始想一個問題 就是說這一輪AI的資本開支 的這個金融槓桿
會讓我開始想一個問題 就是說這一輪AI的資本開支 的這個金融槓桿
1:31.181–1:32.625
zh是不是有點加太高了
是不是有點加太高了
1:32.625–1:37.856
zh因為同一個季度 Google上市以來的自由現金流 我那次有分析嘛
因為同一個季度 Google上市以來的自由現金流 我那次有分析嘛
1:37.856–1:42.040
zh就是它第一次轉負 那它負58.31億美元 那過去兩年
就是它第一次轉負 那它負58.31億美元 那過去兩年
1:42.040–1:46.399
zh五大雲端的巨頭的資本開支裡面 用借來的錢的支付的比重
五大雲端的巨頭的資本開支裡面 用借來的錢的支付的比重
1:46.399–1:50.409
zh從9%跳到32% 是差不多快4倍 對 所以這幾家公司
從9%跳到32% 是差不多快4倍 對 所以這幾家公司
1:50.409–1:51.978
zh它開始在往房地產公
它開始在往房地產公
1:51.978–1:57.276
zh司的樣子去轉 就是我們這應該講好幾次了 等於是說它一次要砸下去
司的樣子去轉 就是我們這應該講好幾次了 等於是說它一次要砸下去
1:57.276–2:01.478
zh好多年才能回本的資本密集度 然後再加上半導體那種
好多年才能回本的資本密集度 然後再加上半導體那種
2:01.478–2:06.593
zh兩三年就得換一輪的快速折舊 它等 於是它同時吃下了兩邊的負擔
兩三年就得換一輪的快速折舊 它等 於是它同時吃下了兩邊的負擔
2:06.593–2:10.430
zh它都要吃 所以市場給它的估值 還是科技股的估值
它都要吃 所以市場給它的估值 還是科技股的估值
2:10.430–2:14.327
zh對 所以我想要做一件事情就是 我想要把2000年的那些
對 所以我想要做一件事情就是 我想要把2000年的那些
2:14.327–2:18.225
zhDotcom的劇本 也不能說劇本 過往的歷史翻出來對照
Dotcom的劇本 也不能說劇本 過往的歷史翻出來對照
2:18.225–2:22.902
zh比對一下它這一次哪裡不一樣 哪裡一樣 然後跟應該要看什麼關鍵數據
比對一下它這一次哪裡不一樣 哪裡一樣 然後跟應該要看什麼關鍵數據
2:22.902–2:27.579
zh好 所以我先講就是相似的部分 第一個就是Azure它成長是45%
好 所以我先講就是相似的部分 第一個就是Azure它成長是45%
2:27.579–2:28.982
zhAWS成長是37%
AWS成長是37%
2:28.982–2:32.424
zh是18幾來的最快 Google Cloud成長是82%
是18幾來的最快 Google Cloud成長是82%
2:32.424–2:35.591
zh那其他部分的一些 雲端基礎設施的單機成長是93%
那其他部分的一些 雲端基礎設施的單機成長是93%
2:35.591–2:38.345
zh四家公司的財務長在法說 會上面都講了一句話
四家公司的財務長在法說 會上面都講了一句話
2:38.345–2:41.512
zh就是現在的需求是遠遠超過 我們可以供給出來的產能
就是現在的需求是遠遠超過 我們可以供給出來的產能
2:41.512–2:44.541
zh然後再加上資料中心空置率 沒有運轉的地方的部位
然後再加上資料中心空置率 沒有運轉的地方的部位
2:44.541–2:47.433
zh就是連續兩年只有1% 新建的產能有92%是在
就是連續兩年只有1% 新建的產能有92%是在
2:47.433–2:50.830
zh蓋好之前就已經先租出去了 等於是它已經找好買家才蓋的
蓋好之前就已經先租出去了 等於是它已經找好買家才蓋的
2:50.830–2:54.228
zh所以現在其實還不是所謂的投入 傳輸比在惡化的一個狀態
所以現在其實還不是所謂的投入 傳輸比在惡化的一個狀態
2:54.228–2:57.625
zh我要先講我的立場 我沒有看空 現在 那2026年的上半年
我要先講我的立場 我沒有看空 現在 那2026年的上半年
2:57.625–3:01.022
zh沒有任何的一家雲廠商是下修 它的資本還是全部都上修了
沒有任何的一家雲廠商是下修 它的資本還是全部都上修了
3:01.022–3:04.419
zh那為什麼我要講就是它跟 2022 2000年有像的地方
那為什麼我要講就是它跟 2022 2000年有像的地方
3:04.419–3:06.186
zh其實就是一個很類似一個囚徒
其實就是一個很類似一個囚徒
3:06.186–3:09.396
zh困境的狀態 因為像的地方 其實不在於現在當下的狀態
困境的狀態 因為像的地方 其實不在於現在當下的狀態
3:09.396–3:13.303
zh比較像是它的決策機制 就是如果說 我們現在可以回到2000年
比較像是它的決策機制 就是如果說 我們現在可以回到2000年
3:13.303–3:15.676
zh那時候不是 電信商會瘋狂的鋪光線嗎？
那時候不是 電信商會瘋狂的鋪光線嗎？
3:15.676–3:19.025
zh那網路的流量 那時候確實也是在爆炸 所以需求不是假的
那網路的流量 那時候確實也是在爆炸 所以需求不是假的
3:19.025–3:23.072
zh但是你事後看就是這些 長期預設方向其實也是對的 所以問題出在哪
但是你事後看就是這些 長期預設方向其實也是對的 所以問題出在哪
3:23.072–3:25.305
zh問題出 在說它的建設週期要兩到三年
問題出 在說它的建設週期要兩到三年
3:25.305–3:29.504
zh但是所有人 同時對同一個需求去下訂單 那我們今天看到的缺貨
但是所有人 同時對同一個需求去下訂單 那我們今天看到的缺貨
3:29.504–3:32.770
zh其實是我三年前的決定造成的 那你今天下的訂單
其實是我三年前的決定造成的 那你今天下的訂單
3:32.770–3:34.325
zh三年後才會變成產能？
三年後才會變成產能？
3:34.325–3:38.991
zh所以比較精準的說法是說 囚徒困境不是說你明明知道 它不划算還加碼
所以比較精準的說法是說 囚徒困境不是說你明明知道 它不划算還加碼
3:38.991–3:41.946
zh而是明明就是明知大家都在加碼 你也不能停
而是明明就是明知大家都在加碼 你也不能停
3:41.946–3:44.123
zh它比較像是一個軍備競賽的概念
它比較像是一個軍備競賽的概念
3:44.123–3:48.542
zh就是因為你誰先停了 誰會在產能到位的那一天 失去他的參賽資格？
就是因為你誰先停了 誰會在產能到位的那一天 失去他的參賽資格？
3:48.542–3:52.351
zh所以當初的光線其實沒有蓋錯 它只是同一個時間點蓋太多
所以當初的光線其實沒有蓋錯 它只是同一個時間點蓋太多
3:52.351–3:56.465
zh那其實今天的GPU其實也是一樣 就問題不是說AI沒有人用
那其實今天的GPU其實也是一樣 就問題不是說AI沒有人用
3:56.465–4:00.884
zh而是這個產能 有可能會在同一年集中上線 那一樣的地方還有第二個
而是這個產能 有可能會在同一年集中上線 那一樣的地方還有第二個
4:00.884–4:02.408
zh就是所謂的左腳踩右腳
就是所謂的左腳踩右腳
4:02.408–4:06.977
zh2000年它的引擎是所謂的股市 就是你的網路公司靠你股市募資
2000年它的引擎是所謂的股市 就是你的網路公司靠你股市募資
4:06.977–4:11.388
zh募資來的錢去買通訊設備 設備商財報比較漂亮 那股價就開始大漲
募資來的錢去買通訊設備 設備商財報比較漂亮 那股價就開始大漲
4:11.388–4:15.169
zh那整個產業的估值也就往上拉 那網路公司就可以更容易
那整個產業的估值也就往上拉 那網路公司就可以更容易
4:15.169–4:19.108
zh募到下一輪的股權融資 那2026年的引擎是在債市上面
募到下一輪的股權融資 那2026年的引擎是在債市上面
4:19.108–4:20.526
zh就是AI模型巨頭籤
就是AI模型巨頭籤
4:20.526–4:24.541
zh下長期的算力合約 然後運營廠商 拿著這份合約去抵押借錢
下長期的算力合約 然後運營廠商 拿著這份合約去抵押借錢
4:24.541–4:27.432
zh然後把這筆錢借到之後去蓋機房 那未履約
然後把這筆錢借到之後去蓋機房 那未履約
4:27.432–4:32.089
zh訂單的數字就會變得比較漂亮 那估值就會撐得住 信用評級也守得住
訂單的數字就會變得比較漂亮 那估值就會撐得住 信用評級也守得住
4:32.089–4:36.747
zh然後就更容易發下一筆債 那一樣的閉環 就是你一樣的 每一步都步驟
然後就更容易發下一筆債 那一樣的閉環 就是你一樣的 每一步都步驟
4:36.747–4:40.280
zh都是在為下一步步驟準備 那差別就是差在這個燃料
都是在為下一步步驟準備 那差別就是差在這個燃料
4:40.280–4:44.334
zh一個是股一個是債 那當年燒的是散戶的錢 這次燒的是債券市場的錢
一個是股一個是債 那當年燒的是散戶的錢 這次燒的是債券市場的錢
4:44.334–4:48.527
zh那再來看就是這個裂縫 怎麼出現的 就是這個泡泡 總會有一個裂縫出現
那再來看就是這個裂縫 怎麼出現的 就是這個泡泡 總會有一個裂縫出現
4:48.527–4:51.742
zh先講一件事情 就是你用開車來做想像 第一個就是速度
先講一件事情 就是你用開車來做想像 第一個就是速度
4:51.742–4:54.118
zh速度其實就是你現在跑多快 對應到公司
速度其實就是你現在跑多快 對應到公司
4:54.118–4:56.215
zh就是說你今年的營收成長有多高？
就是說你今年的營收成長有多高？
4:56.215–4:58.731
zh那另外一個東西叫加速度 就是你在踩油門
那另外一個東西叫加速度 就是你在踩油門
4:58.731–5:00.579
zh還是你把油門放掉了？
還是你把油門放掉了？
5:00.579–5:05.938
zh對應到公司就是說去年成長68 你今年成長48 成長其實速度還在
對應到公司就是說去年成長68 你今年成長48 成長其實速度還在
5:05.938–5:11.482
zh但是你的加速度在減 對 那股價我要講 它反映的東西不是速度 是加速度
但是你的加速度在減 對 那股價我要講 它反映的東西不是速度 是加速度
5:11.482–5:14.624
zh在微積分裡面這好像叫什麼 二階倒數？
在微積分裡面這好像叫什麼 二階倒數？
5:14.624–5:17.950
zh好 這個我可以打斷了 還是我要翻譯白話文
好 這個我可以打斷了 還是我要翻譯白話文
5:17.950–5:21.831
zh翻譯翻譯 就是以成長來講 你從60到40的加速度
翻譯翻譯 就是以成長來講 你從60到40的加速度
5:21.831–5:26.771
zh你股價還是你還是在成長 你還是在變好 但你的變好的效率在變差
你股價還是你還是在成長 你還是在變好 但你的變好的效率在變差
5:26.771–5:31.887
zh那所以你還在好 但你效率變差 你的速度變慢 那就其實對於股價而言
那所以你還在好 但你效率變差 你的速度變慢 那就其實對於股價而言
5:31.887–5:37.003
zh對市場而言就是一個不好 好你就想 假如說你今天這輛車還在往前開
對市場而言就是一個不好 好你就想 假如說你今天這輛車還在往前開
5:37.003–5:42.671
zh你速度還是正的 可是你腳從油門上鬆掉 你坐在後座的那個人 是不是覺得你減速了？
你速度還是正的 可是你腳從油門上鬆掉 你坐在後座的那個人 是不是覺得你減速了？
5:42.671–5:47.395
zh是不是覺得你停 甚至覺得你停滯了 對 所以市場就是你的那個後座乘客
是不是覺得你停 甚至覺得你停滯了 對 所以市場就是你的那個後座乘客
5:47.395–5:50.544
zh就突然往前 他是這樣頓一下嘛 對不對 就會被罵
就突然往前 他是這樣頓一下嘛 對不對 就會被罵
5:50.544–5:54.166
zh對所以就是資本開支砸下去 最多他只能推動的是速度
對所以就是資本開支砸下去 最多他只能推動的是速度
5:54.166–5:56.055
zh那你推不動加速度這件事情
那你推不動加速度這件事情
5:56.055–5:59.227
zh所以你今天多蓋一座機房 你收入當然會多一塊錢
所以你今天多蓋一座機房 你收入當然會多一塊錢
5:59.227–6:02.550
zh但是那是你自己花錢買來的 不是新的人跑來跟你買
但是那是你自己花錢買來的 不是新的人跑來跟你買
6:02.550–6:05.420
zh加速度要持續再往上一定是 這個內循環系統
加速度要持續再往上一定是 這個內循環系統
6:05.420–6:09.650
zh而外面多了一個新的需求進來 這個系統 所以今年上半年的加速度
而外面多了一個新的需求進來 這個系統 所以今年上半年的加速度
6:09.650–6:13.728
zh其實還是往上的原因是因為靠 AI agent 跟 coding
其實還是往上的原因是因為靠 AI agent 跟 coding
6:13.728–6:15.541
zh這兩塊真實的新的需求進來
這兩塊真實的新的需求進來
6:15.541–6:19.057
zh所以反過來說 只要這個加速度開始下滑 代表新增的收入
所以反過來說 只要這個加速度開始下滑 代表新增的收入
6:19.057–6:23.160
zh已經對應不上新增的資本開支 那那個時候要繼續蓋 就只剩一條路
已經對應不上新增的資本開支 那那個時候要繼續蓋 就只剩一條路
6:23.160–6:27.115
zh就是再融資 我這邊可以舉幾個例子 第一個是2000年那時候
就是再融資 我這邊可以舉幾個例子 第一個是2000年那時候
6:27.115–6:30.485
zh還記得思科這間公司 就是很慘的那間 也是光纖網路的
還記得思科這間公司 就是很慘的那間 也是光纖網路的
6:30.485–6:33.415
zh所以那時候企業採購的 CEO 有出來說一句話
所以那時候企業採購的 CEO 有出來說一句話
6:33.415–6:35.027
zh就是說我們正在迴歸正常
就是說我們正在迴歸正常
6:35.027–6:39.233
zh那時候思科的訂單 還成長了40% 就是隻是沒有以前那麼快
那時候思科的訂單 還成長了40% 就是隻是沒有以前那麼快
6:39.233–6:43.925
zh但還是有成長 那2006年房價還在漲 但是次貸違約率有繼續往上
但還是有成長 那2006年房價還在漲 但是次貸違約率有繼續往上
6:43.925–6:47.484
zh怎麼講 不是因為那時候房價跌 是因為它漲得不夠快
怎麼講 不是因為那時候房價跌 是因為它漲得不夠快
6:47.484–6:51.852
zh所以那些希望說三年後 房子就可以漲價 漲完價之後可以再融資
所以那些希望說三年後 房子就可以漲價 漲完價之後可以再融資
6:51.852–6:53.146
zh換更低的利率的人
換更低的利率的人
6:53.146–6:57.180
zh就突然發現說他換不了了 所以就開始違約了 其實2026年
就突然發現說他換不了了 所以就開始違約了 其實2026年
6:57.180–7:01.679
zh就是今年Meta其實也說 他要出售多餘的GPU 這一則就是新聞
就是今年Meta其實也說 他要出售多餘的GPU 這一則就是新聞
7:01.679–7:05.402
zh那時候我們也有討論到 那時候Meta其實我有分析過
那時候我們也有討論到 那時候Meta其實我有分析過
7:05.402–7:08.970
zh我覺得它比較像是產能錯配 所以我暫時先不把它當成
我覺得它比較像是產能錯配 所以我暫時先不把它當成
7:08.970–7:11.297
zh是一個很紅燈的訊號 但是我要先講
是一個很紅燈的訊號 但是我要先講
7:11.297–7:15.793
zh就是崩盤前的第一個訊號 不是一個壞消息 反而是一個沒那麼好的消息
就是崩盤前的第一個訊號 不是一個壞消息 反而是一個沒那麼好的消息
7:15.793–7:20.290
zh就是它的加速度開始減緩 那假如說我今天抓不準 抓不準它回頭的時間
就是它的加速度開始減緩 那假如說我今天抓不準 抓不準它回頭的時間
7:20.290–7:23.887
zh我也抓不準它就是回測的空間 那我要怎麼辦 就是加速度
我也抓不準它就是回測的空間 那我要怎麼辦 就是加速度
7:23.887–7:27.784
zh這個東西很討厭的地方 就在於說它會演 就是演一下 就是假摔
這個東西很討厭的地方 就在於說它會演 就是演一下 就是假摔
7:27.784–7:29.882
zh你以為減速了 沒有 我只是在迴游
你以為減速了 沒有 我只是在迴游
7:29.882–7:34.122
zh我在踩一次 對 迴游這個詞很好 對 所以就是2000年1月那時候
我在踩一次 對 迴游這個詞很好 對 所以就是2000年1月那時候
7:34.122–7:38.664
zhNAS是連續兩週是下跌 那跌幅將近10%到15% 很多人就覺得說
NAS是連續兩週是下跌 那跌幅將近10%到15% 很多人就覺得說
7:38.664–7:42.146
zh這個泡沫開始破了 可是它接下來兩個月又漲了30%
這個泡沫開始破了 可是它接下來兩個月又漲了30%
7:42.146–7:45.477
zh3月10號才真的見頂 那你左側頭頂的代價是踏空
3月10號才真的見頂 那你左側頭頂的代價是踏空
7:45.477–7:47.900
zh你右側頭頂的代價是回測 好 左側頭頂
你右側頭頂的代價是回測 好 左側頭頂
