WEBVTT
Kind: captions
Language: zh

00:00:00.000 --> 00:00:02.000
1.65万亿美元

00:00:02.000 --> 00:00:03.800
用100美元纸币首尾相连

00:00:03.800 --> 00:00:06.600
可以绕地球赤道大约64圈

00:00:06.600 --> 00:00:07.266
这个数字

00:00:07.266 --> 00:00:10.133
是如今美国五大数据中心的发债总额

00:00:10.133 --> 00:00:13.400
而如今 这些负债似乎离奇地“消失”了

00:00:14.033 --> 00:00:15.933
它们藏到哪里去了呢

00:00:17.733 --> 00:00:20.333
国际清算银行给这种做法起了个名字

00:00:20.333 --> 00:00:22.666
Shadow Borrowing 影子借贷

00:00:22.666 --> 00:00:25.633
如今被称为hyperscaler的大型云巨头们

00:00:25.633 --> 00:00:28.966
正在用这样的手法 藏起天价债务数字

00:00:28.966 --> 00:00:32.300
目的是让自己有一张更干净的资产负债表

00:00:32.533 --> 00:00:33.266
哈喽 大家好

00:00:33.266 --> 00:00:35.033
欢迎收看《硅谷101》 我是陈茜

00:00:35.033 --> 00:00:36.866
这期视频我们就来聊聊

00:00:36.866 --> 00:00:39.300
AI数据中心背后的债务账

00:00:39.300 --> 00:00:40.266
我们仔细翻阅了

00:00:40.266 --> 00:00:42.300
大型数据中心的各类申报文件

00:00:42.300 --> 00:00:44.800
找出了至少五种不同的藏债手法

00:00:44.800 --> 00:00:45.733
来看看巨头们

00:00:45.733 --> 00:00:48.333
究竟是怎么让这些债务“消失”的

00:00:48.333 --> 00:00:51.866
谁是这场金融游戏的幕后操盘手和话事人

00:00:51.866 --> 00:00:55.366
以及AI时代的次贷危机是否在萌芽呢

00:01:03.100 --> 00:01:05.766
如今我们说的五大hyperscaler数据中心

00:01:05.766 --> 00:01:07.933
背后的亚马逊、微软、谷歌、Meta

00:01:07.933 --> 00:01:08.633
以及甲骨文

00:01:08.633 --> 00:01:12.333
可以说是位列全世界最能印钱的机器们

00:01:12.333 --> 00:01:14.533
科技巨头们的现金多到不知道放哪

00:01:14.533 --> 00:01:16.100
于是它们做了一件事

00:01:16.100 --> 00:01:18.433
一遍遍回购自己的股票

00:01:18.433 --> 00:01:20.933
但是现在 奇怪的事情出现了

00:01:21.633 --> 00:01:23.066
我们把2021年以来

00:01:23.066 --> 00:01:25.766
五家巨头的季度回购额都给排出来

00:01:25.766 --> 00:01:28.666
你会看到一条完整的下滑曲线

00:01:28.666 --> 00:01:31.300
4年前的2021年第四季度

00:01:31.300 --> 00:01:34.733
五家巨头一个季度合计回购了480亿美元

00:01:34.733 --> 00:01:36.100
是历史峰值

00:01:36.100 --> 00:01:38.766
到去年最后一个季度 只剩129亿

00:01:38.766 --> 00:01:40.000
再到今年第一季度

00:01:40.000 --> 00:01:43.433
又砍掉了近2/3 只有46亿美元

00:01:43.433 --> 00:01:45.766
四年多的时间少了九成

00:01:45.766 --> 00:01:48.066
如今还在回购的只剩微软一家

00:01:48.066 --> 00:01:51.366
谷歌从今年一季度起完全停止了回购

00:01:51.366 --> 00:01:53.366
Meta连续三个季度零回购

00:01:53.366 --> 00:01:54.600
Oracle上一个财年

00:01:54.600 --> 00:01:56.966
全年只回购了不到1亿美元

00:01:56.966 --> 00:01:57.533
而亚马逊

00:01:57.533 --> 00:02:00.700
则从2022年年中之后再也没有买过

00:02:00.700 --> 00:02:01.833
你可能觉得

00:02:01.833 --> 00:02:04.100
回购本来就是可多可少的事

00:02:04.100 --> 00:02:05.800
但是对于这几家公司来说

00:02:05.800 --> 00:02:07.366
它其实是一个信号

00:02:07.366 --> 00:02:09.633
以前它们把赚的钱还给股东

00:02:09.633 --> 00:02:12.433
现在这笔钱要留下来盖楼了

00:02:12.433 --> 00:02:13.500
那问题就来了

00:02:13.500 --> 00:02:16.633
这五家公司账上躺着几千亿现金

00:02:16.633 --> 00:02:18.966
怎么会缺到需要动股东的钱呢

00:02:18.966 --> 00:02:21.133
我们先来看看两条线

00:02:21.133 --> 00:02:22.533
大家看 图中的蓝线

00:02:22.533 --> 00:02:25.233
是这五家hyperscaler财报上的经营现金流

00:02:25.233 --> 00:02:27.000
也就是它们“赚到的钱”

00:02:27.000 --> 00:02:29.566
橙色的这条线是它们每年的资本开支

00:02:29.566 --> 00:02:30.866
这其中的花销增速

00:02:30.866 --> 00:02:34.300
很大一部分就是盖数据中心花出去的钱

00:02:34.300 --> 00:02:35.766
AI研究机构Epoch AI

00:02:35.766 --> 00:02:37.566
在今年6月的一篇报告里面

00:02:37.566 --> 00:02:38.933
就做了一次推演

00:02:38.933 --> 00:02:41.566
把这五家的经营现金流和资本开支

00:02:41.566 --> 00:02:44.900
各自按2023年以来的趋势往后延

00:02:44.900 --> 00:02:47.433
经营现金流每年增长大约23%

00:02:47.433 --> 00:02:50.233
而资本开支每年增长大约70%

00:02:50.233 --> 00:02:53.433
那么这两条线会在今年第三季度交叉

00:02:53.433 --> 00:02:55.233
也就是说在2027年前

00:02:55.233 --> 00:02:58.266
如果科技巨头还是按现有的速度花钱

00:02:58.266 --> 00:03:00.766
它们将在明年就会“集体返贫”

00:03:00.766 --> 00:03:02.400
回到亏损时代

00:03:02.400 --> 00:03:04.066
所以这些公司面临的问题

00:03:04.066 --> 00:03:05.966
是钱来得不够快

00:03:05.966 --> 00:03:07.433
根据摩根士丹利的测算

00:03:07.433 --> 00:03:10.033
2028年前全球数据中心资本开支

00:03:10.033 --> 00:03:11.600
大约2.9万亿美元

00:03:11.600 --> 00:03:13.000
其中大约1.4万亿

00:03:13.000 --> 00:03:15.866
可由超大规模厂商的现金流覆盖

00:03:15.866 --> 00:03:17.733
而剩下的大约1.5万亿

00:03:17.733 --> 00:03:19.633
就要靠纯外部资本了

00:03:19.633 --> 00:03:20.966
于是 五家hyperscaler

00:03:20.966 --> 00:03:23.166
开始了疯狂发债的节奏

00:03:23.166 --> 00:03:24.833
HyperScaler爆发式发债

00:03:24.833 --> 00:03:28.700
HyperScaler债券是2026年的首选交易之一

00:03:28.700 --> 00:03:30.233
2020年到2024年

00:03:30.233 --> 00:03:33.766
这五家公司平均每年发债大约280亿美元

00:03:33.766 --> 00:03:34.966
但是到了2025年

00:03:34.966 --> 00:03:38.100
这个数字涨到了1083亿

00:03:38.100 --> 00:03:40.100
而从今年初到我们写稿的7月底

00:03:40.100 --> 00:03:42.533
巨头们已经就快发了2000亿

00:03:42.533 --> 00:03:44.333
是过去的年均6倍

00:03:44.333 --> 00:03:46.800
不过这五家里面有一个例外是微软

00:03:46.800 --> 00:03:48.000
2024年到现在

00:03:48.000 --> 00:03:50.066
它一笔公开债务都没有发过

00:03:50.066 --> 00:03:51.700
总债务反而还降了

00:03:51.700 --> 00:03:53.133
这件事情挺反常的

00:03:53.133 --> 00:03:55.500
那么中间的蹊跷我们放在后面再说

00:03:55.500 --> 00:03:56.400
那问题来了

00:03:56.400 --> 00:03:59.033
借来这么多钱 到底拿去干嘛了呢

00:03:59.033 --> 00:04:00.166
你可能会觉得

00:04:00.166 --> 00:04:03.166
这还用问吗 当然是买显卡 盖机房了

00:04:03.166 --> 00:04:04.333
但是我们把这五家公司

00:04:04.333 --> 00:04:07.100
两年半里面发的招股书全部翻了一遍

00:04:07.100 --> 00:04:09.166
在资金用途这部分想找“数据中心”

00:04:09.166 --> 00:04:10.833
还有“人工智能”这两个词

00:04:10.833 --> 00:04:13.500
结果一次都没有出现过

00:04:14.133 --> 00:04:14.766
就拿Meta

00:04:14.766 --> 00:04:17.700
此前发行的这笔300亿美元的债来说

00:04:17.700 --> 00:04:18.566
Meta自己表示

00:04:18.566 --> 00:04:21.800
这笔钱是为AI和数据中心做长期融资

00:04:21.800 --> 00:04:24.800
但是在递交给证监会的招股说明书里

00:04:24.800 --> 00:04:27.466
“资金用途”整章基本上就六个字

00:04:27.466 --> 00:04:29.033
“一般公司用途”

00:04:29.033 --> 00:04:30.400
Oracle也是如此

00:04:30.400 --> 00:04:32.566
2026年2月发债的时候说

00:04:32.566 --> 00:04:35.033
这笔钱是为了给云客户扩容

00:04:35.033 --> 00:04:37.866
结果第二天递交的招股书里面却写了

00:04:37.866 --> 00:04:39.900
“分红和股票回购”

00:04:39.900 --> 00:04:42.633
所以这里出现了一个很有意思的错位

00:04:42.633 --> 00:04:43.466
同一笔钱

00:04:43.466 --> 00:04:46.533
在财报电话会上是“我们要all in AI”

00:04:46.533 --> 00:04:48.366
但在招股说明书里面

00:04:48.366 --> 00:04:51.633
就只剩下“一般公司用途”这六个字了

00:04:51.633 --> 00:04:54.066
这么遮遮掩掩的原因也很简单

00:04:54.066 --> 00:04:56.300
前者是讲给股东听的故事

00:04:56.300 --> 00:04:59.466
而后者是要承担法律责任的具体表述

00:04:59.466 --> 00:05:01.333
巨头们在有法律文件里面

00:05:01.333 --> 00:05:03.033
把话说得如此模糊

00:05:03.033 --> 00:05:04.966
就是不想向市场公开宣告

00:05:04.966 --> 00:05:06.733
它们在大规模举债

00:05:06.733 --> 00:05:08.333
但你说 既然市场愿意买

00:05:08.333 --> 00:05:10.966
公开债又便宜、又标准、容量又大

00:05:10.966 --> 00:05:13.633
为什么不大大方方地承认呢

00:05:13.633 --> 00:05:15.066
主要有三个原因

00:05:15.066 --> 00:05:18.133
第一就是市场的胃口有边界

00:05:18.566 --> 00:05:20.000
衡量一笔债好不好卖

00:05:20.000 --> 00:05:23.200
业内有个指标叫做超额认购倍数

00:05:23.200 --> 00:05:25.300
简单来说就是市场下的订单

00:05:25.300 --> 00:05:27.033
是发行量的几倍

00:05:27.033 --> 00:05:28.733
倍数越高说明越抢手

00:05:28.733 --> 00:05:30.100
比如说亚马逊的这个数据

00:05:30.100 --> 00:05:32.866
在过去九个月就一路地往下走

00:05:32.866 --> 00:05:34.900
从去年11月份的5.3倍

00:05:34.900 --> 00:05:39.000
是一路跌到了2026年7月的这笔1.6倍

00:05:39.000 --> 00:05:40.533
市场上有担心就认为

00:05:40.533 --> 00:05:43.466
倍数掉得这么快 是市场开始害怕了

00:05:43.466 --> 00:05:45.266
但是在我们《硅谷101》的采访中

00:05:45.266 --> 00:05:48.133
两位华尔街投资人提供了不同的视角

00:05:48.133 --> 00:05:49.566
认购倍数的这个问题

00:05:49.566 --> 00:05:50.833
其实我的理解是

00:05:50.833 --> 00:05:52.766
因为这个市场还太新了

00:05:52.766 --> 00:05:54.900
更多的是因为这些发行人还没学会排队

00:05:55.233 --> 00:05:57.100
而不是说更多的是市场的担忧

00:05:57.100 --> 00:05:59.266
新到就是说从去年10月才开始

00:05:59.266 --> 00:06:02.766
比如说Meta今年第二笔120多亿的

00:06:02.766 --> 00:06:04.066
SPV（特殊目的实体）债进场

00:06:04.066 --> 00:06:06.100
同一个窗口还有好几百亿美金的项目

00:06:06.100 --> 00:06:07.333
也都在路演

00:06:07.700 --> 00:06:08.833
都堆在了一起

00:06:08.833 --> 00:06:12.233
再加上前一阵谷歌的现金流

00:06:12.233 --> 00:06:13.333
转负引发的情绪

00:06:13.333 --> 00:06:17.300
所以是这样导致了认购倍数的自然摊薄

00:06:17.366 --> 00:06:21.400
其实跟钱袋鼓不鼓没有什么关系

00:06:21.400 --> 00:06:23.500
更多反映的是大家的一个意愿

00:06:23.500 --> 00:06:25.300
其实就跟IPO一样

00:06:25.300 --> 00:06:27.200
比如说如果发行的债券很紧

00:06:27.200 --> 00:06:30.033
好 我本来只需要买100股

00:06:30.466 --> 00:06:34.700
因为我知道抢的人很多 我就申请200股

00:06:34.700 --> 00:06:36.300
所以倍数掉下来

00:06:36.300 --> 00:06:37.766
并不是市场没钱了

00:06:37.766 --> 00:06:39.833
而是大家变得更加挑剔了

00:06:39.833 --> 00:06:41.100
同一个时间窗口里

00:06:41.100 --> 00:06:43.533
好几百亿的公开债一起路演

00:06:43.533 --> 00:06:46.733
但愿意买这类资产的还是同一批机构

00:06:46.733 --> 00:06:48.033
而它们在一段时间里面

00:06:48.033 --> 00:06:51.066
能够吃下的同类型债务是有上限的

00:06:51.066 --> 00:06:53.866
而一旦发债的速度超过了这个上限

00:06:53.866 --> 00:06:55.733
发行人就只剩两条路

00:06:55.733 --> 00:06:56.700
要么提高利息

00:06:56.700 --> 00:06:57.866
把那些原本嫌贵

00:06:57.866 --> 00:07:00.533
站在场外观望的钱给吸引进来

00:07:00.533 --> 00:07:02.300
要么干脆绕开这个市场

00:07:02.300 --> 00:07:04.466
去找一批全新的买家

00:07:05.200 --> 00:07:07.600
现在这两件事都已经发生了

00:07:07.600 --> 00:07:09.666
我们先来看一下价格这一头

00:07:09.666 --> 00:07:11.600
借钱的价格也在变

00:07:11.600 --> 00:07:14.200
2025年整个投资级债券市场

00:07:14.200 --> 00:07:17.433
中位数只要比二级市场多给2.25个基点

00:07:17.433 --> 00:07:18.500
就能够卖出

00:07:18.500 --> 00:07:21.700
但是到了2026年 涨到了12个基点

00:07:21.700 --> 00:07:24.033
以今年7月亚马逊的那一笔为例

00:07:24.033 --> 00:07:27.166
最长的一档是多给了18到21个基点

00:07:27.166 --> 00:07:28.533
近5倍的代价

00:07:28.533 --> 00:07:30.233
多给的这十几个基点

00:07:30.233 --> 00:07:31.766
听上去是个小数

00:07:31.766 --> 00:07:33.866
但是摊到几百亿美元的发行量

00:07:33.866 --> 00:07:35.500
和二三十年的期限上

00:07:35.500 --> 00:07:39.266
意味着每年多掏出去的几亿美元现金

00:07:39.266 --> 00:07:40.300
但是更麻烦的是

00:07:40.300 --> 00:07:43.566
这个借钱的价格只会像阶梯一样越借越高

00:07:43.566 --> 00:07:45.900
市场给当前这笔债务的成本定价

00:07:45.900 --> 00:07:47.933
就成了下一笔的地板价

00:07:47.933 --> 00:07:48.633
也会顺带

00:07:48.633 --> 00:07:51.333
把公司在二级市场上的存量债券价格

00:07:51.333 --> 00:07:52.866
一起往下压

00:07:52.866 --> 00:07:53.533
也就是说

00:07:53.533 --> 00:07:56.333
公开债这条路对于这五家公司不是走不通

00:07:56.333 --> 00:07:58.733
而是每走一步都在变贵

00:07:58.733 --> 00:08:02.366
而且变贵的速度比它们盖楼的速度还要快

00:08:02.366 --> 00:08:04.733
第二个原因是过多的公开债

00:08:04.733 --> 00:08:07.300
打破了和股东之间的默契

00:08:07.300 --> 00:08:08.733
这些公司过去的形象是

00:08:08.733 --> 00:08:10.933
手上进现金、几乎不欠债

00:08:10.933 --> 00:08:12.200
赚了钱还给你

00:08:12.200 --> 00:08:15.533
而现在变成了大举借债、砍掉回购

00:08:15.533 --> 00:08:17.500
美国财经媒体CNBC就评论道

00:08:17.500 --> 00:08:19.566
这打破了它们和投资者之间

00:08:19.566 --> 00:08:21.633
“不言自明的契约”

00:08:21.633 --> 00:08:23.200
这个契约之所以要紧

00:08:23.200 --> 00:08:25.533
是因为它决定了今天到底是谁

00:08:25.533 --> 00:08:27.833
会去持有这几家公司的股票

00:08:27.833 --> 00:08:29.000
过去它们的买家

00:08:29.000 --> 00:08:31.466
很大一批是冲着“零净负债、高回购

00:08:31.466 --> 00:08:33.000
现金充沛”这套画像

00:08:33.000 --> 00:08:35.033
来的质量型和成长型基金

00:08:35.033 --> 00:08:36.800
一旦巨头们的资产负债表上

00:08:36.800 --> 00:08:38.533
开始堆起千亿美元的债务

00:08:38.533 --> 00:08:40.033
回购又被砍掉

00:08:40.033 --> 00:08:43.366
这批股东手里面的持仓逻辑就不成立了

00:08:43.366 --> 00:08:44.566
它们要么下调仓位

00:08:44.566 --> 00:08:47.033
要么要求更高的回报来补偿

00:08:47.033 --> 00:08:47.933
而债券那一头

00:08:47.933 --> 00:08:50.866
新增的债会推高杠杆率、压低评级

00:08:50.866 --> 00:08:52.633
让下一笔债更贵

00:08:52.633 --> 00:08:54.466
所以打破契约的代价

00:08:54.466 --> 00:08:58.166
是股和债两头被同时重新定价

00:08:58.166 --> 00:09:00.633
而第三个原因可能才是最根本的

00:09:00.633 --> 00:09:02.666
那就是公开债借来的钱

00:09:02.666 --> 00:09:05.633
会一分不少地记在自己的资产负债表上

00:09:05.633 --> 00:09:08.866
这直接会决定了评级机构给它们什么评级

00:09:08.866 --> 00:09:11.700
而评级又决定了谁可以买它的债

00:09:11.700 --> 00:09:13.733
这五家里面押得最厉害、借得最多的

00:09:13.733 --> 00:09:14.566
是Oracle

00:09:14.566 --> 00:09:16.066
它的资本开支一年之内

00:09:16.066 --> 00:09:19.166
从212亿美元涨到了557亿

00:09:19.166 --> 00:09:20.066
而今年7月份

00:09:20.066 --> 00:09:22.000
标普把Oracle的债务评级

00:09:22.000 --> 00:09:23.900
从BBB降到了BBB-

00:09:23.900 --> 00:09:25.466
离垃圾级只差一档

00:09:25.466 --> 00:09:27.600
可能有观众会问

00:09:27.600 --> 00:09:30.000
不就降了一级吗 有那么严重吗

00:09:30.000 --> 00:09:30.933
问题在于

00:09:30.933 --> 00:09:33.266
掉出投资级不仅是面子问题

00:09:33.266 --> 00:09:35.000
还有买家名单的问题

00:09:35.000 --> 00:09:35.700
一般情况下

00:09:35.700 --> 00:09:38.366
保险公司和养老金这一类资金最雄厚

00:09:38.366 --> 00:09:40.933
但是对风险非常厌恶的机构来说

00:09:40.933 --> 00:09:43.500
内部对评级有严格要求

00:09:43.500 --> 00:09:44.766
评级一旦掉下去

00:09:44.766 --> 00:09:47.566
会直接影响内部对投资标的的判断

00:09:47.566 --> 00:09:51.133
而它们恰恰是这些公司最大的一批买家

00:09:51.133 --> 00:09:52.900
它们（保险基金）（对）Oracle也有投资

00:09:52.900 --> 00:09:54.100
但是当时投得比较小

00:09:54.100 --> 00:09:56.200
也是考虑到Oracle的这个风险

00:09:56.200 --> 00:10:01.100
如果以后假设Oracle跌出了这个投资级

00:10:01.100 --> 00:10:01.700
对它来说

00:10:01.700 --> 00:10:06.266
它其实更在乎的是说Oracle是否会违约

00:10:06.266 --> 00:10:07.900
因为走到违约那一步的话

00:10:07.900 --> 00:10:10.033
你肯定首先还是先走equity（股东）

00:10:10.033 --> 00:10:11.566
然后债权人开始承担损失

00:10:11.566 --> 00:10:12.466
所以在这个角度上

00:10:12.466 --> 00:10:14.766
它们并没有那么担心评级的变化

00:10:14.766 --> 00:10:16.066
而更多的是底层信用

00:10:16.066 --> 00:10:17.466
Underlying credit的变化

00:10:17.466 --> 00:10:19.100
因为这个是private credit（私募债）

00:10:19.100 --> 00:10:21.033
如果历史上它也觉得

00:10:21.033 --> 00:10:22.366
一旦到了这个程度

00:10:22.366 --> 00:10:24.333
说大家都想跑了

00:10:24.333 --> 00:10:26.800
这种情况下 大概率也不是那么好卖出的

00:10:27.033 --> 00:10:28.933
真正的问题不光是“必须卖”

00:10:28.933 --> 00:10:30.600
而是在想卖的时候

00:10:30.600 --> 00:10:32.433
还有没有人接盘

00:10:32.433 --> 00:10:34.066
所以对于这几家公司来说

00:10:34.066 --> 00:10:37.333
账面上的债不是可以无限往上加的

00:10:37.333 --> 00:10:40.033
加到某个位置 买家自己就消失了

00:10:40.033 --> 00:10:40.833
而Oracle

00:10:40.833 --> 00:10:44.066
可能就是那个已经加到位置上的人

00:10:44.066 --> 00:10:45.333
所以来总结一下

00:10:45.333 --> 00:10:48.233
这五家公司想要的其实是三样东西

00:10:48.233 --> 00:10:50.266
第一就是更多的钱

00:10:50.266 --> 00:10:52.333
因为公开市场上那批老买家

00:10:52.333 --> 00:10:54.133
已经明显撑不住了

00:10:54.133 --> 00:10:56.900
而第二是期限更长的钱

00:10:56.900 --> 00:10:58.633
我们知道盖一座数据中心

00:10:58.633 --> 00:11:00.266
从动工到收回成本

00:11:00.266 --> 00:11:01.900
要十多二十年的时间

00:11:01.900 --> 00:11:05.333
公开债给不了这么长、又这么定制的条件

00:11:05.333 --> 00:11:07.400
第三 也是最难的一样

00:11:07.400 --> 00:11:08.800
就是它们希望这笔钱

00:11:08.800 --> 00:11:10.433
最好别那么显眼地

00:11:10.433 --> 00:11:12.733
记在自己的资产负债表上

00:11:12.733 --> 00:11:15.833
而这三样 公开债市场一样都给不全

00:11:15.833 --> 00:11:18.833
那么谁能够同时满足这些需求呢

00:11:19.266 --> 00:11:20.233
巧了

00:11:20.233 --> 00:11:21.566
就在同一个时间点

00:11:21.566 --> 00:11:24.200
华尔街那边也有一帮遇到麻烦的人

00:11:24.200 --> 00:11:25.866
而解决麻烦的最好办法

00:11:25.866 --> 00:11:29.533
恰恰就是把这三样东西一起给递过去

00:11:29.533 --> 00:11:31.566
这就一拍即合了

00:11:31.566 --> 00:11:33.266
华尔街上这群人中间

00:11:33.266 --> 00:11:35.466
有一个机构叫做Blue Owl

00:11:38.866 --> 00:11:40.033
2026年上半年

00:11:40.033 --> 00:11:42.933
全球最大的私募信贷机构之一的Bule Owl

00:11:42.933 --> 00:11:45.200
旗下的一只基金连续两个季度

00:11:45.200 --> 00:11:47.333
遭到40%的赎回挤兑

00:11:47.333 --> 00:11:49.700
但最终只兑付了不到15%

00:11:49.700 --> 00:11:50.666
而公司的股价

00:11:50.666 --> 00:11:53.700
也从24美元一路跌到了9美元

00:11:53.700 --> 00:11:54.400
换句话说

00:11:54.400 --> 00:11:57.533
每三个想把自己的钱从里面拿走的人里面

00:11:57.533 --> 00:12:00.033
只有一个人能够真正地拿到钱

00:12:00.033 --> 00:12:01.666
为什么会出现这样的事呢

00:12:01.666 --> 00:12:03.966
因为它旗下这只被挤兑的基金

00:12:03.966 --> 00:12:06.133
主要投资软件SaaS领域

00:12:06.133 --> 00:12:10.000
而这正是今年华尔街最不想拿在手里的

00:12:10.000 --> 00:12:11.033
这里的关键词

00:12:11.033 --> 00:12:13.300
一个是“贷款率” 一个是“AI”