7:47.900–7:51.567
zh你看那個人現在如果往上 那你把它賣掉 那股價還繼續往上
你看那個人現在如果往上 那你把它賣掉 那股價還繼續往上
7:51.567–7:55.673
zh你就是吃不到 繼續往上那一段漲幅 那如果說 賣太早 對 那右邊回測
你就是吃不到 繼續往上那一段漲幅 那如果說 賣太早 對 那右邊回測
7:55.673–7:59.486
zh右側頭頂的狀態下 就是說 好 你在右邊確定已經回跌的狀態下
右側頭頂的狀態下 就是說 好 你在右邊確定已經回跌的狀態下
7:59.486–8:02.126
zh你就已經先賣掉 然後它就反彈了 就繼續漲
你就已經先賣掉 然後它就反彈了 就繼續漲
8:02.126–8:05.793
zh那你也是吃不到上面那一段漲幅 那我要講這個原因是因為
那你也是吃不到上面那一段漲幅 那我要講這個原因是因為
8:05.793–8:07.553
zh就是不論你是左側還是右側
就是不論你是左側還是右側
8:07.553–8:11.369
zh你一定要付出一種代價 因為你不可能出在高點 那個是老天保佑
你一定要付出一種代價 因為你不可能出在高點 那個是老天保佑
8:11.369–8:14.901
zh所以如果你抓不準 就不要去抓 對 所以我覺得就是先分清楚
所以如果你抓不準 就不要去抓 對 所以我覺得就是先分清楚
8:14.901–8:18.293
zh你今天看的東西是什麼 第一個就是假如說你看的是產業
你今天看的東西是什麼 第一個就是假如說你看的是產業
8:18.293–8:21.967
zh還是看的是金融 看產業這件事情就是說 你看這個 這一個生意
還是看的是金融 看產業這件事情就是說 你看這個 這一個生意
8:21.967–8:23.522
zh它本身發生是什麼事情？
它本身發生是什麼事情？
8:23.522–8:26.772
zh你貨賣不賣得掉 你產能夠不夠 你的價格是漲還是在跌
你貨賣不賣得掉 你產能夠不夠 你的價格是漲還是在跌
8:26.772–8:29.958
zh你的老闆是在說 我今天GP來不及做 就是我做不出來
你的老闆是在說 我今天GP來不及做 就是我做不出來
8:29.958–8:34.113
zh我供給沒辦法跟上 還是說我今天就是一個 貨量回歸正常 對 這是看產業
我供給沒辦法跟上 還是說我今天就是一個 貨量回歸正常 對 這是看產業
8:34.113–8:37.714
zh那看金融比較像是說 你看借錢給這個做生意的人 他在想什麼
那看金融比較像是說 你看借錢給這個做生意的人 他在想什麼
8:37.714–8:41.177
zh就是他還借得到錢嗎 他利率跟半年錢是變貴 還是變便宜？
就是他還借得到錢嗎 他利率跟半年錢是變貴 還是變便宜？
8:41.177–8:46.025
zh那發債有沒有人買 所以一個是看你的 生意做得好不好 一個是看你錢還借不借得到
那發債有沒有人買 所以一個是看你的 生意做得好不好 一個是看你錢還借不借得到
8:46.025–8:51.502
zh那這兩個訊號的容錯率會差很多 因為產業 訊號有機會會做自我修復
那這兩個訊號的容錯率會差很多 因為產業 訊號有機會會做自我修復
8:51.502–8:55.467
zh但金融訊號它會做自我實現 好聽不懂 一連問號 好
但金融訊號它會做自我實現 好聽不懂 一連問號 好
8:55.467–9:00.000
zh就是比如說你這一季度的訂單 它表現不好 那它可能客戶
就是比如說你這一季度的訂單 它表現不好 那它可能客戶
9:00.000–9:04.343
zh他只是把訂單遞延到下一季 他可能積壓到下一季而已
他只是把訂單遞延到下一季 他可能積壓到下一季而已
9:04.343–9:07.445
zh那你價格跌了 你供給就會減少 那你價格可能又會回來
那你價格跌了 你供給就會減少 那你價格可能又會回來
9:07.445–9:10.818
zh它有天然的供需的價 格的回彈機制 那你金融訊號剛好相反
它有天然的供需的價 格的回彈機制 那你金融訊號剛好相反
9:10.818–9:13.650
zh就是說市場覺得你有風險 你的借貸成本就會上升
就是說市場覺得你有風險 你的借貸成本就會上升
9:13.650–9:16.753
zh你的現金流就真的變差 你的市場就覺得你真的有風險
你的現金流就真的變差 你的市場就覺得你真的有風險
9:16.753–9:19.585
zh所以它不會自己好回來 就是這個東西只要一起動
所以它不會自己好回來 就是這個東西只要一起動
9:19.585–9:23.362
zh它就會自己坐實這個市場的猜測 對 所以就是我說的 就是金融訊號
它就會自己坐實這個市場的猜測 對 所以就是我說的 就是金融訊號
9:23.362–9:28.305
zh會變成是一個自我實現的狀態 那像2007年那時候6月底 投資銀行
會變成是一個自我實現的狀態 那像2007年那時候6月底 投資銀行
9:28.305–9:32.589
zh它包銷的槓桿就是突然賣不掉 光是美國就有2500億美元
它包銷的槓桿就是突然賣不掉 光是美國就有2500億美元
9:32.589–9:36.544
zh卡在銀行手上 然後就是 被迫認列進它自己的資產負債表
卡在銀行手上 然後就是 被迫認列進它自己的資產負債表
9:36.544–9:40.663
zh所以可以怎麼做咧 就是有四個方式 第一個就是用條件決策
所以可以怎麼做咧 就是有四個方式 第一個就是用條件決策
9:40.663–9:41.981
zh不要用時間點決策
不要用時間點決策
9:41.981–9:46.574
zh就是你不要問說 就是我什麼時候要賣 而是問說我看到什麼時候 我減多少？
就是你不要問說 就是我什麼時候要賣 而是問說我看到什麼時候 我減多少？
9:46.574–9:50.592
zh這個是先寫下來 就比如說 你可能看到某一條左側訊號 減三分之一
這個是先寫下來 就比如說 你可能看到某一條左側訊號 減三分之一
9:50.592–9:53.319
zh看到兩條左側訊號同時出現 可能減到剩一半
看到兩條左側訊號同時出現 可能減到剩一半
9:53.319–9:56.046
zh那右側訊號可能就出現了兩次 你就把它清倉
那右側訊號可能就出現了兩次 你就把它清倉
9:56.046–10:00.352
zh就是你自己可以設定一個條件 它的好處在哪裡 就是你不需要去預測它
就是你自己可以設定一個條件 它的好處在哪裡 就是你不需要去預測它
10:00.352–10:01.500
zh你只要需要辨識它
你只要需要辨識它
10:01.500–10:04.770
zh有沒有出現就好了 就是辨識比預測還要再簡單嘛 對
有沒有出現就好了 就是辨識比預測還要再簡單嘛 對
10:04.770–10:08.782
zh所以預測是我覺得會發生什麼 辨識是我看到了什麼 它對或不對
所以預測是我覺得會發生什麼 辨識是我看到了什麼 它對或不對
10:08.782–10:12.646
zh所以你前者你不會有信心 你後者就是 基本上你只要肯做功課
所以你前者你不會有信心 你後者就是 基本上你只要肯做功課
10:12.646–10:16.659
zh你一定做到 對 那第二個方式就是分批 就是左右側用不同的節奏
你一定做到 對 那第二個方式就是分批 就是左右側用不同的節奏
10:16.659–10:20.820
zh因為左側通常比較多預判性質 所以你 左側可以允許自己多戳一點
因為左側通常比較多預判性質 所以你 左側可以允許自己多戳一點
10:20.820–10:24.724
zh右側出現你就需要謹慎處理 這差別在這邊 那這邊篇幅不夠
右側出現你就需要謹慎處理 這差別在這邊 那這邊篇幅不夠
10:24.724–10:29.096
zh我在Medium裡面會講 左側要看什麼訊號 右側要看什麼訊號
我在Medium裡面會講 左側要看什麼訊號 右側要看什麼訊號
10:29.096–10:33.000
zh這東西太多了真的 好 然後第三個就是 就是按照誰靠再融資
這東西太多了真的 好 然後第三個就是 就是按照誰靠再融資
10:33.000–10:37.060
zh活著去做分類 不是說誰漲最多來分類 因為它決定的不是說你
活著去做分類 不是說誰漲最多來分類 因為它決定的不是說你
10:37.060–10:40.339
zh今天公司跌多少 是你跌下去之後還漲不漲得回來
今天公司跌多少 是你跌下去之後還漲不漲得回來
10:40.339–10:43.945
zh因為你好的公司跌五成會漲回來 你壞的公司跌五成它會GG
因為你好的公司跌五成會漲回來 你壞的公司跌五成它會GG
10:43.945–10:46.718
zh那第四個就是心態上要先接受 就我剛剛有說了
那第四個就是心態上要先接受 就我剛剛有說了
10:46.718–10:50.046
zh你真的不太可能賣在最高點 所以你賣早這件事情的成本
你真的不太可能賣在最高點 所以你賣早這件事情的成本
10:50.046–10:52.958
zh你就要接受它是一個成本 不是你自己的判斷失誤
你就要接受它是一個成本 不是你自己的判斷失誤
10:52.958–10:56.980
zh因為2000年真正跑掉的人 不是預測對的人 他是接受自己會踏空
因為2000年真正跑掉的人 不是預測對的人 他是接受自己會踏空
10:56.980–10:59.892
zh或者是接受自己會賣飛 但是還是按照規則賣的人
或者是接受自己會賣飛 但是還是按照規則賣的人
10:59.892–11:04.044
zh再來就是我要講的事情是 這種系統性風險它的殺傷力 其實會有很多波
再來就是我要講的事情是 這種系統性風險它的殺傷力 其實會有很多波
11:04.044–11:07.089
zh它不是隻有第一波而已 因為像是WorldCom
它不是隻有第一波而已 因為像是WorldCom
11:07.089–11:10.688
zh它那時候的這間公司 它的會計違規從 1999年就開始出現
它那時候的這間公司 它的會計違規從 1999年就開始出現
11:10.688–11:13.871
zh但是它是到2002年才被揭發的 那為什麼拖了三年
但是它是到2002年才被揭發的 那為什麼拖了三年
11:13.871–11:16.639
zh是因為你景氣好的時候 你這件事情會被藏起來
是因為你景氣好的時候 你這件事情會被藏起來
11:16.639–11:18.577
zh就是2000年之後電信化惡業
就是2000年之後電信化惡業
11:18.577–11:22.380
zh就是電信業惡化 然後我在講什麼 惡業 對 電信業惡化 對
就是電信業惡化 然後我在講什麼 惡業 對 電信業惡化 對
11:22.380–11:26.018
zh然後資本開始下降 然後你的獲利的壓力也開始加大
然後資本開始下降 然後你的獲利的壓力也開始加大
11:26.018–11:29.821
zh所以那些就是違規的部分 就越滾越大 然後就被爆出來
所以那些就是違規的部分 就越滾越大 然後就被爆出來
11:29.821–11:32.466
zh所以你拖長這整個 熊市的東西不是？
所以你拖長這整個 熊市的東西不是？
11:32.466–11:37.096
zh通常不是我們說的那個吹哨者 就是不是那一根 最一開始那一根針
通常不是我們說的那個吹哨者 就是不是那一根 最一開始那一根針
11:37.096–11:40.954
zh其實 真正會爆的是後面的連鎖反應 錢可以爭一隻眼逼一隻眼的
其實 真正會爆的是後面的連鎖反應 錢可以爭一隻眼逼一隻眼的
11:40.954–11:45.098
zh真的不好的時候 大家就會放大鏡來看 對 該爆就一個一個把它戳爆 對
真的不好的時候 大家就會放大鏡來看 對 該爆就一個一個把它戳爆 對
11:45.098–11:49.385
zh因為通常會是這樣 就是你的估值會先跌 然後你的資本開支會大幅收縮
因為通常會是這樣 就是你的估值會先跌 然後你的資本開支會大幅收縮
11:49.385–11:53.243
zh然後 你的創業的融資可能就會被凍結 那你的相關企業就會出現
然後 你的創業的融資可能就會被凍結 那你的相關企業就會出現
11:53.243–11:55.815
zh現金流惡化 然後你的更多問題就被翻出來
現金流惡化 然後你的更多問題就被翻出來
11:55.815–12:00.060
zh然後就會再跌一輪 這可能是第一波 這才是第一波 這次是第二波 講錯了
然後就會再跌一輪 這可能是第一波 這才是第一波 這次是第二波 講錯了
12:00.060–12:04.164
zh對 所以 如果說這件事情真的發生了 其實第一輪跌完不代表就結束了
對 所以 如果說這件事情真的發生了 其實第一輪跌完不代表就結束了
12:04.164–12:07.135
zh就是因為很多歷史上長期的熊市 都是因為它後面
就是因為很多歷史上長期的熊市 都是因為它後面
12:07.135–12:10.956
zh還有第二次跟第三次的危機出現 對摺還要再對摺 股價的部分 好
還有第二次跟第三次的危機出現 對摺還要再對摺 股價的部分 好
12:10.956–12:13.220
zh那我們剛 前面講就是相似的地方嘛？
那我們剛 前面講就是相似的地方嘛？
12:13.220–12:15.201
zh然後後面有不是那麼相似的地方
然後後面有不是那麼相似的地方
12:15.201–12:19.573
zh第一個就是我剛前面有講的 就是2000年那 時候是股權融資的問題
第一個就是我剛前面有講的 就是2000年那 時候是股權融資的問題
12:19.573–12:22.925
zh那2020 26年是債券融資 債權融資的問題 那股權
那2020 26年是債券融資 債權融資的問題 那股權
12:22.925–12:26.861
zh這個東西是一個可以慢慢等的錢 那債務是一個你今天時間一到
這個東西是一個可以慢慢等的錢 那債務是一個你今天時間一到
12:26.861–12:31.087
zh你就是要繳的錢 對 就像你買房嘛 假如說你是全款買房的 全額付清的
你就是要繳的錢 對 就像你買房嘛 假如說你是全款買房的 全額付清的
12:31.087–12:33.419
zh跟你是貸款買房的 那你全款買房的人
跟你是貸款買房的 那你全款買房的人
12:33.419–12:37.684
zh你今天房價跌了30% 你會覺得很痛 但是不會有人來敲門跟你要錢
你今天房價跌了30% 你會覺得很痛 但是不會有人來敲門跟你要錢
12:37.684–12:41.803
zh就是你有等待的權利 那如果說你今天是貸款買房的 房價跌30%
就是你有等待的權利 那如果說你今天是貸款買房的 房價跌30%
12:41.803–12:45.480
zh銀行會來跟你說你要補繳 你補不出來房子可能就不是你的
銀行會來跟你說你要補繳 你補不出來房子可能就不是你的
12:45.480–12:49.598
zh所以不管你多看好未來十年 你有的是 你要交錢的這件事情的義務
所以不管你多看好未來十年 你有的是 你要交錢的這件事情的義務
12:49.598–12:51.804
zh那借錢給公司的人 公司通常賺翻了
那借錢給公司的人 公司通常賺翻了
12:51.804–12:56.588
zh他也只拿固定的股息 所以公司出事了有可能會全賠 所以債主這個生物
他也只拿固定的股息 所以公司出事了有可能會全賠 所以債主這個生物
12:56.588–13:00.097
zh是全世界最悲觀的一群人 對 不要去挑戰他有多悲觀
是全世界最悲觀的一群人 對 不要去挑戰他有多悲觀
13:00.097–13:03.127
zh就是他不會等到你真的出事了 之後他才跑掉
就是他不會等到你真的出事了 之後他才跑掉
13:03.127–13:07.114
zh他說你看起來還沒那麼順暢 哪裡卡卡的時候他就開始出現
他說你看起來還沒那麼順暢 哪裡卡卡的時候他就開始出現
13:07.114–13:10.623
zh他覺得我該跑了 那股票 這件事情會讓你覺得痛很久
他覺得我該跑了 那股票 這件事情會讓你覺得痛很久
13:10.623–13:14.740
zh那債券會讓你痛得很短 但是你甚至有可能來不及反應
那債券會讓你痛得很短 但是你甚至有可能來不及反應
13:14.740–13:20.111
zh所以如果說這次真的 有泡沫要消泡 會來得很快 因為這個順序是相反的
所以如果說這次真的 有泡沫要消泡 會來得很快 因為這個順序是相反的
13:20.111–13:24.049
zh就是2000年那時候是先殺估值 那他從3月見頂
就是2000年那時候是先殺估值 那他從3月見頂
13:24.049–13:29.241
zh然後到4月是跌破年限 可是他的真正的起跌點是9月 所以雖然很慘
然後到4月是跌破年限 可是他的真正的起跌點是9月 所以雖然很慘
13:29.241–13:32.590
zh但是你也有時間反應 這次的壓力點其實在債市 因為債務
但是你也有時間反應 這次的壓力點其實在債市 因為債務
13:32.590–13:36.219
zh這個東西沒有所謂的中間值 你就只有融資成功或者是不成功
這個東西沒有所謂的中間值 你就只有融資成功或者是不成功
13:36.219–13:38.870
zh如果融資成功 就看起來什麼事情都沒有發生
如果融資成功 就看起來什麼事情都沒有發生
13:38.870–13:42.220
zh那如果說你今天債融資失敗 你就是要面對你的資產查封
那如果說你今天債融資失敗 你就是要面對你的資產查封
13:42.220–13:46.127
zh什麼債券價格歸零這種事情發生 所以這一次如果真的要盯的東西
什麼債券價格歸零這種事情發生 所以這一次如果真的要盯的東西
13:46.127–13:48.360
zh反而是 你要盯那些高收益債的殖利率
反而是 你要盯那些高收益債的殖利率
13:48.360–13:52.656
zh那你如果今天去盯 大盤的股價會比較晚？
那你如果今天去盯 大盤的股價會比較晚？
13:52.656–13:59.099
zh然後再來 另外一個不一樣的地方就是 這一次的狀態比較像是 唉
然後再來 另外一個不一樣的地方就是 這一次的狀態比較像是 唉
13:59.099–14:06.020
zh那你腦袋中過了多少東西 這是什麼意思 你都把影片看完然後嘆氣我
那你腦袋中過了多少東西 這是什麼意思 你都把影片看完然後嘆氣我
14:06.020–14:07.213
zh劇情是什麼
劇情是什麼
14:07.213–14:10.395
zh他剛剛已經想過 3000多萬怎麼可能？
他剛剛已經想過 3000多萬怎麼可能？
14:10.395–14:15.698
zh你說奇異果是不是 好啦回來 這一次 是科技的風險加上房地產的槓桿 好
你說奇異果是不是 好啦回來 這一次 是科技的風險加上房地產的槓桿 好
14:15.698–14:20.295
zh我們說科技工風險通常是假如說 你在發展一個科技 你做出來
我們說科技工風險通常是假如說 你在發展一個科技 你做出來
14:20.295–14:25.598
zh有可能會沒有人要的狀態 你投100塊有 可能全部都是歸零打水漂的
有可能會沒有人要的狀態 你投100塊有 可能全部都是歸零打水漂的
14:25.598–14:29.595
zh但是你成功了 你可能就是一個爆發性的成長 然後而且是一個別人
但是你成功了 你可能就是一個爆發性的成長 然後而且是一個別人
14:29.595–14:33.877
zh可能很難有跨越的一個科技壁壘 那這種大部分會是 就是如果成功的話
可能很難有跨越的一個科技壁壘 那這種大部分會是 就是如果成功的話
14:33.877–14:36.161
zh可能會超級賺的東西 比較適合股權？
可能會超級賺的東西 比較適合股權？
14:36.161–14:40.015
zh就是因為你 股東通常就會做好一種心理準備 就是反正我投進去
就是因為你 股東通常就會做好一種心理準備 就是反正我投進去
14:40.015–14:42.870
zh有可能會賠光的心理準備 但是他要的東西是你
有可能會賠光的心理準備 但是他要的東西是你
14:42.870–14:44.583
zh如果成功了我要你那個爆發
如果成功了我要你那個爆發
14:44.583–14:48.145
zh那房地產的風險比較像是說你 今天還不出錢的風險
那房地產的風險比較像是說你 今天還不出錢的風險
14:48.145–14:53.002
zh因為你土地不會消失 你這個蓋好的這棟大樓 他也不會就這樣憑空消失
因為你土地不會消失 你這個蓋好的這棟大樓 他也不會就這樣憑空消失
14:53.002–14:57.860
zh那你租金 其實你也可以先預測他是多少 甚至你做寫一個很長期的租約
那你租金 其實你也可以先預測他是多少 甚至你做寫一個很長期的租約
14:57.860–15:02.393
zh你去鎖定那個租金的價格 那這種東西就會比較適合債權 因為銀行
你去鎖定那個租金的價格 那這種東西就會比較適合債權 因為銀行
15:02.393–15:04.336
zh他不需要跟你分你賺的暴利
他不需要跟你分你賺的暴利
15:04.336–15:08.535
zh他要你的是穩定按時交錢 所以我想要問 就是其實我剛前面爆了
他要你的是穩定按時交錢 所以我想要問 就是其實我剛前面爆了
15:08.535–15:11.490
zh就是大家覺得 AI數據中心應該是哪一種？
就是大家覺得 AI數據中心應該是哪一種？
15:11.490–15:15.534
zh要用股權還是用債權 只是覺得來講它是債權 但它又會折舊 對
要用股權還是用債權 只是覺得來講它是債權 但它又會折舊 對
15:15.534–15:18.489
zh重點是在折舊一下 因為房地產你50年折舊
重點是在折舊一下 因為房地產你50年折舊
15:18.489–15:23.155
zh你算快一點可以算到50年 你算爛一點可以到 算好一點可以到25年
你算快一點可以算到50年 你算爛一點可以到 算好一點可以到25年
15:23.155–15:27.397
zh而且如果以土地來講 不一定會有折舊 土地可能甚至99年都可能
而且如果以土地來講 不一定會有折舊 土地可能甚至99年都可能
15:27.397–15:30.276
zh土地不會有折舊 但數據中心真的很危險 對啊
土地不會有折舊 但數據中心真的很危險 對啊
15:30.276–15:34.822
zh所以我才說就是這一次的狀態 比較像是 你用房貸的那個還款去買一個
所以我才說就是這一次的狀態 比較像是 你用房貸的那個還款去買一個
15:34.822–15:38.004
zh你可能一兩年就迭代掉的東西 他就算還沒折舊完
你可能一兩年就迭代掉的東西 他就算還沒折舊完
15:38.004–15:41.640
zh搞不好隔年就有更強的晶片出來 對 所以我才會說一兩年
搞不好隔年就有更強的晶片出來 對 所以我才會說一兩年
15:41.640–15:44.721
zh我不會說就是 現在科技股顧了三四年 因為他新的技術
我不會說就是 現在科技股顧了三四年 因為他新的技術
15:44.721–15:48.203
zh這個東西就是推陳出新嘛 你也很難說 他可能就是三年一更新
這個東西就是推陳出新嘛 你也很難說 他可能就是三年一更新
15:48.203–15:51.953
zh或兩年一更新或一年一更新這樣 對 很像買iPhone分三四年
或兩年一更新或一年一更新這樣 對 很像買iPhone分三四年
15:51.953–15:55.837
zh就是這種感覺 對沒錯就是這個感覺 所以現在的狀況就是現在的角色
就是這種感覺 對沒錯就是這個感覺 所以現在的狀況就是現在的角色
15:55.837–15:59.320
zh一個是包租公 一個是二房東 一個是大房客 我現在講就是包租
一個是包租公 一個是二房東 一個是大房客 我現在講就是包租
15:59.320–16:00.659
zh公就是蓋這個樓的人嘛
公就是蓋這個樓的人嘛
16:00.659–16:04.605
zh其實跟臺灣的建商一樣 就是他要先跟銀行界那個 土建龍
其實跟臺灣的建商一樣 就是他要先跟銀行界那個 土建龍
16:04.605–16:09.537
zh土建龍大家知道嗎 土地建築融資 就是他 可以先跟銀行借一筆去買地 對
土建龍大家知道嗎 土地建築融資 就是他 可以先跟銀行借一筆去買地 對
16:09.537–16:13.647
zh就是他會先跟銀行去借這筆錢 然後把先把這個房子蓋起來
就是他會先跟銀行去借這筆錢 然後把先把這個房子蓋起來
16:13.647–16:16.442
zh然後等租客搬進來 租金穩定進帳了之後
然後等租客搬進來 租金穩定進帳了之後
16:16.442–16:18.744
zh再去換一筆就是長期低利的貸款
再去換一筆就是長期低利的貸款
16:18.744–16:21.355
zh把土建龍還掉 那這個方式比較像是接力
把土建龍還掉 那這個方式比較像是接力
16:21.355–16:25.195
zh因為他不是一個疊加上去的東西 但是這次的規模很不一樣
因為他不是一個疊加上去的東西 但是這次的規模很不一樣
16:25.195–16:28.113
zh這次的規模很大 就是德州有個園區 他的建設
這次的規模很大 就是德州有個園區 他的建設
16:28.113–16:31.646
zh融資就已經到了220億美元 對 這跟我們蓋樓的那個
融資就已經到了220億美元 對 這跟我們蓋樓的那個
16:31.646–16:36.254
zhskill是不一樣的 那後面那一筆長期貸款 在這邊叫做資產證券化
skill是不一樣的 那後面那一筆長期貸款 在這邊叫做資產證券化
16:36.254–16:38.097
zh就是你把未來收得到的租金
就是你把未來收得到的租金
16:38.097–16:42.645
zh打包成債券把它賣掉 那2025年全球發行 量超過250億美元
打包成債券把它賣掉 那2025年全球發行 量超過250億美元
16:42.645–16:46.381
zh比前三年加起來還要來得多 這是所謂的包租公的角色
比前三年加起來還要來得多 這是所謂的包租公的角色
16:46.381–16:51.255
zh那第二個東西叫二房東 二房東是買GPU的人 他跟包租公租了這棟樓
那第二個東西叫二房東 二房東是買GPU的人 他跟包租公租了這棟樓
16:51.255–16:55.478
zh然後把買了一大批的GPU放進去 然後再切成一小份一小份
然後把買了一大批的GPU放進去 然後再切成一小份一小份
16:55.478–16:56.615
zh租給租客去使用
租給租客去使用
16:56.615–17:01.446
zh那GPU太貴怎麼辦 他買不起怎麼辦 他就成立了一家新公司 然後
那GPU太貴怎麼辦 他買不起怎麼辦 他就成立了一家新公司 然後
17:01.446–17:06.623
zh把那一批GPU跟客戶籤 約的租約綁在一起 拿去跟私募基金抵押借錢
把那一批GPU跟客戶籤 約的租約綁在一起 拿去跟私募基金抵押借錢
17:06.623–17:10.764
zh這是黃仁勳正在推動的事情 對這就是黃仁勳正在做的事
這是黃仁勳正在推動的事情 對這就是黃仁勳正在做的事
17:10.764–17:14.733
zh那重點是我要先講 這邊有個關鍵的設計 叫做無追索權
那重點是我要先講 這邊有個關鍵的設計 叫做無追索權
17:14.733–17:18.751
zh追索權是什麼東西 白話講就是 這一間新的公司如果倒了
追索權是什麼東西 白話講就是 這一間新的公司如果倒了
17:18.751–17:23.104
zh你債主只能把你的GPU搬走 你不可以來抄這個二房東的家
你債主只能把你的GPU搬走 你不可以來抄這個二房東的家
17:23.104–17:26.118
zh因為是算力證券化 對不是土地建築證券化
因為是算力證券化 對不是土地建築證券化
17:26.118–17:31.140
zh所以你能搬的只能把GPU搬走 對你的真的斷了 你只剩GPU的殘值
所以你能搬的只能把GPU搬走 對你的真的斷了 你只剩GPU的殘值
17:31.140–17:33.819
zh對 你要自己去拆 然後你去拿那GPU
對 你要自己去拆 然後你去拿那GPU
17:33.819–17:37.786
zh搞不好被超爆都不知道 好 我們先不講他賣不出去 GPU的問題
搞不好被超爆都不知道 好 我們先不講他賣不出去 GPU的問題
17:37.786–17:41.899
zh假設他都可以穩穩的賣 好 那真正的風險 其實是這一棟樓的租金？
假設他都可以穩穩的賣 好 那真正的風險 其實是這一棟樓的租金？
17:41.899–17:45.425
zh就是這棟樓的租金其實是80% 可能來自同一個大房客
就是這棟樓的租金其實是80% 可能來自同一個大房客
17:45.425–17:49.392
zh他的集中度非常的高 就是你包租 公拿這份租約去跟銀行借錢？
他的集中度非常的高 就是你包租 公拿這份租約去跟銀行借錢？
17:49.392–17:52.771
zh然後你的二房東拿著同一批客戶的 合約去借錢買設備
然後你的二房東拿著同一批客戶的 合約去借錢買設備
17:52.771–17:55.688
zh然後你的投資銀行 再把這些租金打包成商品
然後你的投資銀行 再把這些租金打包成商品
17:55.688–18:00.141
zh賣給保險公司跟賣給退休基金 所以這一棟樓他其實 沒有被抵押四次
賣給保險公司跟賣給退休基金 所以這一棟樓他其實 沒有被抵押四次
18:00.141–18:04.440
zh但是這一次群人就是全部 依賴這個大租客 就是每個月來匯錢給他
但是這一次群人就是全部 依賴這個大租客 就是每個月來匯錢給他
18:04.440–18:07.358
zh那如果說這個大租客 只要delay一次？
那如果說這個大租客 只要delay一次？
18:07.358–18:11.657
zh那這四組人會很痛會失眠 因為這一次的合約裡面 有寫他們玩法是
那這四組人會很痛會失眠 因為這一次的合約裡面 有寫他們玩法是
18:11.657–18:15.412
zh我不看你這個二房東 他看的是你二房東 手上拿到的租約是租給誰？
我不看你這個二房東 他看的是你二房東 手上拿到的租約是租給誰？
18:15.412–18:18.131
zh所以 重點就是 假如說 他都是租給Google啊
所以 重點就是 假如說 他都是租給Google啊
18:18.131–18:21.238
zhMicrosoft這種 他有評級 對評級非常好的公司
Microsoft這種 他有評級 對評級非常好的公司
18:21.238–18:24.216
zh他就說ok我願意借你錢 因為你的租客非常好非常穩
他就說ok我願意借你錢 因為你的租客非常好非常穩
18:24.216–18:27.712
zh我願意借你很多錢 所以其實所有的風險 現在又全部回到 大租客
我願意借你很多錢 所以其實所有的風險 現在又全部回到 大租客
18:27.712–18:30.042
zh對這些頂級租客 所以他們只要開始有問題
對這些頂級租客 所以他們只要開始有問題
18:30.042–18:33.491
zh會連鎖的報掉 對會直接傳 因為大家是盯著他給錢的
會連鎖的報掉 對會直接傳 因為大家是盯著他給錢的
18:33.491–18:37.253
zh然後我現在要補充更就是 出事的時候會更慘的兩個細節
然後我現在要補充更就是 出事的時候會更慘的兩個細節
18:37.253–18:41.486
zh第一個就是所謂 他們有交叉違約條款 假設你今天有三張信用卡
第一個就是所謂 他們有交叉違約條款 假設你今天有三張信用卡
18:41.486–18:46.032
zh來自同一間公司 其中一張長不出來 你的另外兩張也會直接鎖掉 合理
來自同一間公司 其中一張長不出來 你的另外兩張也會直接鎖掉 合理
18:46.032–18:48.227
zh對那企業債務合約也是這樣寫的
對那企業債務合約也是這樣寫的
18:48.227–18:51.919
zh就是連動 那第二個就是很多的錢 不是憑這個租約去放？
就是連動 那第二個就是很多的錢 不是憑這個租約去放？
18:51.919–18:56.380
zh不是憑租金去放款的 就是有專案融資的律師有說 就是你很多現在的
不是憑租金去放款的 就是有專案融資的律師有說 就是你很多現在的
18:56.380–19:00.687
zh資料中心的這些貸款 是按照就是已經簽約 但是還沒有開始抽錢的
資料中心的這些貸款 是按照就是已經簽約 但是還沒有開始抽錢的
19:00.687–19:04.994
zh這些租客的現金有去承諾 白話說就是 Maggie答應要給我錢
這些租客的現金有去承諾 白話說就是 Maggie答應要給我錢
19:04.994–19:06.378
zh他可能兩年後要給我
他可能兩年後要給我
19:06.378–19:10.062
zh我現在先找別人說 你看Maggie又給我錢的 對
我現在先找別人說 你看Maggie又給我錢的 對
19:10.062–19:13.411
zh然後我就說對Maggie是好客戶 我給你錢
然後我就說對Maggie是好客戶 我給你錢
19:13.411–19:18.267
zh對就是你銀行看的那一份租約 你撥了款 但是你的租客還沒有搬進來
對就是你銀行看的那一份租約 你撥了款 但是你的租客還沒有搬進來
19:18.267–19:22.956
zh他也還沒有付過一次的房租 所以你的簽約日不等於說 你的收錢日
他也還沒有付過一次的房租 所以你的簽約日不等於說 你的收錢日
19:22.956–19:24.630
zh所以這個防火牆的質量
所以這個防火牆的質量
19:24.630–19:30.553
zh我覺得大家要想一下 他有牆嗎 有啦 這樣吧 那我要講更危險的 他有 對
我覺得大家要想一下 他有牆嗎 有啦 這樣吧 那我要講更危險的 他有 對
19:30.553–19:33.820
zh就是我前面有說 就是你有無追索權？
就是我前面有說 就是你有無追索權？
19:33.820–19:39.743
zh所以你的債主不能來抄家 就聽起來比較安全 就是雖然他那個牆很薄
所以你的債主不能來抄家 就聽起來比較安全 就是雖然他那個牆很薄
19:39.743–19:43.215
zh但還是有牆 但這邊不是這樣 因為你要想
但還是有牆 但這邊不是這樣 因為你要想
19:43.215–19:48.765
zh如果說今天這套防火牆真的有效 那為什麼 還要有別人來幫你籤這個保證書？
如果說今天這套防火牆真的有效 那為什麼 還要有別人來幫你籤這個保證書？
19:48.765–19:53.474
zh就為什麼 為什麼還要再找大哥 對啊 好我先講 就是現在的真實情況
就為什麼 為什麼還要再找大哥 對啊 好我先講 就是現在的真實情況
19:53.474–19:57.342
zh比較傾向這樣 就是有四種情況 第一種就是很多的案子
比較傾向這樣 就是有四種情況 第一種就是很多的案子
19:57.342–20:01.883
zh他附了一張所謂的殘值保證書 就是這一批資產如果將來不值錢
他附了一張所謂的殘值保證書 就是這一批資產如果將來不值錢
20:01.883–20:04.069
zh我保證會以多少的殘餘價買回
我保證會以多少的殘餘價買回
20:04.670–20:08.307
zh但是像是Meta的Hyperion 這個資料中心
但是像是Meta的Hyperion 這個資料中心
20:08.307–20:12.260
zh專案上面提供的殘值保證 涵蓋了前16年 規模281美元
專案上面提供的殘值保證 涵蓋了前16年 規模281美元
20:12.260–20:16.688