00:12:13.300 --> 00:12:15.033
两个因素叠加在一起

00:12:15.033 --> 00:12:18.066
让SaaS板块在今年数次在美股中崩盘

00:12:18.233 --> 00:12:20.566
从2025年的9月高点算起

00:12:20.566 --> 00:12:22.733
软件股一路跌了近四成

00:12:22.733 --> 00:12:25.700
过去投资人愿意给软件公司有很高的估值

00:12:25.700 --> 00:12:27.533
买的就在于确定性

00:12:27.533 --> 00:12:30.866
客户每年都会续订 收入年年往上走

00:12:30.866 --> 00:12:33.666
而现在这份确定性被打上了问号

00:12:33.666 --> 00:12:36.733
因为市场判断 AI会杀死软件

00:12:37.000 --> 00:12:38.133
逻辑也很简单

00:12:38.133 --> 00:12:39.333
如果一家公司用了AI

00:12:39.333 --> 00:12:41.366
自己就能够做出一个够用的工具

00:12:41.366 --> 00:12:44.566
它为什么还要每年去掏订阅费呢

00:12:44.566 --> 00:12:46.533
但是有意思的一件事是

00:12:46.533 --> 00:12:49.733
如果你去看基本面 情况并没有那么糟

00:12:49.733 --> 00:12:51.533
微软的M365订阅业务

00:12:51.533 --> 00:12:54.866
同期收入增速从15%升到了19%

00:12:54.866 --> 00:12:56.866
ServiceNow, Salesforce, Snowflake

00:12:56.866 --> 00:12:58.033
这几家SaaS公司

00:12:58.033 --> 00:13:01.233
最近的季度营收也在企稳 甚至加速

00:13:01.233 --> 00:13:02.533
既然基本面没事

00:13:02.533 --> 00:13:04.633
那么为什么会崩得这么惨呢

00:13:04.633 --> 00:13:07.600
这就要说到软件公司的贷款率了

00:13:07.600 --> 00:13:10.400
国际清算银行今年7月的一份报告就显示

00:13:10.400 --> 00:13:11.633
在私募信贷机构

00:13:11.633 --> 00:13:13.600
放给SaaS公司的所有贷款里面

00:13:13.600 --> 00:13:15.866
有60%是借给了那些

00:13:15.866 --> 00:13:18.966
同时向七家以上机构借钱的企业

00:13:18.966 --> 00:13:22.100
而十年前 这个比例还不到10%

00:13:22.100 --> 00:13:25.333
所以就算SaaS业务暂时没有被AI冲击

00:13:25.333 --> 00:13:27.166
然而一旦市场的情绪转向

00:13:27.166 --> 00:13:30.900
整个SaaS产业的信贷敞口逻辑开始崩塌

00:13:30.900 --> 00:13:32.366
Blue Owl承认了这一点

00:13:32.366 --> 00:13:34.233
我认为大多数放贷机构

00:13:34.233 --> 00:13:35.800
拥有大量软件相关业务的

00:13:35.800 --> 00:13:38.066
都会寻求降低风险敞口

00:13:38.066 --> 00:13:39.933
我们也不例外

00:13:39.933 --> 00:13:42.533
但会控制在合理范围内

00:13:42.533 --> 00:13:45.433
而更要紧的是 真正的检验其实还没有到

00:13:45.433 --> 00:13:46.933
根据摩根士丹利的计算

00:13:46.933 --> 00:13:48.733
大约11%的软件贷款

00:13:48.733 --> 00:13:51.100
在2027年年底之前到期

00:13:51.100 --> 00:13:54.533
另外有20%在2028年年底之前

00:13:54.533 --> 00:13:55.933
这意味着资本巨头们

00:13:55.933 --> 00:13:57.833
必须在SaaS“失灵”之前

00:13:57.833 --> 00:14:01.533
找到一个让市场能重新买单的故事

00:14:01.533 --> 00:14:04.300
而这个故事就是AI数据中心

00:14:09.233 --> 00:14:11.566
过去的私募信贷最大的一块资产

00:14:11.566 --> 00:14:12.800
其实是软件公司

00:14:12.800 --> 00:14:15.733
但是软件现在的故事讲不动了

00:14:15.733 --> 00:14:17.800
这批投资人其实正好把额度转过来

00:14:17.800 --> 00:14:19.433
来投这个数据中心的债

00:14:19.433 --> 00:14:20.966
比如2025年12月

00:14:20.966 --> 00:14:23.566
Blue Owl就以不符合承销标准为由

00:14:23.566 --> 00:14:26.566
拒绝了Oracle在密歇根的数据中心项目

00:14:26.566 --> 00:14:27.166
但很快

00:14:27.166 --> 00:14:29.833
这个单子就被另外一家私募资管巨头

00:14:29.833 --> 00:14:33.066
PIMCO以更高的定价给抢了下来

00:14:34.166 --> 00:14:36.833
2026年 围绕AI数据中心的“抢单”事件

00:14:36.833 --> 00:14:39.100
几乎每个月都在华尔街上演

00:14:39.100 --> 00:14:40.933
同一个数据中心项目要融资

00:14:40.933 --> 00:14:43.633
能够收到好几家机构的同时报价

00:14:43.633 --> 00:14:45.733
谁给的利率更低、条件更松

00:14:45.733 --> 00:14:48.400
谁就能够敲下这笔单子

00:14:48.400 --> 00:14:51.466
把数据中心打包成证券卖给投资人的规模

00:14:51.466 --> 00:14:53.800
从2022年的13亿美元

00:14:53.800 --> 00:14:56.566
涨到了现在的300到400亿美元

00:14:56.566 --> 00:14:58.533
四年来翻了二十倍

00:14:58.533 --> 00:15:00.333
而在所有这些交易当中

00:15:00.333 --> 00:15:02.266
有一单最为标志性

00:15:02.266 --> 00:15:04.300
那就是Meta最新的Hyperscaler

00:15:04.300 --> 00:15:05.666
叫做Hyperion

00:15:05.666 --> 00:15:07.433
接下来我们就以它作为案例

00:15:07.433 --> 00:15:10.300
一步步来拆解一下它的“藏债大法”

00:15:13.800 --> 00:15:17.400
Hyperion这个项目一共借了273亿美元

00:15:17.400 --> 00:15:19.533
而在Meta自己的资产负债表上

00:15:19.533 --> 00:15:20.966
跟这个项目有关的记录

00:15:20.966 --> 00:15:24.166
只有一笔23.7亿美元的投资

00:15:24.166 --> 00:15:26.766
那么剩下那两百多亿去哪儿了呢

00:15:26.766 --> 00:15:27.966
我们来一层一层地

00:15:27.966 --> 00:15:29.933
拆解下它们的“藏债工具”

00:15:29.933 --> 00:15:32.333
这座数据中心在路易斯安那州

00:15:32.333 --> 00:15:35.533
登记在一家名叫Laidley LLC的公司名下

00:15:35.533 --> 00:15:36.633
园区由它运营

00:15:36.633 --> 00:15:37.900
还跟当地的电力公司

00:15:37.900 --> 00:15:40.533
签了一份15年的供电合同

00:15:40.533 --> 00:15:41.366
Laidley上面

00:15:41.366 --> 00:15:43.233
是Project Beignet Holdings

00:15:43.233 --> 00:15:46.366
数据中心的产权在这家公司手里

00:15:46.366 --> 00:15:48.833
再往上是Beignet Investor

00:15:48.833 --> 00:15:52.233
那273亿的债券就是它发的

00:15:52.233 --> 00:15:53.600
更上面是一家叫做

00:15:53.600 --> 00:15:55.300
Beignet Pledgor的公司

00:15:55.300 --> 00:15:57.866
它全资持有Beignet Investor

00:15:57.866 --> 00:16:00.666
同时 它把这些股权质押给了受托人

00:16:00.666 --> 00:16:03.633
这样债权人把273亿美元借出去

00:16:03.633 --> 00:16:04.733
拿回的抵押品

00:16:04.733 --> 00:16:08.233
是发债公司的股权和它名下的数据中心

00:16:08.233 --> 00:16:10.666
Pledgor上面还有四家持股公司

00:16:10.666 --> 00:16:11.266
其中一家

00:16:11.266 --> 00:16:13.366
叫做Beignet Net Lease Aggregator

00:16:13.366 --> 00:16:16.400
它把所有出资人先汇集进一个壳里

00:16:16.400 --> 00:16:18.733
再由这家壳公司出面持股

00:16:18.733 --> 00:16:20.000
而站在最顶上的

00:16:20.000 --> 00:16:23.266
是Blue Owl旗下的一只叫做OSNL的基金

00:16:23.266 --> 00:16:25.233
它专做净租赁不动产

00:16:25.233 --> 00:16:25.866
除此之外

00:16:25.866 --> 00:16:27.066
还有一批跟着Blue Owl

00:16:27.066 --> 00:16:29.200
一起出钱的共同投资人

00:16:29.200 --> 00:16:31.566
到这 Hyperion这个数据中心资产

00:16:31.566 --> 00:16:33.066
就和与它相关的债务

00:16:33.066 --> 00:16:35.266
做好了法律层面的隔离

00:16:35.266 --> 00:16:36.300
另外你会发现

00:16:36.300 --> 00:16:38.766
这几家公司的名字都带着一个词

00:16:38.766 --> 00:16:40.200
叫“Beignet”

00:16:40.200 --> 00:16:43.000
这是新奥尔良街头的一种油炸甜点

00:16:43.233 --> 00:16:44.466
这种“美食命名法”

00:16:44.466 --> 00:16:46.666
倒是跟Meta大模型的取名方法

00:16:46.666 --> 00:16:47.800
是同一个路数

00:16:47.800 --> 00:16:50.500
我们去查了查这七家带Beignet名字的

00:16:50.500 --> 00:16:51.800
公司的注册记录

00:16:51.800 --> 00:16:54.033
它们全部注册在美国特拉华州

00:16:54.033 --> 00:16:56.800
注册时间前后不到六个星期

00:16:56.800 --> 00:16:57.700
在特拉华州

00:16:57.700 --> 00:16:58.800
有限责任公司

00:16:58.800 --> 00:17:01.166
不需要公开自己的成员和出资比例

00:17:01.166 --> 00:17:04.066
这笔273亿美元的债券也一样

00:17:04.066 --> 00:17:06.566
不用向证监会递交招股说明书

00:17:06.566 --> 00:17:07.166
也就是说

00:17:07.166 --> 00:17:10.266
它永远不会转成一笔公开登记的债券

00:17:10.766 --> 00:17:12.100
但法律层面的隔离

00:17:12.100 --> 00:17:14.400
其实并不能够让债务消失

00:17:14.400 --> 00:17:17.366
这类壳公司结构 其实一点都不新鲜

00:17:17.366 --> 00:17:19.300
它们在金融领域有一个正经的名字

00:17:19.300 --> 00:17:22.733
叫做特殊目的实体 简称SPV

00:17:22.733 --> 00:17:24.366
而正因为太常见

00:17:24.366 --> 00:17:27.800
会计准则早就对这套结构有所准备了

00:17:27.833 --> 00:17:29.266
美国会计准则里面

00:17:29.266 --> 00:17:31.333
有一条专门管这件事情的规定

00:17:31.333 --> 00:17:32.366
它的原则是

00:17:32.366 --> 00:17:34.700
一笔债要不要放进你的资产负债表

00:17:34.700 --> 00:17:36.366
主要看两条

00:17:36.366 --> 00:17:38.133
第一 你对项目的关键决策

00:17:38.133 --> 00:17:39.666
有没有主导权力

00:17:39.666 --> 00:17:42.466
第二 你是否是该项目的主要受益人

00:17:42.466 --> 00:17:45.200
而Meta的答案写在股权结构上

00:17:45.200 --> 00:17:47.500
Blue Owl通过63%的股权

00:17:47.500 --> 00:17:49.666
间接控股Beignet Investor

00:17:49.666 --> 00:17:51.300
然后又通过Beignet Investor

00:17:51.300 --> 00:17:52.833
持有Project Beignet Holdings

00:17:52.833 --> 00:17:54.200
80%的股权

00:17:54.200 --> 00:17:57.100
也就是实际拥有数据中心的那家公司

00:17:57.100 --> 00:17:59.333
而剩下的20%是Meta的

00:17:59.333 --> 00:18:01.366
这也就是Meta资产负债表上

00:18:01.366 --> 00:18:04.200
那笔23.7亿美元的投资

00:18:04.200 --> 00:18:06.400
Meta自己在财报里面是这样写的

00:18:06.400 --> 00:18:08.066
因为在这家合资公司里面

00:18:08.066 --> 00:18:10.633
最重要的经营活动上没有主导权力

00:18:10.633 --> 00:18:12.433
所以Meta不是主要受益人

00:18:12.433 --> 00:18:13.733
因此不用并表

00:18:13.733 --> 00:18:15.800
合资公司不并进Meta的报表

00:18:15.800 --> 00:18:18.433
那与它相关的273亿美元债务

00:18:18.433 --> 00:18:21.600
也就自然从Meta的负债表上消失了

00:18:21.600 --> 00:18:23.666
但是这就引出了下一个问题

00:18:23.666 --> 00:18:25.366
这笔债不在Meta的表上

00:18:25.366 --> 00:18:28.000
是不是就意味着Meta不用还钱了呢

00:18:28.000 --> 00:18:31.700
答案是当然得还了 但是绕了一圈

00:18:31.700 --> 00:18:33.666
Meta旗下有一家承租公司

00:18:33.666 --> 00:18:35.000
叫做Pelican Leap

00:18:35.000 --> 00:18:37.933
它跟Hyperion的运营主体Laidley LLC

00:18:37.933 --> 00:18:39.666
签了一份租赁合同

00:18:39.666 --> 00:18:41.000
从2029年起

00:18:41.000 --> 00:18:41.666
Pelican Leap

00:18:41.666 --> 00:18:44.166
要每个月向Laidley交纳租金

00:18:44.166 --> 00:18:46.133
这笔钱先到Laidley账上

00:18:46.133 --> 00:18:49.000
然后顺着Beignet这一串壳公司往上走

00:18:49.000 --> 00:18:52.633
最后到债券投资人手里 用来偿还本息

00:18:52.633 --> 00:18:54.566
所以绕了这么一大圈

00:18:54.566 --> 00:18:57.166
还债的钱都还是Meta自己掏的

00:18:57.166 --> 00:18:59.166
我们再来看看这笔债本身

00:18:59.166 --> 00:19:03.700
总金额272.9亿美元 票息6.581%

00:19:03.700 --> 00:19:06.633
2049年5月到期 而且是完全摊销

00:19:06.633 --> 00:19:07.200
说白了

00:19:07.200 --> 00:19:09.733
这就是一笔24年的按揭贷款

00:19:09.733 --> 00:19:11.866
还有一个细节值得我们注意

00:19:11.866 --> 00:19:14.500
这份租赁合同的初始租期是4年

00:19:14.500 --> 00:19:15.766
2029年起租

00:19:15.766 --> 00:19:18.566
并且给Meta附上了续约选择权

00:19:18.566 --> 00:19:20.500
最长可以续到20年

00:19:20.500 --> 00:19:22.433
可是这里就又有一个问题了

00:19:22.433 --> 00:19:23.900
这笔债要还24年

00:19:23.900 --> 00:19:25.233
但是Meta只租了4年

00:19:25.233 --> 00:19:27.266
也就是说到2033年的时候

00:19:27.266 --> 00:19:29.500
Meta可以选择直接走人

00:19:29.500 --> 00:19:32.700
那剩下这两百多亿的债谁来还呢

00:19:32.700 --> 00:19:34.833
答案还是在这份租约里面

00:19:34.833 --> 00:19:37.200
我们来仔细看一下这份租约

00:19:37.200 --> 00:19:38.400
除了每个月的租金

00:19:38.400 --> 00:19:41.233
Meta还在租约上附加了一份残值担保

00:19:41.233 --> 00:19:44.166
它的上限大约是280亿美元

00:19:44.166 --> 00:19:45.900
Meta在财报里面写得很清楚

00:19:45.900 --> 00:19:49.500
如果它决定不再续租或者退出这个园区

00:19:49.500 --> 00:19:51.400
到时候这个园区的市价

00:19:51.400 --> 00:19:53.666
与280亿美元之间的价差

00:19:53.666 --> 00:19:55.666
全部由Meta补上

00:19:55.666 --> 00:19:59.400
所以这笔273亿美元贷款的真正抵押品

00:19:59.400 --> 00:20:01.333
其实就是Meta自己

00:20:01.333 --> 00:20:03.800
这个结论你也能够从这笔债的

00:20:03.800 --> 00:20:06.066
信用评级里面能看出来

00:20:06.066 --> 00:20:08.566
标普给这笔债券的评级是A+

00:20:08.566 --> 00:20:10.766
而Meta自己的评级是AA-

00:20:10.766 --> 00:20:13.800
其实就是拿Meta自身的信用往下调了一档

00:20:13.900 --> 00:20:15.166
你不会说是因为我

00:20:15.166 --> 00:20:17.700
给你有一个guarantee（担保）

00:20:17.700 --> 00:20:19.500
你就能享受到（我）的credit rating（信用评级）

00:20:19.500 --> 00:20:20.900
那是不可能的

00:20:21.033 --> 00:20:22.800
市场没有傻到这个程度

00:20:22.800 --> 00:20:23.500
它的credit rating（信用评级）

00:20:23.500 --> 00:20:24.433
就是比Meta低

00:20:24.433 --> 00:20:25.266
它会考虑到

00:20:25.266 --> 00:20:26.733
Meta是作为一个backing（信用支撑）

00:20:26.733 --> 00:20:29.566
但是不会给你100%的credit（信用认可）

00:20:29.566 --> 00:20:31.000
它肯定要有haircut（折扣）

00:20:31.000 --> 00:20:33.266
作为投资人在评估Meta的时候

00:20:33.266 --> 00:20:34.866
我其实不是非常关心说

00:20:34.866 --> 00:20:37.166
它到底是在哪张表上 它是表内表外

00:20:37.166 --> 00:20:39.966
而是说它这个确实是Meta实际的义务

00:20:39.966 --> 00:20:43.366
它就是说租约加上残值担保

00:20:43.366 --> 00:20:46.133
本质上就是Meta长期的一个

00:20:46.133 --> 00:20:47.300
固定支出承诺

00:20:47.300 --> 00:20:48.600
所以我会把它算进我的模型里

00:20:48.600 --> 00:20:49.133
当然了

00:20:49.133 --> 00:20:52.100
Meta为了要得到这张干净的资产负债表

00:20:52.100 --> 00:20:54.233
也是要付出额外的代价的

00:20:54.233 --> 00:20:55.900
Meta如果自己在公开市场上

00:20:55.900 --> 00:20:57.600
发一笔同样期限的债

00:20:57.600 --> 00:21:00.033
成本大约是5.5%

00:21:00.033 --> 00:21:02.366
而通过Beignet这套SPV借钱

00:21:02.366 --> 00:21:04.133
成本是6.581%

00:21:04.133 --> 00:21:07.600
相当于一年要多付将近3亿美元的利息

00:21:07.600 --> 00:21:09.533
设计出这么贵的一套工具

00:21:09.533 --> 00:21:12.566
Meta和华尔街显然不打算只用一次

00:21:12.566 --> 00:21:15.033
而就在今年7月 第二笔来了

00:21:15.033 --> 00:21:17.166
名叫做Sopaipilla

00:21:17.166 --> 00:21:17.833
这是Meta

00:21:17.833 --> 00:21:20.566
在得克萨斯州埃尔帕索的另外一个项目

00:21:20.566 --> 00:21:21.866
7月27号定价

00:21:21.866 --> 00:21:23.766
最终发了125亿美元

00:21:23.766 --> 00:21:27.233
票息7.534% 2048年到期

00:21:27.233 --> 00:21:28.566
同样是完全摊销

00:21:28.566 --> 00:21:31.200
同样的“八二开”股份结构

00:21:31.200 --> 00:21:32.100
唯一的区别是

00:21:32.100 --> 00:21:33.866
这一次拿80%的

00:21:33.866 --> 00:21:36.200
从Blue Owl变成了贝莱德

00:21:36.200 --> 00:21:37.133
不到一年的时间

00:21:37.133 --> 00:21:39.300
Meta就发行了两笔数据中心债

00:21:39.300 --> 00:21:41.700
加起来将近400亿美元

00:21:41.700 --> 00:21:43.933
所以说Meta设计的这套发债机制

00:21:43.933 --> 00:21:45.433
已经是非常成熟了

00:21:45.433 --> 00:21:46.366
但当前的市场

00:21:46.366 --> 00:21:49.266
对同一家公司连续快速发债的风险敞口

00:21:49.266 --> 00:21:51.266
依然是比较有严格的把控的

00:21:51.333 --> 00:21:52.633
我观察到很多这种

00:21:52.633 --> 00:21:57.266
实际参与了这两笔融资的大机构投资人

00:21:57.266 --> 00:21:58.100
对比去年

00:21:58.100 --> 00:22:01.100
今年这个125亿的参与度是相对少了很多

00:22:01.100 --> 00:22:01.800
有几个原因

00:22:01.800 --> 00:22:05.133
首先就是它们觉得这两笔发得太快了

00:22:05.133 --> 00:22:07.866
一下出来了很多大量的、可投资的标的

00:22:07.866 --> 00:22:09.666
第二个就是当它们

00:22:09.666 --> 00:22:11.966
越来越多地去投资数据中心的时候

00:22:11.966 --> 00:22:13.933
数据中心在它们的

00:22:13.933 --> 00:22:15.866
Portfolio（投资组合）里面的占比

00:22:15.866 --> 00:22:17.833
已经达到了一个比较高的程度

00:22:17.833 --> 00:22:19.933
在这个时候它们要非常平衡

00:22:19.933 --> 00:22:21.866
自己credit portfolio（信用债）的

00:22:21.866 --> 00:22:23.300
一个资产配置

00:22:23.300 --> 00:22:26.400
所以今年会稍微少投一些

00:22:26.400 --> 00:22:28.900
但是这个其实本身和Meta是没有关系的

00:22:28.966 --> 00:22:31.300
我们同时也把另外四家巨头的财报

00:22:31.300 --> 00:22:32.033
也翻了一遍

00:22:32.033 --> 00:22:33.733
发现在“发债”这件事上

00:22:33.733 --> 00:22:36.766
大家真的是八仙过海 各显神通

00:22:40.100 --> 00:22:41.266
先来看看微软

00:22:41.266 --> 00:22:44.166
我们开头就说到了 它挺奇葩的

00:22:44.166 --> 00:22:45.866
它不搭壳 也不发债

00:22:45.866 --> 00:22:47.533
在过去的将近两年

00:22:47.533 --> 00:22:51.066
微软资产负债表上的总债务不升反降

00:22:51.066 --> 00:22:54.366
从449亿美元一路是降到了403亿

00:22:54.366 --> 00:22:56.333
但这其实是它的障眼法

00:22:56.333 --> 00:22:57.533
就在同一段时间里

00:22:57.533 --> 00:22:59.100
微软的融资租赁负债

00:22:59.100 --> 00:23:02.066
从271亿涨到了629亿美元

00:23:02.066 --> 00:23:02.966
翻了一倍多

00:23:02.966 --> 00:23:05.500
比它的总负债还多两百多亿

00:23:05.500 --> 00:23:07.000
融资租赁的意思说白了

00:23:07.000 --> 00:23:09.500
就是名义上租、实际上是分期买

00:23:09.500 --> 00:23:12.733
租期几乎是覆盖了这栋楼能用的全部年限

00:23:12.733 --> 00:23:13.800
会计上就认定

00:23:13.800 --> 00:23:15.433
你其实已经把它买下来了

00:23:15.433 --> 00:23:17.200
只是钱分期在付

00:23:17.200 --> 00:23:19.700
所以这笔钱得全额记进负债

00:23:19.700 --> 00:23:21.066
但在资产负债表上

00:23:21.066 --> 00:23:23.033
它不用写在“债务”的那一行

00:23:23.033 --> 00:23:25.666
也就是说你从资产负债表上的表面

00:23:25.666 --> 00:23:27.033
是看不到它的

00:23:27.033 --> 00:23:28.433
这笔629亿美元

00:23:28.433 --> 00:23:30.566
的确记在了微软的负债表上

00:23:30.566 --> 00:23:32.200
不过它不叫“债务”

00:23:32.200 --> 00:23:34.400
而是被拆进了“其他流动负债”

00:23:34.400 --> 00:23:37.133
和“其他长期负债”这两行里

00:23:37.133 --> 00:23:38.233
再来看看谷歌

00:23:38.233 --> 00:23:40.166
它比微软走得更进一步

00:23:40.166 --> 00:23:42.233
它连壳都不搭 也不持股

00:23:42.233 --> 00:23:43.366
只做一件事

00:23:43.366 --> 00:23:46.566
就是给别人盖的机房做付款担保

00:23:46.566 --> 00:23:48.466
让它能够借得到钱

00:23:48.466 --> 00:23:50.666
谷歌自己在财报里面写了一句话

00:23:50.666 --> 00:23:51.700
一旦对方违约

00:23:51.700 --> 00:23:54.400
“我们保留接管底层租约的权利”

00:23:54.400 --> 00:23:55.766
这些担保在会计上

00:23:55.766 --> 00:23:57.633
被记成了“信用衍生品”

00:23:57.633 --> 00:23:59.000
账面规模半年之内

00:23:59.000 --> 00:24:02.366
从169亿美元涨到了438亿

00:24:02.366 --> 00:24:03.933
但是这438亿里面

00:24:03.933 --> 00:24:06.633
只有一小部分是进入了谷歌的负债表

00:24:06.633 --> 00:24:08.866
也就是这份担保“今天值多少钱”

00:24:08.866 --> 00:24:11.033
而这部分总共8.15亿美元

00:24:11.033 --> 00:24:13.800
连总金额的2%都不到

00:24:14.100 --> 00:24:16.866
亚马逊是五家里面最老实的一个

00:24:16.866 --> 00:24:19.166
它就是自己借钱自己盖

00:24:19.166 --> 00:24:19.833
今年3月

00:24:19.833 --> 00:24:22.466
亚马逊一次性发了五百多亿美元的债

00:24:22.466 --> 00:24:23.466
不过它的手上

00:24:23.466 --> 00:24:26.733
还另外签了1063亿的租约

00:24:26.733 --> 00:24:28.466
和后面要说的Oracle一样

00:24:28.466 --> 00:24:31.000
都没有进入亚马逊的负债表里

00:24:31.000 --> 00:24:33.000
最后是甲骨文Oracle

00:24:33.000 --> 00:24:34.800
它既不搭壳 也不做担保

00:24:34.800 --> 00:24:36.700
而是只签合同

00:24:36.700 --> 00:24:38.400
甲骨文Oracle签下的租约

00:24:38.400 --> 00:24:39.966
一共2600亿美元

00:24:39.966 --> 00:24:42.133
几乎全部与数据中心有关

00:24:42.133 --> 00:24:43.833
租期15到19年

00:24:43.833 --> 00:24:46.200
而这些租约要到明年才开始起租

00:24:46.200 --> 00:24:47.700
也就是说到今天为止

00:24:47.700 --> 00:24:48.700
这些租赁债务

00:24:48.700 --> 00:24:51.500
一分钱都没有写到它的负债表里

00:24:51.500 --> 00:24:52.166
总的来说

00:24:52.166 --> 00:24:55.633
Meta搭壳、微软走融资租赁、谷歌卖保险

00:24:55.633 --> 00:24:58.066
亚马逊和Oracle全靠租

00:24:58.066 --> 00:25:01.166
这几家的做法基本上都是不一样的

00:25:01.333 --> 00:25:03.533
但你要是把这五张图叠在一起看

00:25:03.533 --> 00:25:06.366
会发现它们在做的其实是同一件事

00:25:06.366 --> 00:25:09.600
我们把它称之为“还钱的艺术”

00:25:09.733 --> 00:25:11.400
我们先建立一个标准

00:25:11.400 --> 00:25:13.733
把一家公司的债务分层三层

00:25:13.733 --> 00:25:15.666
第一层是已经借到手的钱

00:25:15.666 --> 00:25:17.700
比如说债券、票据、贷款

00:25:17.700 --> 00:25:19.833
这些钱是真金白银进了账

00:25:19.833 --> 00:25:22.366
也真金白银地记在了负债表上

00:25:22.366 --> 00:25:24.766
第二层是表内全部的欠账

00:25:24.766 --> 00:25:25.533
除了借款

00:25:25.533 --> 00:25:26.300
还有比如说

00:25:26.300 --> 00:25:28.533
欠供应商的贷款、欠客户的服务

00:25:28.533 --> 00:25:30.400
和已经开始付的租金

00:25:30.400 --> 00:25:32.800
第三层是签了字 但还没有上表的

00:25:32.800 --> 00:25:34.300
比如说“租约”

00:25:34.300 --> 00:25:36.366
这一层不出现在资产负债表上

00:25:36.366 --> 00:25:38.966
只写在财报最后的附注里

00:25:38.966 --> 00:25:40.100
那问题来了

00:25:40.100 --> 00:25:41.700
一笔将来一定要付的钱

00:25:41.700 --> 00:25:43.833
什么时候才算是债呢

00:25:43.833 --> 00:25:44.866
根据会计准则

00:25:44.866 --> 00:25:47.266
只要是拿到了钱、拿到了货

00:25:47.266 --> 00:25:49.766
或者拿到了一栋已经能够用的楼

00:25:49.766 --> 00:25:51.100
就必须得记

00:25:51.100 --> 00:25:54.033
如果什么都还没拿到 那就不用记

00:25:54.033 --> 00:25:56.866
这也是巨头们藏债的核心方法

00:25:56.866 --> 00:25:59.833
把“自己盖楼”变成“向别人租楼”