zh很大的一個數字 然後也保證很久 我不知道他為什麼敢開這種支票
很大的一個數字 然後也保證很久 我不知道他為什麼敢開這種支票
20:16.688–20:21.116
zh保證殘值 為了去消滅所謂的那個 折舊的風險 他告訴你我保證會買
保證殘值 為了去消滅所謂的那個 折舊的風險 他告訴你我保證會買
20:21.116–20:23.488
zh我跟不到 等一下殘值保證在哪一段
我跟不到 等一下殘值保證在哪一段
20:23.488–20:27.455
zh誰跟誰有 你看Meta在哪 Meta是蓋樓的那個保主共
誰跟誰有 你看Meta在哪 Meta是蓋樓的那個保主共
20:27.455–20:31.899
zh所以是蓋樓的那個人跟 他跟二房東講 他跟二房東有個殘值保證 對
所以是蓋樓的那個人跟 他跟二房東講 他跟二房東有個殘值保證 對
20:31.899–20:35.707
zh然後還有另外一個 就是從今年開始 NVDA還幹這件事
然後還有另外一個 就是從今年開始 NVDA還幹這件事
20:35.707–20:39.992
zh就是他對部分客戶提供了 6年的最低營收保證 然後跟他在自己
就是他對部分客戶提供了 6年的最低營收保證 然後跟他在自己
20:39.992–20:43.642
zh最新的融資平臺裡面 就是提供最高25%的殘值保證
最新的融資平臺裡面 就是提供最高25%的殘值保證
20:43.642–20:48.504
zh就是你賣GPU的那一間公司 自己下場 替GPU這個東西的殘值背書
就是你賣GPU的那一間公司 自己下場 替GPU這個東西的殘值背書
20:48.504–20:52.555
zh就是有點像我賣賓士 你跟他說我二手回收 二手回收多少錢
就是有點像我賣賓士 你跟他說我二手回收 二手回收多少錢
20:52.555–20:56.769
zh就是特斯拉幹過一樣的事情 就是特斯拉的那個舊車換新車 對
就是特斯拉幹過一樣的事情 就是特斯拉的那個舊車換新車 對
20:56.769–21:00.983
zh特斯拉舊車換新車可能還有50% 這個是25% 剩25% 嗯
特斯拉舊車換新車可能還有50% 這個是25% 剩25% 嗯
21:00.983–21:01.793
zh特斯拉很賤
特斯拉很賤
21:01.793–21:05.632
zh殘值25% 我真的覺得他最近有點白白的 又白白 好
殘值25% 我真的覺得他最近有點白白的 又白白 好
21:05.632–21:10.170
zh現在的狀況還有第二種 就是你的母公司 通常是你唯一的房客
現在的狀況還有第二種 就是你的母公司 通常是你唯一的房客
21:10.170–21:13.660
zh就是他承諾長期租下來 然後也承諾會照付不議
就是他承諾長期租下來 然後也承諾會照付不議
21:13.660–21:18.721
zh甚至還提供所謂的信用擔保 但是這一個東西 就是法律上他只是股東
甚至還提供所謂的信用擔保 但是這一個東西 就是法律上他只是股東
21:18.721–21:21.513
zh經濟上 他是那棟房子唯一的收入來源
經濟上 他是那棟房子唯一的收入來源
21:21.513–21:25.506
zh這個集中度有點太風險了 第三個狀況就是 如果他真的出事了
這個集中度有點太風險了 第三個狀況就是 如果他真的出事了
21:25.506–21:28.732
zh法院不一定會買單 什麼意思 就是因為現在有一些
法院不一定會買單 什麼意思 就是因為現在有一些
21:28.732–21:33.186
zh律師事務所已經有看到 如果說你的母公司透過保證租約 跟營運控制
律師事務所已經有看到 如果說你的母公司透過保證租約 跟營運控制
21:33.186–21:37.333
zh實質 主導了這間新的公司的所有一切 你的債權人可能會主張說
實質 主導了這間新的公司的所有一切 你的債權人可能會主張說
21:37.333–21:40.866
zh這根本就是同一間公司 所以他會要求所謂的穿透賠償
這根本就是同一間公司 所以他會要求所謂的穿透賠償
21:40.866–21:44.752
zh法道說就是 你把公司明面上看起來是分開的 但是這個防火牆
法道說就是 你把公司明面上看起來是分開的 但是這個防火牆
21:44.752–21:48.489
zh就是我們剛剛說的 就是紫門 所以他可能會這樣穿透過去的
就是我們剛剛說的 就是紫門 所以他可能會這樣穿透過去的
21:48.489–21:52.076
zh這個風險沒有消失 他只是換了一個 現在看起來不太吸引
這個風險沒有消失 他只是換了一個 現在看起來不太吸引
21:52.076–21:56.262
zh人的地方先待著 好再來就是GPU折舊 這個東西我們講好幾次了
人的地方先待著 好再來就是GPU折舊 這個東西我們講好幾次了
21:56.262–21:59.251
zh他算是整個估算 裡面就是牽一髮動全身的東西
他算是整個估算 裡面就是牽一髮動全身的東西
21:59.251–22:01.825
zh所以我要講這是跟房地產 那次的區別在哪？
所以我要講這是跟房地產 那次的區別在哪？
22:01.825–22:05.346
zh如果說你今天的抵押品是土地 你沒有問題 因為土地不會壞掉
如果說你今天的抵押品是土地 你沒有問題 因為土地不會壞掉
22:05.346–22:08.597
zh但如果說你今天的抵押品是GPU 現在各大雲端巨頭的
但如果說你今天的抵押品是GPU 現在各大雲端巨頭的
22:08.597–22:12.255
zh這些認列的使用年限相差很大 Amazon的話是現在是5年
這些認列的使用年限相差很大 Amazon的話是現在是5年
22:12.255–22:15.912
zhMeta的話是5.5年 微軟和Google的話是維持6年
Meta的話是5.5年 微軟和Google的話是維持6年
22:15.912–22:17.402
zh現場工程估算應該是3年
現場工程估算應該是3年
22:17.402–22:21.328
zh這是一個 那還有再來就是現在的 租金數據其實也是打架的 就是
這是一個 那還有再來就是現在的 租金數據其實也是打架的 就是
22:21.328–22:24.817
zhH100的租金 從2024年初是每小時7到10美元
H100的租金 從2024年初是每小時7到10美元
22:24.817–22:28.307
zh跌到2025年底是2到4美元 那2026年又回升了
跌到2025年底是2到4美元 那2026年又回升了
22:28.307–22:32.378
zh現在的價格是2美元到 3美元之間 所以這個回升現在算是利多了
現在的價格是2美元到 3美元之間 所以這個回升現在算是利多了
22:32.378–22:35.723
zh我覺得還算利多了 那目前的評級機構也是 吵得非常兇
我覺得還算利多了 那目前的評級機構也是 吵得非常兇
22:35.723–22:37.322
zh就是標普是拒絕給AAA
就是標普是拒絕給AAA
22:37.322–22:40.270
zh那其他什麼穆迪啊 慧玉啊 這些是給AAA的
那其他什麼穆迪啊 慧玉啊 這些是給AAA的
22:40.270–22:44.769
zh所以我覺得看標普比較準一點 他上次對的就他 所以他就是乖一點嘛
所以我覺得看標普比較準一點 他上次對的就他 所以他就是乖一點嘛
22:44.769–22:47.406
zh他現在比較嚴格啊 他就是乖一點嘛拜託
他現在比較嚴格啊 他就是乖一點嘛拜託
22:47.406–22:50.509
zh可是重點是其他人還給到AAA 對我不能理解
可是重點是其他人還給到AAA 對我不能理解
22:50.509–22:55.474
zh我不懂為什麼穆迪可以給到AAA 然後還有還沒講完 風情還沒講完 心好痛
我不懂為什麼穆迪可以給到AAA 然後還有還沒講完 風情還沒講完 心好痛
22:55.474–23:00.120
zh我們場外飄出一句心好痛 沒有先等等 先等等先等等 先聽完先聽完
我們場外飄出一句心好痛 沒有先等等 先等等先等等 先聽完先聽完
23:00.120–23:03.937
zh然後再來一個就是現在債務 這件事情開始往下蔓延了
然後再來一個就是現在債務 這件事情開始往下蔓延了
23:03.937–23:08.749
zh2000年這個債主要是壓在電信商 他自己本身的制裁負債表上面
2000年這個債主要是壓在電信商 他自己本身的制裁負債表上面
23:08.749–23:12.234
zh所以你基本上只要看了財報 你就會看得到他的債
所以你基本上只要看了財報 你就會看得到他的債
23:12.234–23:14.059
zh那現在這個債正在往外搬
那現在這個債正在往外搬
23:14.059–23:18.838
zh就是搬到了資料中心的開發商啊 私募基金裡面啊 電力專案融資裡面啊
就是搬到了資料中心的開發商啊 私募基金裡面啊 電力專案融資裡面啊
23:18.838–23:22.343
zh租賃就是算力租賃這些業者身上 所以他蔓延出去了
租賃就是算力租賃這些業者身上 所以他蔓延出去了
23:22.343–23:25.847
zh他不會只留在他身上 所以你看我這五大巨頭的財報
他不會只留在他身上 所以你看我這五大巨頭的財報
23:25.847–23:29.352
zh你會低估了整個系統的槓桿 因為現在的規模有多大
你會低估了整個系統的槓桿 因為現在的規模有多大
23:29.352–23:33.812
zh就是Meta的那個資料中心 他有跟Blue Owl的合資 公司
就是Meta的那個資料中心 他有跟Blue Owl的合資 公司
23:33.812–23:39.176
zh發行了一個 272億美元的優先擔保債券 票息是6.5% 6.58%
發行了一個 272億美元的優先擔保債券 票息是6.5% 6.58%
23:39.176–23:42.394
zh然後2049年才到期 標普給A家 呵呵呵
然後2049年才到期 標普給A家 呵呵呵
23:42.394–23:46.506
zh他很有自信我可以撐到2049年欸 然後目的有算過
他很有自信我可以撐到2049年欸 然後目的有算過
23:46.506–23:50.618
zh就是現在五大雲廠商已經簽約 但還沒起訴的租賃合約
就是現在五大雲廠商已經簽約 但還沒起訴的租賃合約
23:50.618–23:52.764
zh大概合計是6620億美元
大概合計是6620億美元
23:52.764–23:55.968
zh所以等 於是他們調整後的債務的113% 還記得開頭
所以等 於是他們調整後的債務的113% 還記得開頭
23:55.968–23:59.033
zh我說NVIDIA的那個新聞 就是他開始要組揪了
我說NVIDIA的那個新聞 就是他開始要組揪了
23:59.033–24:03.213
zh那這個就是這件事情的 下一個階段 就會長這樣 因為以前玩得起這種所
那這個就是這件事情的 下一個階段 就會長這樣 因為以前玩得起這種所
24:03.213–24:05.720
zh謂的表外接待的 就這五家嘛 其他人沒有嘛
謂的表外接待的 就這五家嘛 其他人沒有嘛
24:05.720–24:09.760
zh因為第三方業者沒有這種信用嘛 那現在NVIDIA出來揪團 團購
因為第三方業者沒有這種信用嘛 那現在NVIDIA出來揪團 團購
24:09.760–24:11.850
zh就是 對啊不能只有你們玩我也要玩
就是 對啊不能只有你們玩我也要玩
24:11.850–24:14.407
zh對 所以他把私募信貸的 巨頭也拉進來了
對 所以他把私募信貸的 巨頭也拉進來了
24:14.407–24:18.770
zh所以他這次開的是5000億美元 的第三方資本引進 客觀事實就是
所以他這次開的是5000億美元 的第三方資本引進 客觀事實就是
24:18.770–24:22.831
zh這一套玩法從最頂尖的這五家 蔓延到了體質跟這五家有落差的
這一套玩法從最頂尖的這五家 蔓延到了體質跟這五家有落差的
24:22.831–24:26.140
zh中小型其他的算力的業者 因為這幾家他這次拉進來
中小型其他的算力的業者 因為這幾家他這次拉進來
24:26.140–24:29.901
zh這幾家私募信貸的巨頭 他們就是放貸很靈活嘛 速度很快嘛
這幾家私募信貸的巨頭 他們就是放貸很靈活嘛 速度很快嘛
24:29.901–24:33.774
zh然後也比較支持創新的產業嘛 但是他就是透明度低槓桿也高
然後也比較支持創新的產業嘛 但是他就是透明度低槓桿也高
24:33.774–24:38.243
zh然後也沒有銀行 必須要做壓力設施的這個條件 而且這次銀行還放款哦
然後也沒有銀行 必須要做壓力設施的這個條件 而且這次銀行還放款哦
24:38.243–24:41.223
zh對 所以就是沒有人 知道這裡面到底有多少雷包
對 所以就是沒有人 知道這裡面到底有多少雷包
24:41.223–24:45.245
zh可是好消息是現在這六大巨頭 私募信貸這六大巨頭錢是很多啦
可是好消息是現在這六大巨頭 私募信貸這六大巨頭錢是很多啦
24:45.245–24:48.820
zh只是他們沒有足夠好的產品 去吸引別人來買他們的東西
只是他們沒有足夠好的產品 去吸引別人來買他們的東西
24:48.820–24:53.207
zh對 但是他2025年爆過 也是這幾家哦 好回過頭來 就是講完風險
對 但是他2025年爆過 也是這幾家哦 好回過頭來 就是講完風險
24:53.207–24:56.811
zh我們要回來看嘛 就是那這些收入到底 有多少是真的？
我們要回來看嘛 就是那這些收入到底 有多少是真的？
24:56.811–25:00.884
zh就是Google跟Amazon 現在自由現金都是轉付了
就是Google跟Amazon 現在自由現金都是轉付了
25:00.884–25:05.271
zh然後之前的AI的基礎建設 主要是靠著他 現在主業的現金來撐嘛
然後之前的AI的基礎建設 主要是靠著他 現在主業的現金來撐嘛
25:05.271–25:06.838
zh就是所謂廣告雲端軟體
就是所謂廣告雲端軟體
25:06.838–25:10.693
zh跟電商的抽成 那從今年開始會越來越像 就是靠融資去驅動的
跟電商的抽成 那從今年開始會越來越像 就是靠融資去驅動的
25:10.693–25:13.955
zh所以這件事情的麻煩 不是說他的槓桿這件事情而已
所以這件事情的麻煩 不是說他的槓桿這件事情而已
25:13.955–25:18.254
zh而是他牽扯到他自己 收入的真實性 就是因為如果說你的收入不真實
而是他牽扯到他自己 收入的真實性 就是因為如果說你的收入不真實
25:18.254–25:21.072
zh你會反過頭來增加你槓桿的風險 對 這邊的錢
你會反過頭來增加你槓桿的風險 對 這邊的錢
25:21.072–25:25.223
zh很多時候其實沒有真的付出去 因為現在這些頂尖的AI模型公司
很多時候其實沒有真的付出去 因為現在這些頂尖的AI模型公司
25:25.223–25:29.629
zh如果說他真的只靠股權融資 他恐怕連他的訓練費都付不出來 所以
如果說他真的只靠股權融資 他恐怕連他的訓練費都付不出來 所以
25:29.629–25:34.034
zh現實中他們付給雲端廠商的錢 很大一部分不是現金是記帳 我捨得
現實中他們付給雲端廠商的錢 很大一部分不是現金是記帳 我捨得
25:34.034–25:38.125
zh立牆上 用抵銷 什麼意思呢 就是他抵銷方式有兩個 就是一部分
立牆上 用抵銷 什麼意思呢 就是他抵銷方式有兩個 就是一部分
25:38.125–25:41.744
zh是這些雲廠商的投資款 但是所謂的投資也不是給真錢
是這些雲廠商的投資款 但是所謂的投資也不是給真錢
25:41.744–25:43.475
zh而是把算力折就折成投資
而是把算力折就折成投資
25:43.475–25:56.614
zh那一部分是用所謂的算力抵用券 就是雲廠商
那一部分是用所謂的算力抵用券 就是雲廠商
25:56.614–26:15.285
zh他自己也是AI的使用大戶嘛 所以他付給這個模型公司的分成
他自己也是AI的使用大戶嘛 所以他付給這個模型公司的分成
26:15.285–26:36.030
zh用抵用券去對銷完了 所以 剩下的才是我們 現在大家看到所謂的ARR
用抵用券去對銷完了 所以 剩下的才是我們 現在大家看到所謂的ARR
26:36.030–26:51.243
zh聽起來有點複雜對我解釋 臺灣人一定聽得懂下一張
聽起來有點複雜對我解釋 臺灣人一定聽得懂下一張
26:51.243–26:58.850
zh大家有聽什麼蛋塔工廠嗎
大家有聽什麼蛋塔工廠嗎
26:58.850–27:02.401
zh蛋塔狂熱 就年輕一點可能不知道 但是我用手搖飲來加盟
蛋塔狂熱 就年輕一點可能不知道 但是我用手搖飲來加盟
27:02.401–27:05.952
zh這件事情應該就可以懂 這個狀況就有點像是你今年一年
這件事情應該就可以懂 這個狀況就有點像是你今年一年
27:05.952–27:09.947
zh開200家手搖飲料店的品牌 你的總部財報會非常漂亮對不對
開200家手搖飲料店的品牌 你的總部財報會非常漂亮對不對
27:09.947–27:13.645
zh因為你的加盟金 你的機器設備 你的原物料 你每開一家新店
因為你的加盟金 你的機器設備 你的原物料 你每開一家新店
27:13.645–27:17.936
zh基本上都是一筆新的營收 對 所以你的開店數的 那個曲線是一路往上
基本上都是一筆新的營收 對 所以你的開店數的 那個曲線是一路往上
27:17.936–27:22.034
zh但是如果你今天去問一句啊 你這200家店的錢是哪裡來的
但是如果你今天去問一句啊 你這200家店的錢是哪裡來的
27:22.034–27:26.132