00:25:59.833 --> 00:26:02.033
租楼的形态主要有三种

00:26:02.033 --> 00:26:03.766
第一种是融资租赁

00:26:03.766 --> 00:26:06.633
它上表 但是被拆进“其他负债”里面

00:26:06.633 --> 00:26:07.900
表面看不见

00:26:07.900 --> 00:26:10.766
微软的629亿债务就属于这一种

00:26:10.766 --> 00:26:12.233
第二种是经营租赁

00:26:12.233 --> 00:26:15.666
它也上表 但是只上租金现值的那一小块

00:26:15.666 --> 00:26:17.133
比如说Meta的那份租约

00:26:17.133 --> 00:26:19.600
就只记了四年的债务

00:26:19.600 --> 00:26:21.700
第三种是还没有开始起租的

00:26:21.700 --> 00:26:23.366
它一分钱都不上表

00:26:23.366 --> 00:26:24.966
Oracle的那2600亿

00:26:24.966 --> 00:26:27.200
亚马逊的那1063亿美元

00:26:27.200 --> 00:26:29.400
全部都站在这一层

00:26:29.400 --> 00:26:32.000
我们把这五家的数字摆在一起看

00:26:32.000 --> 00:26:33.300
已经借到手的钱

00:26:33.300 --> 00:26:36.100
五家加起来4458万亿

00:26:36.100 --> 00:26:38.000
而签了字、还没有上表的租约

00:26:38.000 --> 00:26:40.900
是8310亿 近2倍

00:26:40.900 --> 00:26:43.966
如果再把采购和建设的承诺算进来

00:26:43.966 --> 00:26:46.366
总和就是2.13万亿

00:26:46.366 --> 00:26:48.333
这就是AI数据中心背后

00:26:48.333 --> 00:26:51.200
最终真正要付出去的那笔钱

00:26:51.200 --> 00:26:53.400
当谷歌和华尔街这么一拍即合

00:26:53.400 --> 00:26:55.266
这种玩法有没有风险呢

00:26:59.700 --> 00:27:00.266
到这里

00:27:00.266 --> 00:27:02.900
我们已经看完了五家巨头各自的做法

00:27:02.900 --> 00:27:05.200
如果你把它们排成一条线会发现

00:27:05.200 --> 00:27:08.566
这是一条不断往下延伸的金融产品线

00:27:08.566 --> 00:27:11.000
越往下 价格越贵 风险越高

00:27:11.000 --> 00:27:14.366
一开始这些公司历史上都是非常有钱的

00:27:14.366 --> 00:27:16.600
都是可以去靠烧自己的

00:27:16.600 --> 00:27:18.266
Cash flow（现金流）来做的

00:27:18.266 --> 00:27:21.200
但到现在这个肯定是不行了

00:27:21.200 --> 00:27:22.766
再往下就是它们各自

00:27:22.766 --> 00:27:25.333
像Meta, Microsoft, Amazon

00:27:25.333 --> 00:27:27.900
都发自己的企业债

00:27:28.133 --> 00:27:31.733
再往下就是这种projet base（项目制）的

00:27:31.733 --> 00:27:32.566
Financing（融资）

00:27:32.566 --> 00:27:33.800
或者是joint venture（合资）

00:27:33.800 --> 00:27:36.200
再有它们会帮着

00:27:36.200 --> 00:27:40.366
像CoreWeave, Nebius这些来发它们的债

00:27:40.366 --> 00:27:41.566
再往下走

00:27:41.566 --> 00:27:45.700
其实就是一些像以GPU作为抵押品

00:27:45.700 --> 00:27:46.933
这以前都没有

00:27:46.933 --> 00:27:49.133
所以你从这个风险的角度来讲

00:27:49.133 --> 00:27:52.366
其实就是从上往下慢慢慢慢去往上走的

00:27:52.366 --> 00:27:54.433
当然 在这场AI军备竞赛当中

00:27:54.433 --> 00:27:56.333
需要借钱的不止巨头

00:27:56.333 --> 00:27:58.200
而华尔街也为所有人

00:27:58.200 --> 00:28:01.066
准备了一整套丰富的金融产品

00:28:01.066 --> 00:28:02.733
其中最值得关注的

00:28:02.733 --> 00:28:05.166
就是用显卡作为抵押品的贷款

00:28:05.333 --> 00:28:07.566
比如说这家非常大的保险公司

00:28:07.566 --> 00:28:09.233
它们已经做了一些

00:28:09.233 --> 00:28:11.233
比如类似于Meta这样的债务

00:28:11.233 --> 00:28:13.900
但是它们其实之前没有做过GPU相关的

00:28:13.900 --> 00:28:15.600
现在它们也去尝试说

00:28:15.600 --> 00:28:16.933
要去做GPU相关的

00:28:16.933 --> 00:28:19.600
这种相对短期一点的credit（信用债）

00:28:19.600 --> 00:28:21.766
它们讨论的点是说

00:28:21.766 --> 00:28:23.666
这是一个比较新的尝试

00:28:23.666 --> 00:28:25.966
对于它们的portfolio（投资组合）里面

00:28:25.966 --> 00:28:28.066
GPU其实和数据中心都算AI

00:28:28.066 --> 00:28:30.766
但是算不同的配置

00:28:30.766 --> 00:28:31.800
2023年

00:28:31.800 --> 00:28:34.500
AI云服务商CoreWeave想要借这种钱

00:28:34.500 --> 00:28:36.800
大约要付15%的利息

00:28:36.800 --> 00:28:37.866
而到了今年3月

00:28:37.866 --> 00:28:41.300
这种贷款的利息已经降到了大约5.9%

00:28:41.300 --> 00:28:44.233
而且还能够拿到投资级评级

00:28:44.233 --> 00:28:46.566
也就是说在不到三年的时间当中

00:28:46.566 --> 00:28:48.233
华尔街就已经把显卡

00:28:48.233 --> 00:28:50.133
认成了一种新的硬资产

00:28:50.133 --> 00:28:52.933
而且这种资产的边界还在往外推

00:28:52.933 --> 00:28:53.633
今年7月

00:28:53.633 --> 00:28:56.233
一家2026年才成立的推理云公司

00:28:56.233 --> 00:28:57.333
General Compute

00:28:57.333 --> 00:28:59.033
用一批推理专用芯片

00:28:59.033 --> 00:29:00.866
借到了4亿美元的贷款

00:29:00.866 --> 00:29:02.300
这也是推理芯片

00:29:02.300 --> 00:29:05.333
第一次成为大额AI贷款的主要抵押品

00:29:05.333 --> 00:29:06.366
而就在不久之前

00:29:06.366 --> 00:29:08.233
把显卡变成资产这件事情

00:29:08.233 --> 00:29:09.966
被推到了一个新的高度

00:29:09.966 --> 00:29:10.666
8月10号

00:29:10.666 --> 00:29:13.000
黄仁勋亲自在推特上发表长文

00:29:13.000 --> 00:29:17.333
标题叫《英伟达的AI算力正在成为一种可投资的资产类别》

00:29:17.333 --> 00:29:18.466
黄仁勋在文中宣布

00:29:18.466 --> 00:29:20.366
联合阿波罗、贝莱德、黑石

00:29:20.366 --> 00:29:22.800
Brookfield、高盛、KKR这六家机构

00:29:22.800 --> 00:29:25.166
成立专门的AI算力融资平台

00:29:25.166 --> 00:29:29.266
目标是撬动超过5000亿美元的第三方资本

00:29:29.266 --> 00:29:30.266
英伟达特意说明

00:29:30.266 --> 00:29:32.133
这5000亿不是它自己的收入

00:29:32.133 --> 00:29:33.533
也不是某一只基金

00:29:33.533 --> 00:29:35.533
或者对某一个客户的承诺

00:29:35.533 --> 00:29:36.466
而是这些平台

00:29:36.466 --> 00:29:39.066
未来要动员的社会资本总量

00:29:39.066 --> 00:29:39.933
你会发现

00:29:39.933 --> 00:29:40.966
这六个名字

00:29:40.966 --> 00:29:43.733
我们在前面几乎全部都见到过

00:29:43.733 --> 00:29:45.000
他在文章里面写

00:29:45.000 --> 00:29:46.800
“在AI时代 算力就是收入”

00:29:46.800 --> 00:29:48.000
并且认为AI工厂

00:29:48.000 --> 00:29:50.233
可以像基础设施一样被融资

00:29:50.233 --> 00:29:52.666
但是一样东西要能够被当成抵押品

00:29:52.666 --> 00:29:54.566
光能产生收入还不够

00:29:54.566 --> 00:29:56.000
还得回答另外一个问题

00:29:56.000 --> 00:29:58.733
也就是 几年之后它还值多少钱

00:29:58.733 --> 00:30:00.900
黄仁勋的回答分两层

00:30:00.900 --> 00:30:03.400
第一层是拿市场价格说话

00:30:03.400 --> 00:30:05.166
他说 2020年推出的A100

00:30:05.166 --> 00:30:07.033
六年之后仍然在商用

00:30:07.033 --> 00:30:09.966
经济寿命正在往十年这个数字上靠

00:30:09.966 --> 00:30:11.866
而H100的一年租赁价格

00:30:11.866 --> 00:30:14.966
从2025年的10月每卡时约1.7美元

00:30:14.966 --> 00:30:17.933
涨到了今年3月的大约3.35美元

00:30:17.933 --> 00:30:20.666
显卡本身的赚钱能力也上来了

00:30:20.666 --> 00:30:22.966
第二层 是英伟达自己下场兜底

00:30:22.966 --> 00:30:24.366
黄仁勋在推文里称

00:30:24.366 --> 00:30:25.333
在部分项目上

00:30:25.333 --> 00:30:27.766
英伟达可能会为其中最多25%

00:30:27.766 --> 00:30:29.533
提供一种“残值支持”

00:30:29.533 --> 00:30:31.100
并且强调这个比例

00:30:31.100 --> 00:30:34.266
比市面上其他算力融资安排要低得多

00:30:34.533 --> 00:30:37.100
你看 “残值支持”这四个字

00:30:37.100 --> 00:30:38.900
我们在之前讲Hyperion的

00:30:38.900 --> 00:30:41.800
273亿美元债务的时候就提到过

00:30:41.800 --> 00:30:43.033
在这笔贷款当中

00:30:43.033 --> 00:30:46.300
就是Meta为数据中心提供了残值担保

00:30:46.300 --> 00:30:47.833
现在 站出来兜底的

00:30:47.833 --> 00:30:51.233
不光只是租楼的人 连卖卡的人也来了

00:30:51.366 --> 00:30:53.733
任何一个东西都有一个price（价格）

00:30:53.733 --> 00:30:55.633
只要这个price是对的就好

00:30:55.633 --> 00:30:57.300
就是白菜再烂

00:30:57.700 --> 00:31:00.200
但只要它的价格足够低

00:31:00.200 --> 00:31:01.333
可能也能做个好菜

00:31:01.333 --> 00:31:02.466
它的这个lifetime（使用寿命）

00:31:02.466 --> 00:31:03.933
不像你的数据中心

00:31:03.933 --> 00:31:05.866
你可以是10年、20年的duration（久期）

00:31:05.866 --> 00:31:07.266
你（GPU）这可能就是5年以内

00:31:07.266 --> 00:31:09.333
在这种情况下 你的风险是多少

00:31:09.333 --> 00:31:10.366
我觉得还是回到

00:31:10.366 --> 00:31:12.166
Price是不是justify（说得通）

00:31:12.166 --> 00:31:13.766
你通过这种方式借钱的人

00:31:13.766 --> 00:31:16.766
可能你就是整个风险链条上面

00:31:16.766 --> 00:31:18.066
风险最高的那一批

00:31:18.066 --> 00:31:20.733
第二种主流贷款是资产证券化

00:31:20.733 --> 00:31:22.266
也就是ABS

00:31:22.266 --> 00:31:25.233
它把数据中心租约的未来租金打包成证券

00:31:25.233 --> 00:31:27.733
切成从AAA到BB不同的档

00:31:27.733 --> 00:31:30.400
卖给风险偏好不同的投资人

00:31:30.400 --> 00:31:33.866
目前这类证券的市场存量大约340亿美元

00:31:33.866 --> 00:31:34.700
而机构预测

00:31:34.700 --> 00:31:38.033
光今年一年的新发行量就会冲到500亿

00:31:38.033 --> 00:31:40.000
第三类稍微有点复杂

00:31:40.000 --> 00:31:42.766
叫做风险转移 SRT

00:31:42.766 --> 00:31:43.533
它的做法是

00:31:43.533 --> 00:31:45.833
银行把贷款留在自己账上

00:31:45.833 --> 00:31:48.600
但是向私募基金买一份“首损保险”

00:31:48.600 --> 00:31:50.466
把赔付的风险转嫁出去

00:31:50.466 --> 00:31:52.633
但是贷款还挂在自己名下

00:31:52.633 --> 00:31:54.900
这样更多的资本就可以被释放出来

00:31:54.900 --> 00:31:56.800
再拿去放新的贷款

00:31:56.800 --> 00:31:59.400
而SRT已经是一个万亿级的市场了

00:31:59.400 --> 00:32:01.333
而且越来越多的SRT

00:32:01.333 --> 00:32:03.633
被用在AI相关的贷款上

00:32:03.633 --> 00:32:04.966
到这里 我们看懂了

00:32:04.966 --> 00:32:07.133
这些债是如何被藏起来的

00:32:07.133 --> 00:32:09.500
也聊了华尔街是怎么在这之上

00:32:09.500 --> 00:32:11.033
把资本玩出了花

00:32:11.033 --> 00:32:12.733
但是这里还有个问题

00:32:12.733 --> 00:32:14.633
新盖的这些数据中心

00:32:14.633 --> 00:32:16.900
产权到底在谁手上呢

00:32:20.533 --> 00:32:22.866
我们把刚才那些贷款交易背后的名字

00:32:22.866 --> 00:32:24.066
认真梳理一遍

00:32:24.066 --> 00:32:26.300
会发现来来回回就那么几个

00:32:26.300 --> 00:32:28.500
Blue Owl、Brookfield、PIMCO

00:32:28.500 --> 00:32:30.733
黑石、KKR、贝莱德

00:32:30.733 --> 00:32:33.400
没错 它们就是这些巨额“数据中心债”