zh有一部分是總部直接 借給加盟主的 那一部分是用所謂的設備
有一部分是總部直接 借給加盟主的 那一部分是用所謂的設備
27:26.132–27:29.914
zh折抵加盟金的方式去做掉 所以根本沒有現金真實的往來
折抵加盟金的方式去做掉 所以根本沒有現金真實的往來
27:29.914–27:33.382
zh所以加盟主他一旦簽了約 你的原料就只能跟總部進
所以加盟主他一旦簽了約 你的原料就只能跟總部進
27:33.382–27:37.322
zh所以總部的營收會一直漂亮下去 因為只要他願意借錢出去
所以總部的營收會一直漂亮下去 因為只要他願意借錢出去
27:37.322–27:40.186
zh願意有人繼續開新店 他就會一直營收漂亮
願意有人繼續開新店 他就會一直營收漂亮
27:40.186–27:44.960
zh那所以真正該問的問題就是一個 你這200家店 真正賣給客人的杯數
那所以真正該問的問題就是一個 你這200家店 真正賣給客人的杯數
27:44.960–27:48.779
zh有沒有跟著成長 這就是所謂的 用融資來創造需求的方式
有沒有跟著成長 這就是所謂的 用融資來創造需求的方式
27:48.779–27:52.917
zh所以你從外面來看 就是你這一條鏈 看起來就是大家歌舞平生
所以你從外面來看 就是你這一條鏈 看起來就是大家歌舞平生
27:52.917–27:55.940
zh非常的繁榮 就是你的雲端廠商增加資本開支
非常的繁榮 就是你的雲端廠商增加資本開支
27:55.940–28:00.341
zh買GPU蓋技法 然後產生AI的服務收入 然後AI公司再買雲服務
買GPU蓋技法 然後產生AI的服務收入 然後AI公司再買雲服務
28:00.341–28:03.680
zh然後形成新的收入 然後模型廠再從雲端廠到雲端廠
然後形成新的收入 然後模型廠再從雲端廠到雲端廠
28:03.680–28:08.081
zh然後從資料中心到第三方 算力租借業者 然後從晶片廠到上游供應鏈
然後從資料中心到第三方 算力租借業者 然後從晶片廠到上游供應鏈
28:08.081–28:11.724
zh這些訂單看起來都非常的熱鬧 但是實際上就是你欠我的
這些訂單看起來都非常的熱鬧 但是實際上就是你欠我的
28:11.724–28:14.759
zh我欠他的他欠你的這樣 大家可以稍微去看就是
我欠他的他欠你的這樣 大家可以稍微去看就是
28:14.759–28:18.575
zh我假如是在NVIDIA 我借錢給我 底下的廠商來買我的晶片
我假如是在NVIDIA 我借錢給我 底下的廠商來買我的晶片
28:18.575–28:22.674
zh所以看起來大家的財報都很好 我有買到東西 然後我有收入我有賺錢
所以看起來大家的財報都很好 我有買到東西 然後我有收入我有賺錢
28:22.674–28:26.631
zh但是這個錢其實是最 上層的借給下面 然後在中間的再借給下面的
但是這個錢其實是最 上層的借給下面 然後在中間的再借給下面的
28:26.631–28:28.892
zh然後大家就牽一牽就這樣繞一圈 所以
然後大家就牽一牽就這樣繞一圈 所以
28:28.892–28:33.132
zh剛剛Maggie講的整個重點就是 好你們這樣繞沒關係你們儘量繞
剛剛Maggie講的整個重點就是 好你們這樣繞沒關係你們儘量繞
28:33.132–28:36.948
zh但外面到底有沒有真的人 花錢來買你們的產品 或買你們的服務
但外面到底有沒有真的人 花錢來買你們的產品 或買你們的服務
28:36.948–28:41.176
zh對這個東西其實 這樣的商業模式 我們生活中就有了 臺灣就有案例
對這個東西其實 這樣的商業模式 我們生活中就有了 臺灣就有案例
28:41.176–28:45.403
zh對就是有案例就是可以看得出來 所以講白就是現在的AI的收入
對就是有案例就是可以看得出來 所以講白就是現在的AI的收入
28:45.403–28:49.782
zh缺乏所謂的獨立性 就是他不是從他AI的生態裡面 自己長出來的錢
缺乏所謂的獨立性 就是他不是從他AI的生態裡面 自己長出來的錢
28:49.782–28:53.707
zh那到底什麼才叫做真實的需求 就是投資AI產業鏈這個東西
那到底什麼才叫做真實的需求 就是投資AI產業鏈這個東西
28:53.707–28:55.066
zh你其實不能只看訂單
你其實不能只看訂單
28:55.066–28:58.336
zh因為關鍵是就是這些需求 有多少是來自最終用戶
因為關鍵是就是這些需求 有多少是來自最終用戶
28:58.336–29:02.229
zh你有多少是來自產業內部的錢 去轉出來的 那後者我不會說
你有多少是來自產業內部的錢 去轉出來的 那後者我不會說
29:02.229–29:06.900
zh它是一個假的需求 但是這個需求要打折 甚至打對摺 那真正獨立需求是
它是一個假的需求 但是這個需求要打折 甚至打對摺 那真正獨立需求是
29:06.900–29:10.326
zh你要扣除雲端廠商的資金 一些投資啊 算力率付款啊
你要扣除雲端廠商的資金 一些投資啊 算力率付款啊
29:10.326–29:14.686
zh算力抵用券這些之後 阿里阿搭之後 那些純粹用現金流付出來的錢
算力抵用券這些之後 阿里阿搭之後 那些純粹用現金流付出來的錢
29:14.686–29:19.146
zh收入啦 這些人才是真正願意 長期付錢的人 那現在問題就是 這個數字是
收入啦 這些人才是真正願意 長期付錢的人 那現在問題就是 這個數字是
29:19.146–29:23.606
zh現在目前沒有人可以統計出來 因為它真的太亂了 所以有一個替代指標
現在目前沒有人可以統計出來 因為它真的太亂了 所以有一個替代指標
29:23.606–29:28.065
zh就是我前面講那個加速度 就是現在因為現在資本開支 你不管怎麼砸嘛
就是我前面講那個加速度 就是現在因為現在資本開支 你不管怎麼砸嘛
29:28.065–29:31.782
zh你對最多你只能推動的是速度 那你這個加速度要繼續往上
你對最多你只能推動的是速度 那你這個加速度要繼續往上
29:31.782–29:32.971
zh一定是我剛剛說的
一定是我剛剛說的
29:32.971–29:37.402
zh你這個內循環外面 有多了新的力量進來 有額外的新的需求進來
你這個內循環外面 有多了新的力量進來 有額外的新的需求進來
29:37.402–29:41.832
zh有新的進來加速度才會上 對所以一定要有新進來 才會有加速度
有新的進來加速度才會上 對所以一定要有新進來 才會有加速度
29:41.832–29:45.771
zh現在唯一能看的就是加速度 好來啦 最後最後誰要扛債呢
現在唯一能看的就是加速度 好來啦 最後最後誰要扛債呢
29:45.771–29:48.561
zh如果真的發生了系統性風險 誰要還錢呢
如果真的發生了系統性風險 誰要還錢呢
29:48.561–29:51.022
zh如果說你把AI的基礎建設的債務
如果說你把AI的基礎建設的債務
29:51.022–29:53.382
zh你一層一層往下傳導 你會發現最後扛的人
你一層一層往下傳導 你會發現最後扛的人
29:53.382–29:56.530
zh跟我們一開始想的會不太一樣 因為一開始我們一定想說
跟我們一開始想的會不太一樣 因為一開始我們一定想說
29:56.530–30:00.332
zh那一定就是那五大雲服務廠商嘛 但不是 因為第一層表面上的承擔者
那一定就是那五大雲服務廠商嘛 但不是 因為第一層表面上的承擔者
30:00.332–30:04.135
zh就是所謂的AI模型跟運營廠商 因為這些都是局吧 就很多人認為說
就是所謂的AI模型跟運營廠商 因為這些都是局吧 就很多人認為說
30:04.135–30:08.069
zhAI債務風險不大的原因 也是因為 他們之間有所謂的長期合約 他承諾
AI債務風險不大的原因 也是因為 他們之間有所謂的長期合約 他承諾
30:08.069–30:09.774
zh未來十年可能會採購多少專利
未來十年可能會採購多少專利
30:09.774–30:12.126
zh那會計上這個東西不會 顯示為債務？
那會計上這個東西不會 顯示為債務？
30:12.126–30:16.094
zh實質上 就是拿未來的現金流去做擔保 那第二層就是越來越多的
實質上 就是拿未來的現金流去做擔保 那第二層就是越來越多的
30:16.094–30:18.740
zh實際借款人 其實是資料中心的專案的公司
實際借款人 其實是資料中心的專案的公司
30:18.740–30:22.855
zh就是他會成立一家特殊目的公司 負責買地負責建設負責承擔債務
就是他會成立一家特殊目的公司 負責買地負責建設負責承擔債務
30:22.855–30:26.970
zh那收入主要來自這些模型 公司的長期租賃費 法律上債在這家公司
那收入主要來自這些模型 公司的長期租賃費 法律上債在這家公司
30:26.970–30:28.293
zh但是運營廠商看不到
但是運營廠商看不到
30:28.293–30:31.357
zh我們其實在Google財報 那一集解析的時候有說
我們其實在Google財報 那一集解析的時候有說
30:31.357–30:35.354
zh還有他的債其實藏 在他額外的一個小公司上面 其實就妹剛剛前面講的
還有他的債其實藏 在他額外的一個小公司上面 其實就妹剛剛前面講的
30:35.354–30:39.350
zh他母公司Google當然 會開其他子公司 去做這些借貸跟這些操作
他母公司Google當然 會開其他子公司 去做這些借貸跟這些操作
30:39.350–30:42.947
zh所以你們兩個要並在一起 對 就是 你可以從Google那一集
所以你們兩個要並在一起 對 就是 你可以從Google那一集
30:42.947–30:46.544
zh再看到這一集 你應該懂我在講什麼 好 那第三層就是早期的債權
再看到這一集 你應該懂我在講什麼 好 那第三層就是早期的債權
30:46.544–30:52.846
zh在銀行裡面 就是很多人 從銀行的財務狀況去判斷說 AI的融資 有沒有在大規模的金融風險？
在銀行裡面 就是很多人 從銀行的財務狀況去判斷說 AI的融資 有沒有在大規模的金融風險？
30:52.846–30:55.682
zh對 但是銀行 他通常不會長期持有全部風險
對 但是銀行 他通常不會長期持有全部風險
30:55.682–31:00.408
zh他會打包成證券化商品賣出去 就跟其實08年一樣 就是你傳統銀行的
他會打包成證券化商品賣出去 就跟其實08年一樣 就是你傳統銀行的
31:00.408–31:04.662
zh財務看起來很安全 不代表說社會 上面有所謂的金融險 對 第四層
財務看起來很安全 不代表說社會 上面有所謂的金融險 對 第四層
31:04.662–31:07.518
zh就是所謂的真正的最終的債權人 是機構投資者
就是所謂的真正的最終的債權人 是機構投資者
31:07.518–31:11.089
zh就是你證券化商品其實是賣 給所謂的退休金和保險公司？
就是你證券化商品其實是賣 給所謂的退休金和保險公司？
31:11.089–31:15.373
zh因為他們對於這種長期現金流的 投資基債券 他們的配置需求非常的高
因為他們對於這種長期現金流的 投資基債券 他們的配置需求非常的高
31:15.373–31:18.658
zh那當然還有中央公司在 後面就是幫他們背書 所以最後
那當然還有中央公司在 後面就是幫他們背書 所以最後
31:18.658–31:22.371
zh實際承擔人其實是一般的投資人 因為是我們去買了這些商品
實際承擔人其實是一般的投資人 因為是我們去買了這些商品
31:22.371–31:23.514
zh因為是你的退休金
因為是你的退休金
31:23.514–31:26.665
zh去買了這些商品 是你的保險公司 幫你去買了這些商品
去買了這些商品 是你的保險公司 幫你去買了這些商品
31:26.665–31:30.637
zh所以你的保單跟你的退休金 可能已經在裡面了 只是你不知道而已 好
所以你的保單跟你的退休金 可能已經在裡面了 只是你不知道而已 好
31:30.637–31:33.240
zh那我們就來看 就是現在最脆弱的地方在哪？
那我們就來看 就是現在最脆弱的地方在哪？
31:33.240–31:36.802
zh就我剛剛其實對外的時候有講到 就是誰會先最早感受到壓力
就我剛剛其實對外的時候有講到 就是誰會先最早感受到壓力
31:36.802–31:40.363
zh跟誰出事真的會最慘 其實 最早的成壓的應該會是AI的應用
跟誰出事真的會最慘 其實 最早的成壓的應該會是AI的應用
31:40.363–31:41.733
zh跟一些小型的新創公司
跟一些小型的新創公司
31:41.733–31:44.955
zh因為算力會越來越 算力貴嘛 那再來是他競爭激烈
因為算力會越來越 算力貴嘛 那再來是他競爭激烈
31:44.955–31:48.330
zh那收入可能會低於成本 雖然他成長很快 但是 基本上
那收入可能會低於成本 雖然他成長很快 但是 基本上
31:48.330–31:52.933
zh他的客戶只要砍掉他的AI運算 或者是他的Token去打他價格戰
他的客戶只要砍掉他的AI運算 或者是他的Token去打他價格戰
31:52.933–31:56.308
zh那這些公司會死得最快 那再來是資料中心的營運商
那這些公司會死得最快 那再來是資料中心的營運商
31:56.308–32:00.451
zh因為他的資產非常的重 他負債率很高 他收入會依賴少數大客戶
因為他的資產非常的重 他負債率很高 他收入會依賴少數大客戶
32:00.451–32:04.225
zh然後同時GPU會加速折舊 那這些大客戶開始減少採購啊
然後同時GPU會加速折舊 那這些大客戶開始減少採購啊
32:04.225–32:08.301
zh或者是他空置率一旦上升的話 這些新一輪的融資可能拿不到錢
或者是他空置率一旦上升的話 這些新一輪的融資可能拿不到錢
32:08.301–32:11.471
zh那他就會陷入開始陷入債務 危機的這個循環裡面
那他就會陷入開始陷入債務 危機的這個循環裡面
32:11.471–32:15.396
zh所以他這個會比較接近就是所謂的 房地產開發商的那個狀態
所以他這個會比較接近就是所謂的 房地產開發商的那個狀態
32:15.396–32:19.170
zh但是最危險的其實還不是這兩個 最危險的就是像 我點名了
但是最危險的其實還不是這兩個 最危險的就是像 我點名了
32:19.170–32:23.390
zh就是CoreWeave這樣的公司 就是他是高槓杆的第三方
就是CoreWeave這樣的公司 就是他是高槓杆的第三方
32:23.390–32:26.984
zhGPU租賃的公司 就是我們之前講過二房東的角色 對
GPU租賃的公司 就是我們之前講過二房東的角色 對
32:26.984–32:30.266
zh因為你技術包裝再好 或者是你的核心商業的模式
因為你技術包裝再好 或者是你的核心商業的模式
32:30.266–32:34.173
zh就是大量買GPU去做出租嘛 那他現在賺的錢就不是價差
就是大量買GPU去做出租嘛 那他現在賺的錢就不是價差
32:34.173–32:37.455
zh還有所謂的算力的溢價 那但是他的槓桿非常的高
還有所謂的算力的溢價 那但是他的槓桿非常的高
32:37.455–32:41.700
zh就是他現在的債務股本比是13.8 對 然後他的調整後的營業
就是他現在的債務股本比是13.8 對 然後他的調整後的營業
32:41.700–32:45.945
zh利潤率是指引給的是8% 然後遠低於長期目標25%到30%
利潤率是指引給的是8% 然後遠低於長期目標25%到30%
32:45.945–32:48.618
zh而且他的合約基本上 已經全部抵出去了
而且他的合約基本上 已經全部抵出去了
32:48.618–32:52.863
zh所以一旦他的收入成長低於預期 或者是低於GPU折舊的速度
所以一旦他的收入成長低於預期 或者是低於GPU折舊的速度
32:52.863–32:56.007
zh他的資產減值的這個壓力 會很快地把他的資產
他的資產減值的這個壓力 會很快地把他的資產
32:56.007–32:59.897
zh負債表給壓垮 對 那反而像是五大的 雲廠商跟NVIDIA
負債表給壓垮 對 那反而像是五大的 雲廠商跟NVIDIA
32:59.897–33:02.854
zh他反而是這條 鏈上面比較有承重能力的公司
他反而是這條 鏈上面比較有承重能力的公司
33:02.854–33:05.966
zh因為他的資產負債表比較強 他的客戶也比較多
因為他的資產負債表比較強 他的客戶也比較多
33:05.966–33:10.323
zhAI只是他是現在雲業務的一部分 那囤GPU就算AI需求下降
AI只是他是現在雲業務的一部分 那囤GPU就算AI需求下降
33:10.323–33:14.525
zh他也還是可以拿回去跑 他自己本身的雲端的運算 所以他們這些
他也還是可以拿回去跑 他自己本身的雲端的運算 所以他們這些
33:14.525–33:19.654
zh公司反而比較容易做的事情是 他的估值會重複 可是這一次如果說是
公司反而比較容易做的事情是 他的估值會重複 可是這一次如果說是
33:19.654–33:23.546
zh從債務上這邊爆發的估值重複 應該折個三成到五成
從債務上這邊爆發的估值重複 應該折個三成到五成
33:23.546–33:27.791
zh我覺得也是有概率會發生 那有一支要另外單獨拎出來講
我覺得也是有概率會發生 那有一支要另外單獨拎出來講