00:32:33.400 --> 00:32:35.000
背后的话事人

00:32:35.000 --> 00:32:36.666
而且更想不到的是

00:32:36.666 --> 00:32:38.800
它们早在AI浪潮还没出现之前

00:32:38.800 --> 00:32:41.200
就已经在盘算着这门生意了

00:32:41.200 --> 00:32:44.166
我们先把时间拨回到2021年

00:32:44.166 --> 00:32:46.266
那一年 全球数据中心的并购金额

00:32:46.266 --> 00:32:47.666
是490亿美元

00:32:47.666 --> 00:32:49.400
创下了当时的纪录

00:32:49.400 --> 00:32:50.600
随后的2022年

00:32:50.600 --> 00:32:53.433
这个金额维持在了480亿美元的位置

00:32:53.433 --> 00:32:55.500
一共187笔交易

00:32:55.500 --> 00:32:59.533
这些并购资金里 有91%来自私募资本

00:32:59.533 --> 00:33:01.166
而平均每一笔交易的规模

00:33:01.166 --> 00:33:03.033
从2018年的8000万美元

00:33:03.033 --> 00:33:05.600
涨到了2022年的2.35亿

00:33:05.600 --> 00:33:07.900
四年翻了将近三倍

00:33:07.900 --> 00:33:09.966
你可能以为它们买的是服务器

00:33:09.966 --> 00:33:13.000
但其实买的是数据中心的楼、土地

00:33:13.000 --> 00:33:15.233
还有已经接进来的电网

00:33:15.233 --> 00:33:16.500
后来在2023年

00:33:16.500 --> 00:33:19.233
由于加息 并购金额短暂下跌

00:33:19.233 --> 00:33:21.933
但是从2024年开始 年年创下新高

00:33:21.933 --> 00:33:25.400
其中84%的钱也是来自私募资本

00:33:25.500 --> 00:33:28.033
为什么这些资管巨头会早早地

00:33:28.033 --> 00:33:29.966
就看上了这些地皮呢

00:33:29.966 --> 00:33:31.466
答案其实也很简单

00:33:31.466 --> 00:33:32.800
因为数据中心的租客

00:33:32.800 --> 00:33:36.100
是全世界信用最好的一批公司

00:33:36.533 --> 00:33:38.566
新冠疫情以来 线上办公的普及

00:33:38.566 --> 00:33:41.100
开始让云计算进入华尔街的视线

00:33:41.100 --> 00:33:42.933
但是数据中心极其烧钱

00:33:42.933 --> 00:33:45.633
托管商自己盖不起 只能拉人合伙

00:33:45.633 --> 00:33:48.400
而参与进来的租客是投资级的云巨头

00:33:48.400 --> 00:33:51.033
而且一签就是十几年的长约

00:33:51.033 --> 00:33:52.166
于是在华尔街眼里

00:33:52.166 --> 00:33:54.800
数据中心就不再是一门科技生意了

00:33:54.800 --> 00:33:58.000
而是一笔类似基础设施的稳定收益

00:33:58.000 --> 00:34:00.200
而在那个利率几乎为零的时代

00:34:00.200 --> 00:34:01.900
手握大把现金的养老金

00:34:01.900 --> 00:34:03.933
和主权财富基金要找的

00:34:03.933 --> 00:34:05.966
正好就是这类资产

00:34:05.966 --> 00:34:07.466
所以早在AI之前

00:34:07.466 --> 00:34:09.366
华尔街就已经把托管数据中心

00:34:09.366 --> 00:34:11.633
做成了一笔收租生意

00:34:11.633 --> 00:34:15.000
我们来看看两个比较典型的案例

00:34:15.000 --> 00:34:16.300
2023年12月

00:34:16.300 --> 00:34:19.166
黑石和数据中心地产商Digital Realty

00:34:19.166 --> 00:34:22.266
成立了一家70亿美元的开发合资公司

00:34:22.266 --> 00:34:23.233
股权比例是

00:34:23.233 --> 00:34:26.833
黑石占80% Digital Realty占20%

00:34:26.833 --> 00:34:28.066
2024年10月

00:34:28.066 --> 00:34:30.900
全球最大的数据中心托管商Equinix

00:34:30.900 --> 00:34:34.133
拉上新加坡政府投资公司和加拿大养老金

00:34:34.133 --> 00:34:34.866
成立了一家

00:34:34.866 --> 00:34:37.900
规模超过150亿美元的合资公司

00:34:37.900 --> 00:34:41.200
这一次两家出资方各占37.5%

00:34:41.200 --> 00:34:43.900
Equinix自己留着25%

00:34:43.900 --> 00:34:45.566
所以回过头来看

00:34:45.566 --> 00:34:47.266
Meta的“八二开”股权结构

00:34:47.266 --> 00:34:48.933
其实早就已经有了

00:34:48.933 --> 00:34:51.233
比例都是一模一样的

00:34:51.233 --> 00:34:53.266
也就是说 到2023年为止

00:34:53.266 --> 00:34:55.966
AI数据中心这门生意需要的东西

00:34:55.966 --> 00:34:57.666
其实就已经齐了

00:34:57.666 --> 00:35:00.466
结构是现成的 租客是现成的

00:35:00.466 --> 00:35:02.433
连比例都是现成的

00:35:02.433 --> 00:35:04.966
但是这里还有一个问题没有被解释

00:35:04.966 --> 00:35:06.500
为什么这么大的一笔钱

00:35:06.500 --> 00:35:08.433
都是私募资本在出呢

00:35:08.733 --> 00:35:11.866
这就要聊到传统银行的败退了

00:35:15.900 --> 00:35:18.500
按理说 这本应该是银行接的活

00:35:18.500 --> 00:35:20.300
但是恰恰就在这个时候

00:35:20.300 --> 00:35:23.366
本来最该干这件事情的人先退场了

00:35:23.366 --> 00:35:24.733
为什么我们说在金融危机以前

00:35:24.733 --> 00:35:25.733
没有这个行业private credit（私募信贷）

00:35:25.733 --> 00:35:27.866
就有一些小公司放高利贷

00:35:27.866 --> 00:35:29.633
为什么过去20年

00:35:29.633 --> 00:35:31.100
就形成了一个巨大无比的

00:35:31.100 --> 00:35:31.933
Private credit（私募信贷）

00:35:31.933 --> 00:35:33.000
很大一个原因在于

00:35:33.000 --> 00:35:38.133
国家说银行不允许参与这种高风险的活动

00:35:38.666 --> 00:35:41.700
银行不参与 但是这个需求还是在的

00:35:41.700 --> 00:35:42.800
那谁来做呢

00:35:42.800 --> 00:35:45.033
于是private credit（私募信贷）出现了

00:35:45.166 --> 00:35:47.333
它实际上就是一个银行的补充

00:35:47.333 --> 00:35:48.266
高利贷很多时候

00:35:48.266 --> 00:35:50.833
银行因为监管的原因、杠杆的限制不能做

00:35:50.833 --> 00:35:52.666
好 你不做 我做

00:35:53.166 --> 00:35:55.200
所以这个行业才出现了

00:35:55.200 --> 00:35:56.600
也就是说 这个行业

00:35:56.600 --> 00:35:59.500
本来就是替银行去做银行不能做的事

00:35:59.500 --> 00:36:03.500
而2023年 这条边界又往外推了一次

00:36:03.500 --> 00:36:05.766
2023年3月 硅谷银行倒闭

00:36:05.766 --> 00:36:07.600
引发了一连串银行危机

00:36:07.600 --> 00:36:09.766
同年7月 美国监管机构出台了一份

00:36:09.766 --> 00:36:11.466
名为“巴塞尔协议Ⅲ终局”的

00:36:11.466 --> 00:36:12.800
资本规则草案

00:36:12.800 --> 00:36:15.200
按这份草案 银行账上每多留一笔

00:36:15.200 --> 00:36:17.800
超长期限的大金额定制贷款

00:36:17.800 --> 00:36:20.900
需要占用的自有资本就会明显上升

00:36:20.900 --> 00:36:21.900
所谓自有资本

00:36:21.900 --> 00:36:25.100
就是指银行股东自己投进来的那部分钱

00:36:25.100 --> 00:36:27.400
监管要求银行每放一笔贷款

00:36:27.400 --> 00:36:30.866
都得从这部分钱里面拿出一块垫在下面

00:36:30.866 --> 00:36:32.200
万一贷款收不回来

00:36:32.200 --> 00:36:34.566
先亏股东 不亏储户

00:36:34.566 --> 00:36:36.833
一笔贷款占用的自有资本越多

00:36:36.833 --> 00:36:38.933
能放出去贷款的股本就越少

00:36:38.933 --> 00:36:41.833
于是整个银行业开始收缩资产负债表

00:36:41.833 --> 00:36:45.066
对长期、大额、又不标准的资产格外谨慎

00:36:45.066 --> 00:36:46.900
而数据中心 恰好就是银行

00:36:46.900 --> 00:36:50.000
最不想留在自己账上的那一类资产了

00:36:50.000 --> 00:36:52.200
它们的期限动辄十几年

00:36:52.200 --> 00:36:55.400
单笔金额巨大 而且高度非标准化

00:36:55.400 --> 00:36:57.600
但是私募资本就正好相反了

00:36:57.600 --> 00:37:00.200
它们背后是保险年金和养老金

00:37:00.200 --> 00:37:03.600
那是真正的耐心资本 正好对得上胃口

00:37:03.600 --> 00:37:05.533
于是 AI基建就逐渐变成了

00:37:05.533 --> 00:37:07.366
私募信贷的主战场

00:37:07.366 --> 00:37:08.800
而传统银行的角色

00:37:08.800 --> 00:37:11.466
则是越来越向“中介”去靠拢

00:37:11.566 --> 00:37:13.200
我们视频前面提到过

00:37:13.200 --> 00:37:15.566
过去十年 私募信贷最大的一块生意

00:37:15.566 --> 00:37:17.300
其实是SaaS软件

00:37:17.300 --> 00:37:19.300
私募基金们已经放给软件公司

00:37:19.300 --> 00:37:21.466
但目前还没有还完的贷款余额

00:37:21.466 --> 00:37:22.900
也就是存量贷款

00:37:22.900 --> 00:37:25.066
从2015年的不到80亿美元

00:37:25.066 --> 00:37:28.000
涨到了2025年年底的五千多亿

00:37:28.000 --> 00:37:31.400
是占到私募信贷直接贷款的大约19%

00:37:31.400 --> 00:37:32.000
也就是说

00:37:32.000 --> 00:37:34.300
私募基金“自掏腰包”借出去的钱

00:37:34.300 --> 00:37:36.866
五分之一都给了SaaS公司

00:37:36.866 --> 00:37:38.100
而AI相关的贷款

00:37:38.100 --> 00:37:39.733
存量则是在最近三年

00:37:39.733 --> 00:37:42.000
从零涨到了两千多亿美元

00:37:42.000 --> 00:37:45.400
占比从不到1%涨到了接近8%

00:37:45.400 --> 00:37:47.866
现在 投AI相关领域的私募信贷基金

00:37:47.866 --> 00:37:51.433
比例从十年前的5%涨到了20%

00:37:51.433 --> 00:37:52.766
而按交易笔数算

00:37:52.766 --> 00:37:56.066
AI相关的交易已经占到了34%

00:37:56.066 --> 00:37:57.866
市场这一头也在变

00:37:57.866 --> 00:37:59.800
像我们前面提到的Hyperion

00:37:59.800 --> 00:38:01.633
这样的私募配售债券

00:38:01.633 --> 00:38:02.966
在数据中心这个领域

00:38:02.966 --> 00:38:05.233
去年底还几乎是一片空白

00:38:05.233 --> 00:38:06.200
但有统计显示

00:38:06.200 --> 00:38:09.400
现在这个市场已经增长了400多亿美元

00:38:09.400 --> 00:38:10.366
而未来的三年

00:38:10.366 --> 00:38:12.966
AI基建预计还要从私募信贷手里面

00:38:12.966 --> 00:38:14.600
拿走8000亿美元

00:38:14.600 --> 00:38:17.966
比软件用十年攒下来的存量还要多

00:38:17.966 --> 00:38:19.033
那是不是可以说

00:38:19.033 --> 00:38:21.033
AI数据中心背后的话事人

00:38:21.033 --> 00:38:23.966
已经从银行换成了这些资管巨头呢

00:38:23.966 --> 00:38:24.766
不用神话

00:38:24.766 --> 00:38:27.066
我觉得他们就是一个提供资金的渠道而已

00:38:27.066 --> 00:38:28.333
你可以在公开市场上

00:38:28.333 --> 00:38:29.600
Investment grade（投资级）去发债

00:38:29.600 --> 00:38:30.033
你可以在

00:38:30.033 --> 00:38:30.866
High yield market（高收益债市场）上

00:38:30.866 --> 00:38:31.466
去发债

00:38:31.466 --> 00:38:32.866
再往下 你借不到钱了

00:38:32.866 --> 00:38:33.733
你就有各种各样的

00:38:35.233 --> 00:38:36.633
你就把它想象成高利贷

00:38:36.633 --> 00:38:39.700
我觉得就是大家做各自该做的事情

00:38:39.700 --> 00:38:41.066
挣自己该挣的钱

00:38:41.066 --> 00:38:41.666
另外一方面

00:38:41.666 --> 00:38:43.766
在AI基建这波大浪潮当中

00:38:43.766 --> 00:38:44.900
资管巨头的地位

00:38:44.900 --> 00:38:47.300
可能没有它们以为的那么稳

00:38:47.300 --> 00:38:48.033
今年3月

00:38:48.033 --> 00:38:49.866
“巴塞尔协议Ⅲ终局”的要求

00:38:49.866 --> 00:38:51.366
被大幅度放松了

00:38:51.366 --> 00:38:54.166
企业贷款的风险权重被调低

00:38:54.166 --> 00:38:56.433
在这之前 银行普通企业贷款

00:38:56.433 --> 00:38:59.566
自己要垫的自有资本是贷款金额的四倍

00:38:59.566 --> 00:39:01.766
等于直接杀死了这项业务

00:39:01.766 --> 00:39:04.366
银行给普通企业贷款时的资本占用

00:39:04.366 --> 00:39:07.566
从草案里的四倍恢复到了原来的1比1

00:39:07.566 --> 00:39:09.000
按照监管自己估算

00:39:09.000 --> 00:39:11.366
这会给银行释放出一万多亿美元的

00:39:11.366 --> 00:39:12.933
新增放贷能力

00:39:12.933 --> 00:39:14.666
比如说 根据报道 摩根大通

00:39:14.666 --> 00:39:17.566
就已经划出了500亿美元的直贷额度

00:39:17.566 --> 00:39:19.266
所以 传统银行正在回归

00:39:19.266 --> 00:39:22.000
AI基建的话事权争夺战当中来

00:39:22.000 --> 00:39:24.666
一场精彩的拉锯战可能才刚刚开始

00:39:24.666 --> 00:39:25.666
但是问题来了

00:39:25.666 --> 00:39:27.266
这样庞大的AI债务

00:39:27.266 --> 00:39:28.900
这么多资本的玩法

00:39:28.900 --> 00:39:30.300
是否在催生出

00:39:30.300 --> 00:39:32.566
新一轮AI时代的次贷危机呢

00:39:36.266 --> 00:39:37.500
2026年4月

00:39:37.500 --> 00:39:40.466
在Blue Owl基金遭到严重赎回挤兑后不久

00:39:40.466 --> 00:39:42.866
它发行了一笔4亿美元的新债券

00:39:42.866 --> 00:39:44.633
结果马上被市场买光了

00:39:44.633 --> 00:39:46.500
这笔债券的买家只有一个

00:39:46.500 --> 00:39:49.000
就是PIMCO太平洋投资管理公司

00:39:49.000 --> 00:39:51.200
全球最大的债券投资机构之一

00:39:51.200 --> 00:39:54.200
手里管着全球两万亿美元以上的资产

00:39:54.200 --> 00:39:56.500
这也就是说 一家私募机构发的债

00:39:56.500 --> 00:40:00.000
被另一家私募机构的基金全部吃掉了

00:40:00.000 --> 00:40:01.033
我们把过去一年

00:40:01.033 --> 00:40:04.066
最大的几笔数据中心融资摆在一起会发现

00:40:04.066 --> 00:40:05.433
同样这两个名字

00:40:05.433 --> 00:40:08.066
出现在了四种完全不同的位置上

00:40:08.066 --> 00:40:11.700
第一笔是Meta的Hyperion 273亿

00:40:11.700 --> 00:40:13.833
Blue Owl是股东 持股80%

00:40:13.833 --> 00:40:16.666
PIMCO是那批债券的锚定投资人

00:40:16.666 --> 00:40:19.600
一个出钱建楼 一个借钱给这栋楼

00:40:19.600 --> 00:40:21.600
第二笔是AI云服务商Nscale

00:40:21.600 --> 00:40:24.366
那笔14亿美元的GPU担保贷款

00:40:24.366 --> 00:40:26.000
这一次两家换了位置

00:40:26.000 --> 00:40:28.866
变成了并肩的债主 共同放贷

00:40:28.866 --> 00:40:31.233
第三笔是Oracle在密歇根的

00:40:31.233 --> 00:40:33.266
163亿美元项目

00:40:33.266 --> 00:40:34.433
Blue Owl看过之后

00:40:34.433 --> 00:40:36.600
以“不符合自己的承销标准”退出

00:40:36.600 --> 00:40:38.166
而PIMCO接了下来

00:40:38.166 --> 00:40:39.800
锚定了大约100亿

00:40:39.800 --> 00:40:40.533
同一个项目

00:40:40.533 --> 00:40:43.133
一家觉得不能做 另一家做了

00:40:43.133 --> 00:40:45.633
第四笔就是刚才我们说到的那4亿美元

00:40:45.633 --> 00:40:47.466
这一次 Blue Owl是发行人

00:40:47.466 --> 00:40:49.633
PIMCO是唯一的买家

00:40:49.633 --> 00:40:50.733
所以在一年之内

00:40:50.733 --> 00:40:53.666
我们看到这两个名字之间的关系换了四种

00:40:53.666 --> 00:40:55.300
但是无论位置怎么换

00:40:55.300 --> 00:40:58.900
接盘的钱始终都来自同一个圈子的内部

00:40:58.900 --> 00:41:01.966
而这件事 监管已经注意到了

00:41:01.966 --> 00:41:03.233
美国金融研究办公室

00:41:03.233 --> 00:41:05.433
在今年3月的一份简报当中就写道

00:41:05.433 --> 00:41:07.700
这种集中 凸显了传统金融机构

00:41:07.700 --> 00:41:10.533
与私募信贷生态之间的互联性

00:41:10.533 --> 00:41:12.733
而金融稳定理事会5月的报告当中

00:41:12.733 --> 00:41:14.300
也把这种“银行互联”