33:27.791–33:32.389
zh就是Oracle 因為他是這一輪擴張 裡面相對激進的公司
就是Oracle 因為他是這一輪擴張 裡面相對激進的公司
33:32.389–33:34.512
zh他現在還本複息率是48%
他現在還本複息率是48%
33:34.512–33:36.976
zh所以他的體質比較接近 重資產的地產公司
所以他的體質比較接近 重資產的地產公司
33:36.976–33:39.988
zh所以他也是要稍微注意一下的 那再來就是最上層的
所以他也是要稍微注意一下的 那再來就是最上層的
33:39.988–33:43.958
zh就是所謂的AI模型公司 就是OpenAI跟Anthropic
就是所謂的AI模型公司 就是OpenAI跟Anthropic
33:43.958–33:46.696
zh就是他們的融資是以股權為主 還沒有到硬性的
就是他們的融資是以股權為主 還沒有到硬性的
33:46.696–33:50.804
zh就是硬性到期的債務的方式融資 如果說他沒有上市 反而相對是安全的
就是硬性到期的債務的方式融資 如果說他沒有上市 反而相對是安全的
33:50.804–33:53.131
zh因為Anthropic現在的收入有
因為Anthropic現在的收入有
33:53.131–33:57.425
zh80%是來自企業客戶 這些客戶的黏著性比較強 收入也比較穩定
80%是來自企業客戶 這些客戶的黏著性比較強 收入也比較穩定
33:57.425–34:00.953
zh相比之下OpenAI就比較脆弱 那波動性也比較大
相比之下OpenAI就比較脆弱 那波動性也比較大
34:00.953–34:04.787
zh因為他的收入有60%是來 自個人消費者 那講不好聽一點
因為他的收入有60%是來 自個人消費者 那講不好聽一點
34:04.787–34:09.081
zh就是個人消費者 就是一種另類的牆頭草 就是誰好用我就用哪一個
就是個人消費者 就是一種另類的牆頭草 就是誰好用我就用哪一個
34:09.081–34:11.382
zh所以再加上他的現金 消耗率非常高
所以再加上他的現金 消耗率非常高
34:11.382–34:15.620
zh他說在 2027年之前都會維持在57%左右 所以兩個一比
他說在 2027年之前都會維持在57%左右 所以兩個一比
34:15.620–34:20.510
zh你就知道誰比較安全一點 好 最後 你覺得現在到了轉折點了嗎 我先講嗎
你就知道誰比較安全一點 好 最後 你覺得現在到了轉折點了嗎 我先講嗎
34:20.510–34:23.444
zh我覺得是這樣 我覺得他黃仁勳雖然看起來
我覺得是這樣 我覺得他黃仁勳雖然看起來
34:23.444–34:28.334
zh這個操作有非常多的風險在裡面 當然不得不說 他也等於是解救這一群
這個操作有非常多的風險在裡面 當然不得不說 他也等於是解救這一群
34:28.334–34:29.801
zhAI公司短期的渴望
AI公司短期的渴望
34:29.801–34:34.218
zh因為他們現在缺錢 他們需要更多資金 那傳統方法其實已經都不夠用
因為他們現在缺錢 他們需要更多資金 那傳統方法其實已經都不夠用
34:34.218–34:36.807
zh而且他接下來要 借錢只會成本越來越大
而且他接下來要 借錢只會成本越來越大
34:36.807–34:41.223
zh他利息必須付出越來越高的力量 才有辦法借到 黃仁勳找這六大巨頭
他利息必須付出越來越高的力量 才有辦法借到 黃仁勳找這六大巨頭
34:41.223–34:45.792
zh來做這件事情 我覺得短期會幫到他們 所以我覺得雖然我們要注重風險
來做這件事情 我覺得短期會幫到他們 所以我覺得雖然我們要注重風險
34:45.792–34:48.686
zh但我還是會再玩一下 但只要加速度開始減緩
但我還是會再玩一下 但只要加速度開始減緩
34:48.686–34:52.621
zh我一定會跑一批 我一定會先跑 我沒有要客氣的 對 因為我們剛才有講到
我一定會跑一批 我一定會先跑 我沒有要客氣的 對 因為我們剛才有講到
34:52.621–34:56.162
zh這一次的結構 如果未來真的要炸的話會一瞬間 那個速度會很快
這一次的結構 如果未來真的要炸的話會一瞬間 那個速度會很快
34:56.162–34:59.704
zh所以我只要有苗頭不對就開始減 Maggie其實把這一次的
所以我只要有苗頭不對就開始減 Maggie其實把這一次的
34:59.704–35:02.852
zh交易的策略講得非常清楚 我沒有預料到他會講這麼清楚
交易的策略講得非常清楚 我沒有預料到他會講這麼清楚
35:02.852–35:06.262
zh所以我覺得審慎樂觀吧 我會繼續跟他玩 那有任何的蛛絲馬跡
所以我覺得審慎樂觀吧 我會繼續跟他玩 那有任何的蛛絲馬跡
35:06.262–35:07.705
zh我應該跑得比大家還快啦
我應該跑得比大家還快啦
35:07.705–35:11.924
zh對 記得講 因為他們 如果有把那個正循環做起來
對 記得講 因為他們 如果有把那個正循環做起來
35:11.924–35:18.042
zh他再往上衝的機率是有的 他往上衝那個漲幅也會蠻可觀的 那老實講
他再往上衝的機率是有的 他往上衝那個漲幅也會蠻可觀的 那老實講
35:18.042–35:23.527
zh我現在還沒覺得到反轉的那個點 我覺得短期之內也還不會到
我現在還沒覺得到反轉的那個點 我覺得短期之內也還不會到
35:23.527–35:26.691
zh第一個原因就是 他們的財務長都有
第一個原因就是 他們的財務長都有
35:26.691–35:30.617
zh出來說現在產能不夠 就是微軟 亞馬遜跟Alphabet
出來說現在產能不夠 就是微軟 亞馬遜跟Alphabet
35:30.617–35:35.329
zh這三家公司的財務長都有出來說 就是我們 現在還是供給受限的狀況下
這三家公司的財務長都有出來說 就是我們 現在還是供給受限的狀況下
35:35.329–35:38.627
zh對 第二個就是他的積壓 訂單已經是簽約的現金了
對 第二個就是他的積壓 訂單已經是簽約的現金了
35:38.627–35:42.867
zh那四家合計是2.33兆美元 單季增量是AWS是1320億
那四家合計是2.33兆美元 單季增量是AWS是1320億
35:42.867–35:44.909
zhOracle是加了850億
Oracle是加了850億
35:44.909–35:49.194
zhGoogle Cloud是加了510億 但是我覺得這個東西還是
Google Cloud是加了510億 但是我覺得這個東西還是
35:49.194–35:53.480
zh要看所有的品質 因為像微軟的商用位履約 訂單的成長總額是84%
要看所有的品質 因為像微軟的商用位履約 訂單的成長總額是84%
35:53.480–35:57.174
zh那排除OpenAI之後只剩25% 所以你的每一家公司
那排除OpenAI之後只剩25% 所以你的每一家公司
35:57.174–36:01.607
zh你還是要去看它的品質好不好 對 第三個就是這個東西 是以年紀的瓶頸
你還是要去看它的品質好不好 對 第三個就是這個東西 是以年紀的瓶頸
36:01.607–36:03.528
zh先進封裝就是現在已經緊張到
先進封裝就是現在已經緊張到
36:03.528–36:07.195
zh就是臺積電財務長有說嘛 就是正在 甚至限制我的客戶的成長
就是臺積電財務長有說嘛 就是正在 甚至限制我的客戶的成長
36:07.195–36:10.016
zh所以HBM2026年已經完全賣完了 那你的
所以HBM2026年已經完全賣完了 那你的
36:10.016–36:13.260
zh就是我們之前有說過的燃氣渦輪機 Warranty
就是我們之前有說過的燃氣渦輪機 Warranty
36:13.260–36:15.517
zh這個東西的等候名單是 等了3到4年
這個東西的等候名單是 等了3到4年
36:15.517–36:19.607
zh等於是訂單是排到2028到2029 那你的變壓器的交付的年限
等於是訂單是排到2028到2029 那你的變壓器的交付的年限
36:19.607–36:20.312
zh也是很久？
也是很久？
36:20.312–36:22.146
zh那還有就是很多我之前有說的
那還有就是很多我之前有說的
36:22.146–36:26.775
zh就是併網排隊的 這個年限也是超過5年以上 所以這些瓶頸解除的時間
就是併網排隊的 這個年限也是超過5年以上 所以這些瓶頸解除的時間
36:26.775–36:30.786
zh不是以季來計算 是以年來計算 所以這個供需在物理上很難在
不是以季來計算 是以年來計算 所以這個供需在物理上很難在
36:30.786–36:34.643
zh2026跟2027年反轉 所以我覺得先短期先不要擔心
2026跟2027年反轉 所以我覺得先短期先不要擔心
36:34.643–36:39.118
zh那現在需求其實還是在放大的啦 就是因為Google之前有說嘛
那現在需求其實還是在放大的啦 就是因為Google之前有說嘛
36:39.118–36:41.432
zh就是它每個月Token的處理量
就是它每個月Token的處理量
36:41.432–36:45.734
zh就是兩年成長了330倍 Agentic AI的單次任務的消耗量
就是兩年成長了330倍 Agentic AI的單次任務的消耗量
36:45.734–36:49.888
zh是傳統對話的100到1000倍 所以這個需求曲線的這個斜率
是傳統對話的100到1000倍 所以這個需求曲線的這個斜率
36:49.888–36:53.300
zh還是有在變抖不是變緩 對 所以目前的狀況下比較像是
還是有在變抖不是變緩 對 所以目前的狀況下比較像是
36:53.300–36:57.158
zh現在這兩個時鐘是不同步的 因為債務累積是一個線性的過程
現在這兩個時鐘是不同步的 因為債務累積是一個線性的過程
36:57.158–37:00.718
zh那技術革命是一個非線性的過程 線性的過程的意思是說
那技術革命是一個非線性的過程 線性的過程的意思是說
37:00.718–37:04.075
zh你的債務每年就是那樣累積嘛 你也知道就是它一直可以
你的債務每年就是那樣累積嘛 你也知道就是它一直可以
37:04.075–37:06.873
zh可預測有時間表有倒 其實有白紙黑字的合約 對
可預測有時間表有倒 其實有白紙黑字的合約 對
37:06.873–37:09.950
zh所以它就是按照時間表來做事 那非線性的意思是說
所以它就是按照時間表來做事 那非線性的意思是說
37:09.950–37:12.608
zh你今天的技術有可能出現了 哪一個奇異點？
你今天的技術有可能出現了 哪一個奇異點？
37:12.608–37:15.686
zh或者它技術可能會突然加速 也有可能突然停滯 就是
或者它技術可能會突然加速 也有可能突然停滯 就是
37:15.686–37:18.903
zh它是一個沒有明確時間表的東西 所以危險不會在於說
它是一個沒有明確時間表的東西 所以危險不會在於說
37:18.903–37:22.847
zh就是這個技術會不會成功 而是說 今天這兩個時鐘是不同步的
就是這個技術會不會成功 而是說 今天這兩個時鐘是不同步的
37:22.847–37:26.640
zh它會有點像是龜兔出來跑 就是你一隻隨時可能睡著的兔子
它會有點像是龜兔出來跑 就是你一隻隨時可能睡著的兔子
37:26.640–37:29.826
zh去追一隻永遠不會休息的烏龜 就是你不是在賭說
去追一隻永遠不會休息的烏龜 就是你不是在賭說
37:29.826–37:33.467
zh這隻兔子會不會跑得比烏龜快 你在賭它說這一段路上面
這隻兔子會不會跑得比烏龜快 你在賭它說這一段路上面
37:33.467–37:36.805
zh它會不會突然睡著 它的主業很強 只是代表說它危機
它會不會突然睡著 它的主業很強 只是代表說它危機
37:36.805–37:38.322
zh爆發之前的時間會更長
爆發之前的時間會更長
37:38.322–37:41.329
zh不代表它不會爆 所以我們可以看什麼 第一個就是
不代表它不會爆 所以我們可以看什麼 第一個就是
37:41.329–37:45.195
zh現在我很在意這個東西 就是現在Token的單 價下跌的速度
現在我很在意這個東西 就是現在Token的單 價下跌的速度
37:45.195–37:47.915
zh是快於用量成長 我不知道大家有沒有觀察到
是快於用量成長 我不知道大家有沒有觀察到
37:47.915–37:51.924
zh就是企業的Token使用量 從2025年初到2026年4月
就是企業的Token使用量 從2025年初到2026年4月
37:51.924–37:55.790
zh成長10倍 但是支出只成長了5倍 什麼意思 就是你的用量爆炸
成長10倍 但是支出只成長了5倍 什麼意思 就是你的用量爆炸
37:55.790–37:57.508
zh跟你的營收爆炸是在脫鉤的
跟你的營收爆炸是在脫鉤的
37:57.508–38:01.646
zh那換句話說 就代表說 你的單位Token的價格是在跌的 跌的可兇了
那換句話說 就代表說 你的單位Token的價格是在跌的 跌的可兇了
38:01.646–38:04.957
zh對 那第二個就是看積壓訂單的品質 不是規模 剛前面有講
對 那第二個就是看積壓訂單的品質 不是規模 剛前面有講
38:04.957–38:08.682
zh然後第三個就是看 供給延誤造成的時間差 因為現在有報導指出
然後第三個就是看 供給延誤造成的時間差 因為現在有報導指出
38:08.682–38:12.544
zh就是2026年美國規劃數據中心 有1⅓到1⅔是延誤或取消的
就是2026年美國規劃數據中心 有1⅓到1⅔是延誤或取消的
38:12.544–38:15.993
zh它預計規劃容量是12到16GW 實際在建的只有5GW
它預計規劃容量是12到16GW 實際在建的只有5GW
38:15.993–38:18.870
zh所以延遲的原因主要是因為 電力跟供應鏈？
所以延遲的原因主要是因為 電力跟供應鏈？
38:18.870–38:23.109
zh不是需求 所以現在還是供不應 求的證據擺在這 但你要想一個問題
不是需求 所以現在還是供不應 求的證據擺在這 但你要想一個問題
38:23.109–38:27.652
zh如果說它把產能同時推遲到 2027到2028年間 如果延誤的產能
如果說它把產能同時推遲到 2027到2028年間 如果延誤的產能
38:27.652–38:30.529
zh同時在2027年集中上線 那那個時候單價
同時在2027年集中上線 那那個時候單價
38:30.529–38:34.011
zh因為價格在已經跌了一大截 然後再加上產能一次到位
因為價格在已經跌了一大截 然後再加上產能一次到位
38:34.011–38:38.459
zh跌價低單價 這是一個不好的組合 我覺得可以用一個 簡單的分類去分
跌價低單價 這是一個不好的組合 我覺得可以用一個 簡單的分類去分
38:38.459–38:41.680
zh就是這是在做債務評級的分類 第一類就是所謂的
就是這是在做債務評級的分類 第一類就是所謂的
38:41.680–38:44.901
zh你的薪水本金加上利息都付得起 那第二類就是說
你的薪水本金加上利息都付得起 那第二類就是說
38:44.901–38:47.968
zh你只付得起利息本金會一直拖 然後第三類就是
你只付得起利息本金會一直拖 然後第三類就是
38:47.968–38:52.263
zh你連利息都還要再借錢來繳 這就是我們說的龐氏騙局 第二類的人
你連利息都還要再借錢來繳 這就是我們說的龐氏騙局 第二類的人
38:52.263–38:57.892
zh平常看起來會跟第一類的人一樣 差別就是他在說 就是哪一天 銀行會不會不再和你續約？
平常看起來會跟第一類的人一樣 差別就是他在說 就是哪一天 銀行會不會不再和你續約？
38:57.892–39:01.003
zh所以銀行會不會續約 跟你房子好不好的關係不大
所以銀行會不會續約 跟你房子好不好的關係不大
39:01.003–39:04.707
zh跟當時的市場的景氣有關 這就是為什麼剛說就是主業很強
跟當時的市場的景氣有關 這就是為什麼剛說就是主業很強
39:04.707–39:09.003
zh不等於他不會出事 那我們一樣把加速度的概念 拿過來這邊看 就是你
不等於他不會出事 那我們一樣把加速度的概念 拿過來這邊看 就是你
39:09.003–39:10.781
zh需求成長的加速度開始下滑
需求成長的加速度開始下滑
39:10.781–39:13.898
zh那第一類就有可能會變成第二類 那你的加速度跌破成0
那第一類就有可能會變成第二類 那你的加速度跌破成0
39:13.898–39:16.754
zh也就是說你的成長停滯了之後 就會完全變成第二類
也就是說你的成長停滯了之後 就會完全變成第二類
39:16.754–39:19.741
zh而且很難靠自己再走回去 所以盯加速度的重點在於說
而且很難靠自己再走回去 所以盯加速度的重點在於說
39:19.741–39:22.728
zh你要盯這家公司什麼時候衝 會從就是不用看銀行臉色
你要盯這家公司什麼時候衝 會從就是不用看銀行臉色
39:22.728–39:24.546
zh變成你今天要看銀行臉色的公司
變成你今天要看銀行臉色的公司
39:24.546–39:26.754
zh因為像是Google跟Amazon
因為像是Google跟Amazon
39:26.754–39:30.000
zh他們現在已經是現金流轉付了嘛 就是剛跨進第二類的門檻
他們現在已經是現金流轉付了嘛 就是剛跨進第二類的門檻
39:30.000–39:34.029
zh那微軟跟Meta現在還在第一類 那資本開支不控制
那微軟跟Meta現在還在第一類 那資本開支不控制
39:34.029–39:38.233
zh可能也會去第二類 那Oracle是早就已經在第二類
可能也會去第二類 那Oracle是早就已經在第二類
39:38.233–39:41.562
zh那為什麼剛剛就像講的美債 看起來像第三電
那為什麼剛剛就像講的美債 看起來像第三電
39:41.562–39:45.941
zh這是一個世界上最大的社會實驗 然後好 我直接做最後總結
這是一個世界上最大的社會實驗 然後好 我直接做最後總結
39:45.941–39:48.919
zh就是你不要把股票的 風險跟債券的風險
就是你不要把股票的 風險跟債券的風險
39:48.919–39:51.764
zh把它混為一談 就是因為股東今天問的東西是說
把它混為一談 就是因為股東今天問的東西是說
39:51.764–39:54.894
zh你的AI這個技術有沒有價值 你未來可以賺多少錢
你的AI這個技術有沒有價值 你未來可以賺多少錢
39:54.894–39:58.308
zh那你的債主問的是說 我今天這幾千億 砸下去的固定資產
那你的債主問的是說 我今天這幾千億 砸下去的固定資產
39:58.308–40:01.723
zh未來可以產生多少現金流 它夠不夠付我資本的這些成本
未來可以產生多少現金流 它夠不夠付我資本的這些成本
40:01.723–40:04.568
zh所以兩個其實是完全 不一樣的問題 那過去兩年
所以兩個其實是完全 不一樣的問題 那過去兩年
40:04.568–40:07.271
zh這些股價只回答第一個問題 就只回答一個啦
這些股價只回答第一個問題 就只回答一個啦
40:07.271–40:09.698
zh對 所以就是 AI的長期風險是需求量不夠
對 所以就是 AI的長期風險是需求量不夠
40:09.698–40:12.395
zh但是目前這個東西其實我不擔心 因為需求期限
但是目前這個東西其實我不擔心 因為需求期限
40:12.395–40:15.901
zh我們剛剛有說它還在繼續變動 那它的滲透率其實也還在上升
我們剛剛有說它還在繼續變動 那它的滲透率其實也還在上升
40:15.901–40:19.812
zh那技術也還在進步 所以這個東西我先不擔心 那短中期累積的風險是
那技術也還在進步 所以這個東西我先不擔心 那短中期累積的風險是
40:19.812–40:22.913
zh你的資本開支的速度 會超過你真實現金流產生的速度
你的資本開支的速度 會超過你真實現金流產生的速度
40:22.913–40:26.824
zh那這個問題其實也要好幾年 才會有答案 然後可是你資本開支的速度
那這個問題其實也要好幾年 才會有答案 然後可是你資本開支的速度
40:26.824–40:29.185
zh有沒有超過你 真實現金流產生的速度？
有沒有超過你 真實現金流產生的速度？
40:29.185–40:32.240
zh這個東西 其實每一季財報都會給答案 所以財報要看
這個東西 其實每一季財報都會給答案 所以財報要看
40:32.240–40:35.851
zh那我們現在其實看到就是 現在消耗的這個時間 節點還沒有到
那我們現在其實看到就是 現在消耗的這個時間 節點還沒有到
40:35.851–40:39.323
zh但是融資開始往下滲透跟蔓延的 這件事情已經開始發生了
但是融資開始往下滲透跟蔓延的 這件事情已經開始發生了
40:39.323–40:43.072
zh確實已經開始發生了 那從9%到32%這件事情 是一定發生的
確實已經開始發生了 那從9%到32%這件事情 是一定發生的
40:43.072–40:46.544
zh它不會因為說今天需求很好 就把我借來的錢全部還給銀行
它不會因為說今天需求很好 就把我借來的錢全部還給銀行
40:46.544–40:50.446
zh這不合理 因為這些公司的運作邏輯不是會 我要去還錢 而是我要去想著
這不合理 因為這些公司的運作邏輯不是會 我要去還錢 而是我要去想著
40:50.446–40:54.218
zh我怎麼借更多錢來把它錢省錢 所以這個比例大概率是不會 壓回去的
我怎麼借更多錢來把它錢省錢 所以這個比例大概率是不會 壓回去的
40:54.218–40:55.908
zh那大部分的問題其實都集中在
那大部分的問題其實都集中在
40:55.908–40:58.640
zh源頭的OpenAI跟Anthropic身上
源頭的OpenAI跟Anthropic身上
40:58.640–41:02.151
zh就是你下一個爆發的新需求 到底什麼時候出現 我相信一定會有
就是你下一個爆發的新需求 到底什麼時候出現 我相信一定會有
41:02.151–41:05.663
zh但是關鍵是那個時間點 要撐得過去 對 它不能比就是全部集中在
但是關鍵是那個時間點 要撐得過去 對 它不能比就是全部集中在
41:05.663–41:09.966
zh2027年完全上線 一起集中上線的時候 之後它才兌現說就是有需求
2027年完全上線 一起集中上線的時候 之後它才兌現說就是有需求
41:09.966–41:12.978
zh這件事情就不太ok 所以關鍵是那個時間點 所以
這件事情就不太ok 所以關鍵是那個時間點 所以
41:12.978–41:16.276
zh如果今天走了一個最壞的狀況 我覺得劇本大概是這樣
如果今天走了一個最壞的狀況 我覺得劇本大概是這樣
41:16.276–41:19.432
zh就是最前面的融資條件 開始出現裂縫 就是你的融資
就是最前面的融資條件 開始出現裂縫 就是你的融資
41:19.432–41:23.304
zh某一輪的估值上不去了 然後接著是某型公司 還會開始保留現金
某一輪的估值上不去了 然後接著是某型公司 還會開始保留現金
41:23.304–41:24.882
zh然後會縮減對算力的承諾
然後會縮減對算力的承諾
41:24.882–41:29.236
zh那這等於是你的合約會違約 那你的性質有點像是房地產泡沫
那這等於是你的合約會違約 那你的性質有點像是房地產泡沫
41:29.236–41:33.422
zh那時候的第一批爛尾樓出現了 那你的違約就會打擊到你的
那時候的第一批爛尾樓出現了 那你的違約就會打擊到你的
41:33.422–41:38.111
zh高槓杆的那些惡房東 那買GPU和出租GPU的這些 利差會開始
高槓杆的那些惡房東 那買GPU和出租GPU的這些 利差會開始
41:38.111–41:42.967
zh怎麼講 支不抵債 對 那最後會是整個 AI體系的信用都崩壞 凍結 所以
怎麼講 支不抵債 對 那最後會是整個 AI體系的信用都崩壞 凍結 所以
41:42.967–41:47.475
zh你的未履約的義務會被重新定價 成就是交易的風險 那以GPU擔保的
你的未履約的義務會被重新定價 成就是交易的風險 那以GPU擔保的
41:47.475–41:50.631
zh這些票券是沒有辦法展期的 那你的上游的供應鏈
這些票券是沒有辦法展期的 那你的上游的供應鏈
41:50.631–41:54.388
zh有可能會就開始大面積 以資產會減值 所以這個地方有一個
有可能會就開始大面積 以資產會減值 所以這個地方有一個
41:54.388–41:57.694
zh跟房地產最大的不同 就是你的技術其實有在進步的
跟房地產最大的不同 就是你的技術其實有在進步的
41:57.694–42:02.052
zh你滲透率其實有在上升 你的需求也是有在成長 只是現在的基礎建設
你滲透率其實有在上升 你的需求也是有在成長 只是現在的基礎建設
42:02.052–42:07.497
zh的時間配置沒配好 所以到最後 有可能反而那些資本最雄厚的
的時間配置沒配好 所以到最後 有可能反而那些資本最雄厚的
42:07.497–42:12.313
zh在這一輪投入最謹慎的 那你的風險場口最小的參與者
在這一輪投入最謹慎的 那你的風險場口最小的參與者
42:12.313–42:16.292
zh有機會用極低的價格買下來 那些被爛尾的樓
有機會用極低的價格買下來 那些被爛尾的樓
42:16.292–42:20.271
zhApple就進進來看著你們借錢 你要記得
Apple就進進來看著你們借錢 你要記得
42:20.271–42:26.375
zh歷史上的每一次泡沫都是這樣 就是你泡沫破掉的時候 這些錢沒有消失
歷史上的每一次泡沫都是這樣 就是你泡沫破掉的時候 這些錢沒有消失
42:26.375–42:31.461
zh只是換了一個人拿這些錢 通常換到那個人在很狂熱的時候
只是換了一個人拿這些錢 通常換到那個人在很狂熱的時候
42:31.461–42:36.954
zh是很理智在算報酬率的人 好棒棒BRK 好啦 耶我終於結束啦 帥
是很理智在算報酬率的人 好棒棒BRK 好啦 耶我終於結束啦 帥
42:36.954–42:38.989
zh有要問問題沒 有人問啊
有要問問題沒 有人問啊
42:38.989–42:42.832
zh舉手二手GPU沒有定價模型嗎 不是二手飛機啊
舉手二手GPU沒有定價模型嗎 不是二手飛機啊
42:42.832–42:48.140
zh到時候怎麼定義二手價值 應該會是幾何定價 就是用撮合的方式定價
到時候怎麼定義二手價值 應該會是幾何定價 就是用撮合的方式定價
42:48.140–42:53.081
zh有期貨就會有定價 對 事情都是一樣的 這樣看起來絕對比8年跟
有期貨就會有定價 對 事情都是一樣的 這樣看起來絕對比8年跟
42:53.081–42:57.107
zh00年是一樣的 大家只是把那 上次兩次教訓學起來
00年是一樣的 大家只是把那 上次兩次教訓學起來
42:57.107–43:00.100
zh兩個融在一起再玩一次 對啊 應該就是兩次
兩個融在一起再玩一次 對啊 應該就是兩次
43:00.100–43:04.256
zh兩個事件的問題點再發生一次 融在一起 告訴你這次不一樣
兩個事件的問題點再發生一次 融在一起 告訴你這次不一樣
43:04.256–43:09.244
zh對確實不一樣 對這樣特別辣 兩個然後尬作會這樣 然後把兩邊的好的不
對確實不一樣 對這樣特別辣 兩個然後尬作會這樣 然後把兩邊的好的不
43:09.244–43:14.232
zh學學壞的這樣 對全部學壞的 我先講一下我自己的論點 包含那個美債啊
學學壞的這樣 對全部學壞的 我先講一下我自己的論點 包含那個美債啊
43:14.232–43:16.393
zh其實很早之前我們就有探討過
其實很早之前我們就有探討過
43:16.393–43:19.958
zh美債是不是一行詩篇 但你其實仔細想想 它就是一個資金的迴圈
美債是不是一行詩篇 但你其實仔細想想 它就是一個資金的迴圈
43:19.958–43:23.523
zh就是這個迴圈要轉動 就跟Maggy講的一樣 你要找到新的球
就是這個迴圈要轉動 就跟Maggy講的一樣 你要找到新的球
43:23.523–43:27.351
zh或是說真的有人買單 其實有人買單就代表有繞出去 就是你要讓這個
或是說真的有人買單 其實有人買單就代表有繞出去 就是你要讓這個
43:27.351–43:31.048
zh你不要只是一個內循環 你的內循環有在接收一點 外面的力量進來
你不要只是一個內循環 你的內循環有在接收一點 外面的力量進來
43:31.048–43:34.745
zh就是這個圈圈 這個球是有互相拋來拋去 然後不能只在同一小旋環
就是這個圈圈 這個球是有互相拋來拋去 然後不能只在同一小旋環
43:34.745–43:39.152
zh要把這球拋出去 對 美國人就是最會拋來拋去 對 那事實也證明
要把這球拋出去 對 美國人就是最會拋來拋去 對 那事實也證明
43:39.152–43:43.221
zh當美國人拋不動的時候 他就會找別人抱 找別人去抱別人
當美國人拋不動的時候 他就會找別人抱 找別人去抱別人
43:43.221–43:47.289
zh要抱的時候他就會丟給某一個人 那現在看起來美債也是
要抱的時候他就會丟給某一個人 那現在看起來美債也是
43:47.289–43:48.645
zh比較壓力比較有？
比較壓力比較有？
43:48.645–43:53.731
zh那誰可以被犧牲 就是一個好人的議題 因為我覺得這也沒有那麼單純啦
那誰可以被犧牲 就是一個好人的議題 因為我覺得這也沒有那麼單純啦
43:53.731–43:57.746
zh就是說都是槓桿都是債務 那誰會被犧牲是可以被考量的點
就是說都是槓桿都是債務 那誰會被犧牲是可以被考量的點
43:57.746–44:02.564
zh所以我覺得這次事件 我自己判斷的結尾 也會是這樣的點 就是看犧牲誰
所以我覺得這次事件 我自己判斷的結尾 也會是這樣的點 就是看犧牲誰
44:02.564–44:06.900
zh然後範圍多大 對 那我覺得這些東西 在過程當中都會有蛛絲馬跡
然後範圍多大 對 那我覺得這些東西 在過程當中都會有蛛絲馬跡
44:06.900–44:11.396
zh只是那個時機點還沒到 對 但是我也要講就是 我們明明現在講出來
只是那個時機點還沒到 對 但是我也要講就是 我們明明現在講出來
44:11.396–44:13.484
zh就是因為我希望他對這件事情
就是因為我希望他對這件事情
44:13.484–44:17.200
zh對你們而言是個灰犀牛 不是個黑天鵝 如果你們知道他是個灰犀牛
對你們而言是個灰犀牛 不是個黑天鵝 如果你們知道他是個灰犀牛
44:17.200–44:21.050
zh就是你知道他 總有一天會發生這件事情 只是你不知道什麼時候發生
就是你知道他 總有一天會發生這件事情 只是你不知道什麼時候發生
44:21.050–44:24.235
zh那你就可以先做好準備 有人問灰犀牛跟黑天鵝差別在哪
那你就可以先做好準備 有人問灰犀牛跟黑天鵝差別在哪
44:24.235–44:28.217
zh黑天鵝就是你完全突如其來 意料之外發生的事情 但如果這件是灰犀牛
黑天鵝就是你完全突如其來 意料之外發生的事情 但如果這件是灰犀牛
44:28.217–44:31.668
zh就是你知道他存在在哪 只是你不知道他什麼時候 朝你衝過來
就是你知道他存在在哪 只是你不知道他什麼時候 朝你衝過來
44:31.668–44:35.318
zh我覺得這就是套用回投資的 那個邏輯啦 就是說在這個情況下
我覺得這就是套用回投資的 那個邏輯啦 就是說在這個情況下
44:35.318–44:39.530
zh你真的就是半上車半不上 除非你的 你投入的資金真的 太龐大到會影響
你真的就是半上車半不上 除非你的 你投入的資金真的 太龐大到會影響
44:39.530–44:42.900
zh那你可能上的比例就要再考量 因為你看像巴菲特的邏輯
那你可能上的比例就要再考量 因為你看像巴菲特的邏輯
44:42.900–44:47.112
zh就是因為他現金放在那邊也沒差 那就放 但是如果你這個成長對你來講
就是因為他現金放在那邊也沒差 那就放 但是如果你這個成長對你來講
44:47.112–44:49.920
zh還是有蹭的必要還是要 對呀 不能完全下降 對呀
還是有蹭的必要還是要 對呀 不能完全下降 對呀
44:49.920–44:54.807
zh我覺得這個是 很好的議題 而且坦白講啦 看他們這樣搞
我覺得這個是 很好的議題 而且坦白講啦 看他們這樣搞
44:54.807–44:59.694
zh真沒有不報的理由啦 對呀 然後我再套用 他還出來主揪
真沒有不報的理由啦 對呀 然後我再套用 他還出來主揪
44:59.694–45:05.005
zh這你覺得真的是EU北北 我給大家一個數字啦 就是我剛才
這你覺得真的是EU北北 我給大家一個數字啦 就是我剛才
45:05.005–45:08.405
zh之所以一直用電腦就這樣 我查了五大
之所以一直用電腦就這樣 我查了五大
45:09.006–45:13.838
zh就是前五大巨頭 前七大前八大 所有我想得到的四個英文字母
就是前五大巨頭 前七大前八大 所有我想得到的四個英文字母
45:13.838–45:19.414
zh能抽出來的公司 過去三年真的沒有人買股票啦 公司內部人沒有買股票
能抽出來的公司 過去三年真的沒有人買股票啦 公司內部人沒有買股票
45:19.414–45:24.803
zh只有馬斯克 象徵意義的帶著手衝了一次 有的他買蠻多的 有的特斯拉
只有馬斯克 象徵意義的帶著手衝了一次 有的他買蠻多的 有的特斯拉
45:24.803–45:27.591
zh其他沒有 對他那個象徵意義比較大
其他沒有 對他那個象徵意義比較大
45:27.591–45:31.419
zh對還有一堆 行銷費行銷費 還有一堆臺積電的股東
對還有一堆 行銷費行銷費 還有一堆臺積電的股東
45:31.419–45:35.430
zh不知道為什麼要十萬十萬臺幣買 我不懂 有什麼毛病
不知道為什麼要十萬十萬臺幣買 我不懂 有什麼毛病
45:35.430–45:40.899
zh這中高階管理層他投月薪嗎 你知道那個報表超長的你知道嗎 除此之外
這中高階管理層他投月薪嗎 你知道那個報表超長的你知道嗎 除此之外
45:40.899–45:43.816
zh所有管理層沒有人在買 全部是賣股票
所有管理層沒有人在買 全部是賣股票
45:43.816–45:47.644
enGoogle Microsoft Amazon
Google Microsoft Amazon