00:41:14.300 --> 00:41:16.833
列为了这个行业的首要脆弱性

00:41:16.833 --> 00:41:17.766
今年第二季度

00:41:17.766 --> 00:41:20.366
投资人一共申请赎回156亿美元

00:41:20.366 --> 00:41:23.000
但是最终只拿回来了59亿

00:41:23.000 --> 00:41:25.733
这里的差额并不是基金想赖账

00:41:25.733 --> 00:41:27.300
这类半流动性基金

00:41:27.300 --> 00:41:29.900
普遍设有一个季度赎回上限

00:41:29.900 --> 00:41:32.633
通常是基金净资产的5%

00:41:32.633 --> 00:41:35.133
申请赎回的金额一旦超过这个上限

00:41:35.133 --> 00:41:37.300
基金就按比例分配来退款

00:41:37.300 --> 00:41:39.200
比如说你申请赎回100万

00:41:39.200 --> 00:41:40.866
可能只批给你38万

00:41:40.866 --> 00:41:43.700
剩下的要排到下一个季度重新排队

00:41:43.700 --> 00:41:44.866
而就在同一个季度

00:41:44.866 --> 00:41:47.533
这些基金转身去了债券市场借钱

00:41:47.533 --> 00:41:48.933
以管理公司自己的名义

00:41:48.933 --> 00:41:50.566
发行投资级公司债

00:41:50.566 --> 00:41:53.866
用来补充自有资金、维持继续放贷的能力

00:41:53.866 --> 00:41:56.166
阿波罗、贝莱德、Ares、Blue Owl

00:41:56.166 --> 00:41:57.733
一家接着一家

00:41:57.733 --> 00:41:59.966
要知道 这些资管机构拿来的钱

00:41:59.966 --> 00:42:01.066
并不是自己的

00:42:01.066 --> 00:42:03.600
而是来自保险公司和养老金

00:42:03.600 --> 00:42:06.900
现在 光是养老金已经答应购买的债券

00:42:06.900 --> 00:42:08.666
但还没支付的金额

00:42:08.666 --> 00:42:10.400
就有近一千亿美元

00:42:10.400 --> 00:42:12.066
去买这些债券的人

00:42:12.066 --> 00:42:14.666
前面的是所谓的叫基金

00:42:14.666 --> 00:42:15.500
不管是long only（只做多）

00:42:15.500 --> 00:42:16.500
还是hedge fund（对冲基金）

00:42:16.500 --> 00:42:19.866
还是一些叫银行也好 或是保险公司也好

00:42:19.866 --> 00:42:21.200
但他们背后的钱是谁

00:42:21.200 --> 00:42:24.033
在美国 最大的可能就是pension（养老金）

00:42:24.033 --> 00:42:24.600
Endowment（大学捐赠基金）

00:42:24.600 --> 00:42:25.533
Foundation（基金会）

00:42:25.533 --> 00:42:26.266
当然 endowment（大学捐赠基金）

00:42:26.266 --> 00:42:28.866
Foundation（基金会）只是私人的钱

00:42:29.633 --> 00:42:30.200
但pension（养老金）

00:42:30.200 --> 00:42:31.366
其实相当于是纳税人的钱

00:42:31.366 --> 00:42:32.600
所以绝大部分的钱

00:42:32.600 --> 00:42:34.766
还是来自于pension（养老金）

00:42:34.766 --> 00:42:36.066
和sovereign（主权基金）

00:42:36.066 --> 00:42:38.333
换句话说 最后来买单的一定是纳税人

00:42:38.333 --> 00:42:42.100
所以这条资金链看起来是在自己人中间转

00:42:42.100 --> 00:42:43.266
但是它有一个出口

00:42:43.266 --> 00:42:45.400
就是普通人的退休账户

00:42:45.400 --> 00:42:48.166
而比这更麻烦的是抵押品这一头

00:42:48.166 --> 00:42:49.566
别的行业借长钱

00:42:49.566 --> 00:42:51.800
背后押的是公路、桥梁或者厂房

00:42:51.800 --> 00:42:54.466
能用几十年 跟债的期限对得上

00:42:54.466 --> 00:42:55.666
而AI相关的债务

00:42:55.666 --> 00:42:58.000
背后押的很大一部分是显卡

00:42:58.000 --> 00:42:59.666
巨头们发行的这些公开债

00:42:59.666 --> 00:43:01.933
偿还期限都在几十年以后

00:43:01.933 --> 00:43:03.633
但是这些钱买回来的显卡

00:43:03.633 --> 00:43:05.366
五六年就折旧完了

00:43:05.366 --> 00:43:06.800
市场分析报告就指出

00:43:06.800 --> 00:43:09.066
一块H100显卡 到第三年

00:43:09.066 --> 00:43:11.833
价格只能卖到新品的45%

00:43:12.233 --> 00:43:13.766
但折旧年限这个东西

00:43:13.766 --> 00:43:15.866
是科技公司自己定的

00:43:15.866 --> 00:43:18.966
定得长一点 每年摊掉的成本就少一点

00:43:18.966 --> 00:43:21.033
账面上的利润也就更好看一点

00:43:21.033 --> 00:43:23.533
以前我们说depreciation（折旧）理论上

00:43:23.533 --> 00:43:24.766
不到三年的样子

00:43:24.766 --> 00:43:25.966
现在每一家云商

00:43:25.966 --> 00:43:28.000
至少这个depreciation（折旧）

00:43:28.000 --> 00:43:29.900
就是六年起、七年起

00:43:29.900 --> 00:43:30.966
包括大家这个厂房

00:43:30.966 --> 00:43:32.466
现在从可能10多年

00:43:32.466 --> 00:43:34.266
变成20年、30年

00:43:34.266 --> 00:43:36.500
明显大家都在玩一个会计的把戏

00:43:36.500 --> 00:43:39.733
但这东西不仅仅是微软自己在玩

00:43:39.733 --> 00:43:42.366
前面五个人大家都在做这样一个事情

00:43:42.700 --> 00:43:44.533
这并不是一个他独创的东西

00:43:44.533 --> 00:43:46.466
有做空机构就算过这笔账

00:43:46.466 --> 00:43:48.966
认为未来三年被少算掉的成本

00:43:48.966 --> 00:43:51.466
是千亿美元级别的数字

00:43:51.666 --> 00:43:53.600
Credit market（信用债市场）其实是

00:43:53.900 --> 00:43:55.200
非常sophisticated（成熟老练）的

00:43:55.200 --> 00:43:55.866
一个市场

00:43:55.866 --> 00:43:58.033
我想说这没有对和错的区别

00:43:58.033 --> 00:44:00.533
它也不代表这个市场疯狂了还是怎么样

00:44:00.533 --> 00:44:02.200
在这个周期、在这个环境下

00:44:02.200 --> 00:44:05.400
GPU它就变成了一个相对有价值的资产

00:44:05.400 --> 00:44:06.433
它有抵押价值

00:44:06.433 --> 00:44:07.500
那无非是在什么样的

00:44:07.500 --> 00:44:08.333
一个price（价格）上面

00:44:08.333 --> 00:44:09.833
我觉得这是更重要的事情

00:44:09.833 --> 00:44:12.300
现在 信用违约掉期市场 也就是CDS

00:44:12.300 --> 00:44:14.766
似乎已经在对这种风险定价

00:44:14.766 --> 00:44:16.200
看过电影《大空头》的朋友

00:44:16.200 --> 00:44:17.700
应该对这个名字都不陌生

00:44:17.700 --> 00:44:19.833
它本质上是一份违约保险

00:44:19.833 --> 00:44:21.066
而这个保险的价格

00:44:21.066 --> 00:44:23.833
其实就是市场给违约风险打的分

00:44:23.833 --> 00:44:26.966
保险越贵 说明市场觉得越危险

00:44:26.966 --> 00:44:29.233
前不久 Oracle身上的CDS价格

00:44:29.233 --> 00:44:30.866
已经打破了历史记录

00:44:30.866 --> 00:44:33.766
创下2008年金融危机以来的最高水平

00:44:33.766 --> 00:44:35.766
约203个基点

00:44:35.766 --> 00:44:38.066
那这是不是一个危险的信号呢

00:44:38.066 --> 00:44:39.200
最近确实有朋友问

00:44:39.200 --> 00:44:42.733
说你看这些公司的CDS都在狂飙

00:44:42.733 --> 00:44:44.533
就拿Oracle来举例子

00:44:44.533 --> 00:44:46.833
在这个之前 Oracle是个什么生意

00:44:47.466 --> 00:44:48.433
它是个cash cow（现金牛）

00:44:48.433 --> 00:44:49.366
没有那么多投入了

00:44:49.366 --> 00:44:52.233
我就是以现有的产品、现有的客户

00:44:52.666 --> 00:44:53.766
躺在那儿挣钱

00:44:53.766 --> 00:44:54.400
大家要理解

00:44:54.400 --> 00:44:56.066
Credit investor（债权投资人）

00:44:56.066 --> 00:44:57.000
和equity investor（股权投资人）

00:44:57.000 --> 00:44:59.166
看这个问题的思路是完全不一样的

00:44:59.166 --> 00:45:00.866
你像我借钱给Oracle

00:45:00.866 --> 00:45:03.500
我才不关心你后面发展得好不好

00:45:03.500 --> 00:45:05.766
我只关心一个事情 你会不会倒闭

00:45:05.766 --> 00:45:08.366
你能不能把这个钱还给我 对不对

00:45:08.366 --> 00:45:09.700
所以credit（债权）的人

00:45:09.700 --> 00:45:11.300
都是担心这个问题的

00:45:11.300 --> 00:45:12.366
但现在Oracle

00:45:12.366 --> 00:45:15.400
它的商业模式发生了天翻地覆的变化

00:45:15.400 --> 00:45:16.900
它开始借债 build out（建设）

00:45:16.900 --> 00:45:18.766
你从credit（债权）的角度来讲

00:45:18.766 --> 00:45:20.000
它就不是同一个公司

00:45:20.000 --> 00:45:22.100
自然它所有和credit（债权）相关的东西

00:45:22.100 --> 00:45:23.166
就是会往上涨的

00:45:23.166 --> 00:45:25.133
这叫一个正常的repricing（重新定价）

00:45:25.333 --> 00:45:26.100
我想跟大家讲的是

00:45:26.100 --> 00:45:27.433
这不是一个危险信号

00:45:27.433 --> 00:45:29.833
这是一个市场在做它应该做的事情

00:45:29.833 --> 00:45:31.366
它在reprice（重新定价）这个生意

00:45:31.366 --> 00:45:33.433
这些公司会从以前的这种

00:45:33.633 --> 00:45:35.100
Asset light business（轻资产生意）

00:45:35.100 --> 00:45:36.666
也是free cash flow（自由现金流）

00:45:36.666 --> 00:45:37.400
非常好（的状态）

00:45:37.400 --> 00:45:38.966
它们势必会经历一段

00:45:39.366 --> 00:45:42.166
它们可能从来没有经历过的建设周期

00:45:42.500 --> 00:45:43.500
就是free cash flow（自由现金流）

00:45:43.500 --> 00:45:44.033
就是负的

00:45:44.033 --> 00:45:45.033
你要不停地去建设

00:45:45.033 --> 00:45:46.366
有点就像个石油公司了

00:45:46.366 --> 00:45:47.166
Credit market（信用债市场）

00:45:47.166 --> 00:45:48.700
就是在reprice（重新定价）这个东西

00:45:49.066 --> 00:45:50.733
如果市场真的算得出来

00:45:50.733 --> 00:45:52.566
那么它算的到底是什么呢

00:45:52.866 --> 00:45:55.233
上个月 微软给了我们这样一个机会

00:45:55.233 --> 00:45:57.366
把这件事看清楚

00:45:57.366 --> 00:45:59.266
微软宣布 从2027财年起

00:45:59.266 --> 00:46:01.366
数据中心和办公楼的折旧年限

00:46:01.366 --> 00:46:03.166
从15年延长到25年

00:46:03.166 --> 00:46:03.866
同时表示

00:46:03.866 --> 00:46:05.866
未来会有更多的数据中心租赁

00:46:05.866 --> 00:46:08.200
从融资租赁转成经营租赁

00:46:08.200 --> 00:46:10.533
因此不再计入资本开支

00:46:10.533 --> 00:46:13.000
这使得2026年的资本开支数字

00:46:13.000 --> 00:46:17.266
就这样从大约1900亿降到了大约1750亿

00:46:17.266 --> 00:46:20.200