45:47.644–45:51.956
zh我那時候跟Jon一起查 三年內沒有人買 只要是大科技的
我那時候跟Jon一起查 三年內沒有人買 只要是大科技的
45:51.956–45:56.614
zh你如果是傳統股可能還有一點 比如說可能迪士尼可能還有人買
你如果是傳統股可能還有一點 比如說可能迪士尼可能還有人買
45:56.614–46:01.444
zh但是這些大科技真的一點都沒有 但是你如果說要重倉可以想一下
但是這些大科技真的一點都沒有 但是你如果說要重倉可以想一下
46:01.444–46:05.929
zh還不是時候啦 除非你功課做得很足啦 你覺得這就是你的戰略
還不是時候啦 除非你功課做得很足啦 你覺得這就是你的戰略
46:05.929–46:09.777
zh你就是 fuck所有AI公司 那也是沒有不行
你就是 fuck所有AI公司 那也是沒有不行
46:09.777–46:15.549
zh我覺得不適宜一個計策啦 我覺得就這樣 你有你的策略就去執行 對不對
我覺得不適宜一個計策啦 我覺得就這樣 你有你的策略就去執行 對不對
46:15.549–46:20.936
zh不論Maggie多專業 Eric多厲害 你有你的想法你就去做
不論Maggie多專業 Eric多厲害 你有你的想法你就去做
46:20.936–46:24.014
zh你最後賺到錢就好了 你不用跟別人比
你最後賺到錢就好了 你不用跟別人比
46:24.014–46:29.977
zh最怕就是要比 請歡迎收聽我們的今朝悠遊節 其實這個不用比
最怕就是要比 請歡迎收聽我們的今朝悠遊節 其實這個不用比
46:29.977–46:36.857
zh我反而覺得 你有一個自己很篤定的看法 然後你執行了 你賺到錢 那真的
我反而覺得 你有一個自己很篤定的看法 然後你執行了 你賺到錢 那真的
46:36.857–46:42.132
zh舒服 自己感覺是最好的 對 我個人的跟單經驗都不好啦
舒服 自己感覺是最好的 對 我個人的跟單經驗都不好啦
46:42.132–46:43.967
zh因為哪怕我跟下去
因為哪怕我跟下去
46:43.967–46:48.096
zh他真的漲上去了 那我對他這間公司這個標界 只是量不足
他真的漲上去了 那我對他這間公司這個標界 只是量不足
46:48.096–46:53.085
zh那最後他正在漲 我想說是放著 什麼時候買不知道 等到注意到的時候
那最後他正在漲 我想說是放著 什麼時候買不知道 等到注意到的時候
46:53.085–46:58.246
zh他都是跌回成本價 或是開始賠錢 我才注意到 或是才想要開始要處理他
他都是跌回成本價 或是開始賠錢 我才注意到 或是才想要開始要處理他
46:58.246–47:02.719
zh所以我跟單經驗不好 是來自於這樣 所以我如果沒有做過功課
所以我跟單經驗不好 是來自於這樣 所以我如果沒有做過功課
47:02.719–47:07.474
zh我不懂的 都會有問題 但自己做功課就爽 對 所以我後來就是一律不更
我不懂的 都會有問題 但自己做功課就爽 對 所以我後來就是一律不更
47:07.474–47:12.229
zh但是你們覺得有研究 會報在哪裡這件事情重要嗎 應該不重要 重要啊
但是你們覺得有研究 會報在哪裡這件事情重要嗎 應該不重要 重要啊
47:12.229–47:16.819
zh我這個研究是指 就是Maggie這個研究OK 但我是說很在意
我這個研究是指 就是Maggie這個研究OK 但我是說很在意
47:16.819–47:21.738
zh或是說很關注 報在哪這件事情 就是說你要追蹤 這件事情 你覺得重要嗎
或是說很關注 報在哪這件事情 就是說你要追蹤 這件事情 你覺得重要嗎
47:21.738–47:28.407
zh我覺得我們專業投資人 一定是重要的 對啊 我們的獲利不就是來自於
我覺得我們專業投資人 一定是重要的 對啊 我們的獲利不就是來自於
47:28.407–47:35.075
zh比別人更快反應 然後賺到更多中間的波動 波動差吧 不管做空還做多
比別人更快反應 然後賺到更多中間的波動 波動差吧 不管做空還做多
47:35.075–47:40.824
zh所以這對我們一定是重要的 一般人可能就 不一定要這麼近
所以這對我們一定是重要的 一般人可能就 不一定要這麼近
47:41.391–47:46.264
zh我會覺得有答案給我看的地方 我就想看啊 對啊
我會覺得有答案給我看的地方 我就想看啊 對啊
47:46.264–47:52.356
zh至少我們可以死定的那個地方 就是每一次財報 我會想嘴啊
至少我們可以死定的那個地方 就是每一次財報 我會想嘴啊
47:52.356–47:59.910
zh那我還是畫四百五嘴財經動向 蠻畫幻的 對啊 你們這麼熱情就來幫你 得分
那我還是畫四百五嘴財經動向 蠻畫幻的 對啊 你們這麼熱情就來幫你 得分
47:59.910–48:00.410
zh好厲害
好厲害
影片筆記：AI產業鏈大家互相欠錢......這個結構有多脆弱？( AI CC字幕 )
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一句話總結
當前 AI 基礎設施建設正從「股權融資」轉向「債務融資」，透過複雜的金融工程（如無追索權設計、資產證券化）將風險轉移至數據中心開發商、私募基金及最終的機構投資者；雖然短期內因物理瓶頸（電力、封裝）支撐了需求，但若成長加速度下滑，高槓桿的第三方 GPU 租賃商可能率先崩盤，引發類似房地產泡沫的連鎖債務危機。
核心重點
- 融資結構的根本轉變：
- 2000年 Dotcom 泡沫：依賴股市募資（股權），燒散戶的錢。股權是「可以慢慢等的錢」，風險由股東承擔。
- 當前 AI 泡沫（2026視角）：依賴債市融資（債權），燒債券市場的錢。債務是「時間一到必須繳的錢」，清算順序優先於股東，且債主比股東更悲觀，撤資速度更快。
- 風險傳遞：債務從五大雲端巨頭財報中移出，轉移至數據中心開發商、私募基金、電力專案融資及算力租賃業者。
- 「左腳踩右腳」的閉環與囚徒困境：
- 閉環邏輯：模型巨頭簽署長期合約 -> 運營商抵押合約借錢蓋機房 -> 估值撐住 -> 更容易發債。
- 囚徒困境：需求真實存在（算力爆炸），但建設週期長（2-3年）。所有人同時下訂單導致產能集中上線，造成短期過剩。「誰先停誰就失去參賽資格」，導致無法單獨減產。
- 市場反應：股價反映的是「加速度」（成長率的變化），而非單純的速度。即使營收成長，若成長率放緩（加速度減），股價仍會下跌。
- 金融工程與風險隱藏：
- 角色分工：
- 包租公：數據中心開發商（如德州園區），透過土建融與資產證券化融資。
- 二房東：購買 GPU 並出租給租客的實體（如 CoreWeave）。
- 大房客：Google、Microsoft 等頂級雲端巨頭，承擔高集中度風險。
- 風險轉移機制：
- 無追索權設計：新公司倒閉，債主只能搬走 GPU，不能追索二房東其他資產。
- 殘值保證：Meta 等公司提供長期殘值保證，NVIDIA 提供最高 25% 殘值保證，模擬汽車二手回收。
- 特殊目的公司 (SPC)：債務隱藏在專案公司中，母公司僅提供信用擔保，法律上不直接顯示債務。
- 最終承擔者：債務最終透過證券化商品，由機構投資者（退休金基金、保險公司）及一般投資人承擔。
- 收入真實性與「蛋塔工廠」效應：
- 現金流 vs. 記帳：AI 模型公司若僅靠股權融資無法支付訓練費，支付雲端廠商的錢多為「記帳」或「抵銷」（如算力折抵、算力抵用券）。
- 缺乏獨立性：當前 AI 收入缺乏「獨立性」，許多是產業內部資金循環（你欠我、我欠他），而非來自最終用戶的真實獨立需求。
- 蛋塔工廠比喻：總部財報漂亮是因為開店數增加，但資金來源可能是總部借錢給加盟主，或用設備折抵加盟金。缺乏真實現金往來，一旦停止開店，營收即停滯。
- 兩個時鐘理論與崩盤劇本：
- 線性時鐘（債務）：每年累積，有明確時間表與白紙黑字合約，可預測。
- 非線性時鐘（技術）：技術奇點、加速或停滯，無明確時間表。
- 龜兔比喻：主業強（兔子）不代表不會爆，只是危機爆發前的時間更長。危險在於兔子可能突然「睡著」（技術停滯），而烏龜（債務）永遠不會休息。
- 崩盤路徑：融資條件裂縫 -> 縮減算力承諾 -> 違約打擊高槓桿 GPU 租賃商 -> AI 體系信用崩壞 -> GPU 擔保票券無法展期 -> 上游供應鏈資產減值。
- 結果：資本最雄厚、投入最謹慎的參與者（如 Apple），有機會以極低價格買下被爛尾的資產。
詳細大綱
一、 債與股權的根本差異
- 清算順序：公司倒閉時，先還債再給股東。
- 資金來源轉變：
- 2000 年：依賴股市募資（股權），燒散戶的錢。
- 當前（2026 視角）：依賴債市融資（債權），燒債券市場的錢。
- 特性差異：股權是「可以慢慢等的錢」；債務是「時間一到必須繳的錢」。
- 風險傳遞：債主（銀行/投資人）比股東更悲觀，會在公司看起來「卡卡」時就撤資，導致崩盤速度快。
二、 與 2000 年 Dotcom 泡沫的相似處
- 囚徒困境與軍備競賽：
- 需求真實存在（流量/算力爆炸），但建設週期長（2-3 年）。
- 所有人同時下訂單，導致產能集中上線，造成短期過剩。
- 「誰先停誰就失去參賽資格」，導致無法單獨減產。
- 左腳踩右腳的閉環：
- 2000 年：股市募資 -> 買設備 -> 財報好看 -> 股價漲 -> 更容易募資。
- 當前：簽長期算力合約 -> 抵押借錢蓋機房 -> 未履約訂單漂亮 -> 估值撐住 -> 更容易發債。
- 市場反應：
- 股價反映的是「加速度」（成長率的變化），而非單純的速度（營收成長）。
- 即使營收成長，若成長率放緩（加速度減），股價仍會下跌。
三、 當前系統的風險結構與創新玩法
- 角色分工：
- 包租公：數據中心開發商（如德州園區），透過土建融（土建龍）與資產證券化（將租金打包成債券）融資。
- 二房東：購買 GPU 並出租給租客的實體（黃仁勳推動的模式）。
- 大房客：Google、Microsoft 等頂級雲端巨頭，承擔 80% 租金集中度風險。
- 金融工程與風險隱藏：
- 無追索權設計：新公司倒閉，債主只能搬走 GPU，不能追索二房東其他資產。
- 殘值保證：Meta 等公司提供長期殘值保證（如前 16 年），NVIDIA 提供最高 25% 殘值保證，模擬汽車二手回收。
- 母公司信用擔保：母公司作為唯一房客提供擔保，但法律上僅是股東，經濟上是唯一收入來源。
- 穿透賠償風險：若母公司實質主導，債權人可能主張「穿透」，要求母公司賠償。
- 槓桿蔓延：
- 債務從五大雲端巨頭財報中移出，轉移至數據中心開發商、私募基金、電力專案融資及算力租賃業者。
- 第三方資本（私募信貸巨頭）被拉入，透明度低、槓桿高、無銀行壓力測試。
四、 收入真實性與「蛋塔工廠」效應
- 現金流 vs. 記帳：
- AI 模型公司若僅靠股權融資無法支付訓練費，因此支付雲端廠商的錢多為「記帳」或「抵銷」。
- 抵銷方式：
- 雲端廠商投資款（非真金白銀，而是算力折抵）。
- 算力抵用券（Cloud厂商自身也是 AI 大戶，用券對銷分成）。
- 蛋塔工廠/手搖飲加盟案例：
- 總部財報漂亮是因為開店數增加（加盟金、設備、原物料營收）。
- 但資金來源可能是總部借錢給加盟主，或用設備折抵加盟金。
- 缺乏真實現金往來，一旦停止開店，營收即停滯。
- 結論：當前 AI 收入缺乏「獨立性」，許多是產業內部資金循環（你欠我、我欠他），而非來自最終用戶的真實獨立需求。
五、 AI 債務的隱藏結構與最終承擔者
- 債務傳導層級：
- 第一層（表面承擔者）：AI 模型與運營廠商。透過長期合約承諾未來採購，會計上不顯示為即時債務，實質是以未來現金流做擔保。
- 第二層（實際借款人）：資料中心專案公司（特殊目的公司 SPC）。負責買地、建設、承擔債務，收入來自模型公司的長期租賃費。法律上債務在此，但運營廠商（母公司）不直接顯示。
- 第三層（銀行）：銀行通常不長期持有風險，會將貸款打包成證券化商品賣出。銀行財務看似安全，但社會金融風險已轉移。
- 第四層（最終債權人）：機構投資者（退休金基金、保險公司）。購買證券化商品，背後有中央公司背書。
- 結論：最終承擔債務的是一般投資人，透過退休金與保險保單間接持有這些風險。
六、 市場脆弱性與公司風險分級
- 最先受壓者：
- AI 應用與小型新創：算力成本上升、競爭激烈、收入低於成本。若客戶砍掉 AI 運算或打價格戰，這些公司會最快死亡。
- 資料中心營運商：資產重、負債率高、依賴少數大客戶。若大客戶減少採購或空置率上升，將陷入債務危機，類似房地產開發商狀態。
- 最危險對象：
- 高槓桿第三方 GPU 租賃商（如 CoreWeave）：扮演「二房東」角色，大量買入 GPU 出租。
- 債務股本比高達 13.8。
- 調整後營業利潤率僅 8%，遠低於長期目標 25-30%。
- 合約已全數抵押，一旦收入成長低於預期或 GPU 折舊速度快於收入，資產減值壓力將壓垮資產負債表。
- 相對穩健者：
- 五大雲廠商 (AWS, Google Cloud, Azure 等) 與 NVIDIA：資產負債表強、客戶多樣化。AI 僅為業務一部分，GPU 可轉回自用雲端運算。若爆發債務危機，估值可能折損 30-50%。
- Oracle：擴張激進，還本付息率達 48%，體質接近重資產地產公司，需特別注意。
- 模型公司比較：
- Anthropic：相對安全。融資以股權為主，無硬性到期債務。80% 收入來自企業客戶，黏著性高、收入穩定。
- OpenAI：相對脆弱。60% 收入來自個人消費者（類似「牆頭草」），波動大。現金消耗率高，預計 2027 年前維持 57% 消耗率。
七、 市場轉折點判斷與供需瓶頸
- 為何短期未到反轉點？
- 產能受限：微軟、亞馬遜、Alphabet 財務長均表示供給受限。
- 積壓訂單 (Backlog)：四家合計 2.33 兆美元，單季增量顯著（AWS +1320 億, Oracle +850 億, Google Cloud +510 億）。但需檢視品質，如微軟排除 OpenAI 後商用履約訂單成長僅 25%。
- 物理瓶頸：
- 先進封裝緊張，HBM2 2026 年已售罄。
- 燃氣渦輪機 (Warranty) 等候名單 3-4 年，訂單排至 2028-2029。
- 變壓器交付年限長。
- 併網排隊超過 5 年。
- 結論：供需反轉在物理上難以在 2026-2027 年發生，短期不需過度擔心。
- 需求曲線仍在陡峭：
- Google 每月 Token 處理量兩年成長 330 倍。
- Agentic AI 單次任務消耗量是傳統對話的 100-1000 倍。
- 技術滲透率與需求仍在上升，斜率未變緩。
八、 「兩個時鐘」理論與風險監控指標
- 兩個不同步的時鐘：
- 線性時鐘（債務）：每年累積，有明確時間表與白紙黑字合約，可預測。
- 非線性時鐘（技術）：技術奇點、加速或停滯，無明確時間表。
- 龜兔比喻：主業強（兔子）不代表不會爆，只是危機爆發前的時間更長。危險在於兔子可能突然「睡著」（技術停滯），而烏龜（債務）永遠不會休息。
- 關鍵監控指標：
- Token 單價下跌速度：企業 Token 使用量從 2025 年初到 2026 年 4 月成長 10 倍，但支出僅成長 5 倍。用量與營收脫鉤，單位 Token 價格下跌劇烈。
- 積壓訂單品質：非僅看規模，需看剔除特定客戶後的真實成長。
- 供給延誤造成的時間差：2026 年美國規劃數據中心有 1/3 到 2/3 延誤或取消（規劃 12-16GW，實際在建僅 5GW），主因是電力與供應鏈，非需求。若產能集中延誤至 2027-2028 年上線，將面臨「單價已跌 + 產能集中到位」的惡性組合。
- 債務評級分類：
- 第一類：本息皆付得起。
- 第二類：僅付得起利息，本金拖延（需依賴銀行續約，與市場景氣有關，非僅與資產質量有關）。
- 第三類：連利息都需借錢繳（龐氏騙局結構）。
- 公司現況：Google/Amazon 已跨進第二類門檻（現金流轉付）；微軟/Meta 仍在第一類；Oracle 早已在第二類；美債被類比為第三類。
- 監控重點：需求成長的「加速度」是否下滑。加速度跌破零（成長停滯）將導致公司從第一類滑向第二類，難以自救。
九、 股票風險 vs. 債券風險
- 股東問題：AI 技術是否有價值？未來能賺多少錢？（過去兩年股價只回答此問題）。
- 債主問題：固定資產未來產生的現金流，是否足夠支付資本成本？
- 風險性質：
- 長期風險：需求量不夠（目前不擔心，因滲透率與技術仍在進步）。
- 短中期風險：資本開支速度超過真實現金流產生速度。此數據每季財報皆可見。
- 融資蔓延：融資比例從 9% 到 32% 是必然發生的，公司邏輯是「借更多錢來省錢」而非「還錢」。
十、 最壞情況劇本 (崩盤路徑)
- 融資條件出現裂縫，估值無法提升。
- 某類公司保留現金，縮減對算力承諾，導致合約違約（類似房地產爛尾樓）。
- 違約打擊高槓桿「惡房東」（GPU 租賃商），利差支不抵債。
- AI 體系信用崩壞凍結，未履約義務被重新定價為交易風險。
- GPU 擔保票券無法展期，上游供應鏈大面積資產減值。
- 結果：資本最雄厚、投入最謹慎的參與者（如 Apple），有機會以極低價格買下被爛尾的資產。泡沫破滅時，資金並未消失，只是從狂熱者轉移到理智計算報酬率的人手中。
十一、 市場參與者行為與投資策略
- 內部人交易：過去三年，前五大/七大科技巨頭內部人幾乎無買股行為（僅馬斯克象徵性購買特斯拉），管理層多為賣出。
- 投資建議：
- 灰犀牛 vs. 黑天鵝：此風險為「灰犀牛」（已知存在，但不知何時發生），非黑
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