财报当天 微软股价涨了9%

00:46:20.200 --> 00:46:21.700
那么市场给微软的认可

00:46:21.700 --> 00:46:24.400
真的是因为一个会计口径的调整吗

00:46:24.400 --> 00:46:26.300
其实跟这个会计口径的统计

00:46:26.300 --> 00:46:28.600
并没有一个很大的关系

00:46:28.600 --> 00:46:30.266
可能就大家兴奋了两秒钟

00:46:30.266 --> 00:46:31.966
但很快华尔街就意识到

00:46:31.966 --> 00:46:33.700
它只是把一个口径改了

00:46:33.700 --> 00:46:36.333
实际上它花的钱并没有任何的区别

00:46:36.333 --> 00:46:37.766
真正让它股价起来

00:46:37.766 --> 00:46:39.500
是因为它自己的云这一块

00:46:39.500 --> 00:46:40.433
就是Microsoft Azure

00:46:40.433 --> 00:46:42.966
它的增速比大家想象得要好很多

00:46:42.966 --> 00:46:44.533
因为它超过了40个点

00:46:44.533 --> 00:46:46.466
那就说明 它增速的主要来源

00:46:46.466 --> 00:46:47.766
是来自于它 AI compute（AI算力）

00:46:47.766 --> 00:46:49.233
这边租赁的结果

00:46:49.233 --> 00:46:53.333
那就说明你终端背后的需求是很旺盛的

00:46:53.333 --> 00:46:55.400
就说明不管是大企业还是小企业

00:46:55.400 --> 00:46:56.666
还是做AI的starup（初创公司）

00:46:56.666 --> 00:46:59.133
他们真的是在花现金

00:46:59.133 --> 00:47:02.433
在租赁微软提供的算力

00:47:02.433 --> 00:47:04.166
（那么）根据你们

00:47:04.166 --> 00:47:05.466
Charge（收取）客户的一个价格

00:47:05.466 --> 00:47:06.466
我们能够算出来

00:47:06.466 --> 00:47:09.066
你们买了个芯片、包含内存

00:47:09.066 --> 00:47:10.233
建了一个数据中心

00:47:10.233 --> 00:47:13.566
最后大概三年可以回本

00:47:13.566 --> 00:47:14.400
那你的ROIC（投入资本回报率）

00:47:14.400 --> 00:47:16.200
相对来说就接近30个点

00:47:16.200 --> 00:47:17.166
那是一个比较合理的

00:47:17.166 --> 00:47:17.866
ROIC（投入资本回报率）

00:47:17.866 --> 00:47:20.866
所以他觉得微软的这条路可以走通了

00:47:20.866 --> 00:47:23.066
过去的几周是一个大的

00:47:23.066 --> 00:47:24.433
Risk off（避险）的环境

00:47:24.433 --> 00:47:26.466
觉得市场reward（奖励）它

00:47:26.466 --> 00:47:28.800
更多的是它的云

00:47:28.800 --> 00:47:30.433
Azure的这个增长起来了

00:47:30.433 --> 00:47:33.333
同时当时对比Meta

00:47:33.333 --> 00:47:35.033
Meta就被penalize（惩罚）了

00:47:35.300 --> 00:47:38.033
Meta 我觉得市场去penalize（惩罚）它

00:47:38.033 --> 00:47:39.633
原因也很简单

00:47:39.766 --> 00:47:41.933
就是你也在花钱

00:47:41.933 --> 00:47:44.766
但是你的monetization（变现）的

00:47:44.766 --> 00:47:45.833
Sequence（节奏）不清晰

00:47:45.833 --> 00:47:47.700
市场是在reward（奖励）你花钱

00:47:47.700 --> 00:47:49.866
还是在penalize（惩罚）你花钱

00:47:50.133 --> 00:47:53.266
很大程度上取决于当时的

00:47:53.266 --> 00:47:54.200
Narrative（叙事）是什么

00:47:54.200 --> 00:47:56.366
当我们对AI有信心的时候

00:47:56.366 --> 00:47:57.700
那你花钱就是对的

00:47:57.700 --> 00:47:59.666
当我们突然再进入到一个

00:47:59.666 --> 00:48:00.200
Correction（回调）

00:48:00.200 --> 00:48:02.833
或者是AI这个叙事不好的时候

00:48:02.833 --> 00:48:04.266
那你花钱就是错的

00:48:04.266 --> 00:48:05.500
至于表内表外

00:48:05.500 --> 00:48:07.833
我觉得这是一个会计处理

00:48:07.833 --> 00:48:10.866
我不觉得这是有意地去隐藏

00:48:11.033 --> 00:48:13.233
因为真的大家在做这个计算的时候

00:48:13.233 --> 00:48:17.066
你都会把这些financial list（财务清单）放在整个

00:48:17.066 --> 00:48:18.200
因为归根到底

00:48:18.200 --> 00:48:20.266
大家看的是你到底花了多少钱

00:48:20.266 --> 00:48:21.933
这个东西都是disclose（披露）出来的

00:48:21.933 --> 00:48:22.866
大家都能看到

00:48:22.866 --> 00:48:24.133
从另外一个角度来讲

00:48:24.133 --> 00:48:25.766
你只要是在做这个research（研究）

00:48:25.766 --> 00:48:28.100
我觉得不存在一个故意隐瞒

00:48:28.100 --> 00:48:29.000
我觉得这就是一个

00:48:29.000 --> 00:48:30.200
Accounting（会计）的处理

00:48:30.200 --> 00:48:31.900
历史上大家也都是这么处理的

00:48:32.733 --> 00:48:33.766
最新一个季度

00:48:33.766 --> 00:48:37.500
微软云业务Azure的营收增速是43%

00:48:37.500 --> 00:48:39.333
这是这几年最快的一次

00:48:39.333 --> 00:48:41.633
而已经签下合同 还没确认的收入

00:48:41.633 --> 00:48:43.866
达到了6780亿美元

00:48:43.866 --> 00:48:46.266
比一年前增长了84%

00:48:46.266 --> 00:48:47.533
但真正值得注意的

00:48:47.533 --> 00:48:49.133
不是这个增速本身

00:48:49.133 --> 00:48:51.700
而是这笔钱是谁在花

00:48:51.700 --> 00:48:54.800
只要这方面的增速是非常稳定的

00:48:54.800 --> 00:48:57.833
总体说就是它的token volume是在上涨的

00:48:57.833 --> 00:49:01.600
那么 因为所有融资结构都要回到现金流

00:49:01.600 --> 00:49:03.866
这个就是一个可以继续下去的事情

00:49:03.866 --> 00:49:05.833
所以我觉得去track（跟踪）微软

00:49:05.833 --> 00:49:06.733
这样的云服务

00:49:06.733 --> 00:49:09.433
是一个更理智的指标

00:49:09.433 --> 00:49:11.633
只要这块是在增长的

00:49:11.633 --> 00:49:13.133
那么我们就可以说

00:49:13.133 --> 00:49:15.666
它其实是一个可以转得下来的资本循环

00:49:15.666 --> 00:49:17.466
我们想要看到它的ROI（投资回报）

00:49:17.466 --> 00:49:21.000
看到它有足够量的现金等等

00:49:21.000 --> 00:49:24.566
其实这些都还没有说让我感到担忧

00:49:24.566 --> 00:49:27.866
所以会计口径怎么改 市场其实不太在意

00:49:27.866 --> 00:49:31.033
它在意的是那笔钱有没有换回真实的收入

00:49:31.033 --> 00:49:33.966
这也解释了 为什么这些巨额表外债务

00:49:33.966 --> 00:49:37.000
在专业投资人的眼中并没有那么惊悚

00:49:37.000 --> 00:49:39.133
不过最重要的 是在他们眼中

00:49:39.133 --> 00:49:42.500
现在“数据中心债”的规模其实还很小

00:49:42.500 --> 00:49:44.766
目前这个行业虽然大家花了很多钱

00:49:44.766 --> 00:49:45.866
但它整个的盘子

00:49:45.866 --> 00:49:48.066
跟2007年、2008年那时候

00:49:48.266 --> 00:49:49.300
整个housing market（房地产市场）

00:49:49.300 --> 00:49:50.433
占GDP的占比

00:49:50.433 --> 00:49:53.100
相比较来说还是比较小的

00:49:53.100 --> 00:49:55.866
所以我觉得很难会造成一个系统性的风险

00:49:55.866 --> 00:49:58.200
第二 一个很重要的不同在于

00:49:58.200 --> 00:49:59.633
在那个时候

00:49:59.633 --> 00:50:02.600
真正接盘或说承担了很多这种债务或风险的

00:50:02.600 --> 00:50:04.500
是美国的银行系统

00:50:04.866 --> 00:50:06.700
所以他把一个housing（房地产）危机

00:50:06.700 --> 00:50:09.166
变成了一个美国银行系统性的危机

00:50:09.166 --> 00:50:11.100
但过去这样 基本上20年

00:50:11.100 --> 00:50:13.800
现在美国的银行、整个银行业

00:50:13.800 --> 00:50:16.433
相对来说监管是比较紧

00:50:16.433 --> 00:50:18.866
第二 它的杠杆一般来说都很低

00:50:19.166 --> 00:50:21.766
所以很难现在出现一个情况

00:50:21.766 --> 00:50:24.800
把美国的银行业、金融业全部拖下水

00:50:24.800 --> 00:50:27.366
总体而言 我觉得这个市场还是非常大的

00:50:27.366 --> 00:50:29.800
从容量上看 这些数据中心的债务

00:50:29.800 --> 00:50:32.866
已经进入了所谓的万亿美金级的

00:50:32.866 --> 00:50:34.000
企业债的市场

00:50:34.233 --> 00:50:36.866
数据中心发债的这些钱（项目级融资）

00:50:36.866 --> 00:50:39.200
在企业债市场里面其实还是个零头

00:50:39.200 --> 00:50:40.833
一个万亿级的市场

00:50:40.833 --> 00:50:42.533
一个还只是零头的品类

00:50:42.533 --> 00:50:46.100
以及一批监管更紧、杠杆更低的银行

00:50:46.100 --> 00:50:48.300
这就是为什么 在从业者看来

00:50:48.300 --> 00:50:51.400
“AI版次贷”这个说法或许并不成立

00:50:55.166 --> 00:50:56.400
好了 这一整期节目

00:50:56.400 --> 00:50:59.266
我们拆解了各种把债“挪”出报表的做法

00:50:59.266 --> 00:51:01.500
不得不说 当华尔街碰到硅谷

00:51:01.500 --> 00:51:03.966
这群人简直是太会玩了

00:51:03.966 --> 00:51:05.866
但是这背后 其实反应出的是

00:51:05.866 --> 00:51:08.566
AI正在改变科技公司的资本结构

00:51:08.566 --> 00:51:12.766
也在改变整个金融体系给科技定价的方式

00:51:12.766 --> 00:51:14.300
这一整套巧妙的结构

00:51:14.300 --> 00:51:16.733
每一层结构都对应着一个价格

00:51:16.733 --> 00:51:19.133
企业债、项目融资、私募信贷

00:51:19.133 --> 00:51:21.100
都各自对应着标价

00:51:21.100 --> 00:51:23.266
然而资产负债表可以变干净

00:51:23.266 --> 00:51:25.666
但风险却不会凭空消失

00:51:25.666 --> 00:51:28.233
它只是被切开、打包、担保

00:51:28.233 --> 00:51:31.966
然后沿着这条金融链条分给了不同的人

00:51:31.966 --> 00:51:32.666
过去二十年

00:51:32.666 --> 00:51:34.700
市场习惯把硅谷科技公司们

00:51:34.700 --> 00:51:36.900
理解成一种轻资产生意

00:51:36.900 --> 00:51:39.266
写代码、卖软件、产生现金流

00:51:39.266 --> 00:51:41.466
然后用现金回购股票

00:51:41.466 --> 00:51:44.266
但AI正在把这套逻辑倒过来

00:51:44.266 --> 00:51:45.966
如今最前沿的科技竞争

00:51:45.966 --> 00:51:47.900
越来越像房地产行业

00:51:47.900 --> 00:51:50.866
抢芯片、拿电、买地、盖数据中心

00:51:50.866 --> 00:51:52.833
再用未来十年、二十年的现金流

00:51:52.833 --> 00:51:54.866
为今天的建设买单

00:51:54.866 --> 00:51:55.933
而今天的建设

00:51:55.933 --> 00:51:57.966
也都基于一个未来的假设

00:51:57.966 --> 00:51:59.733
就是AI的token需求

00:51:59.733 --> 00:52:02.466
将不会放缓地极速增长

00:52:02.466 --> 00:52:03.433
硅谷和华尔街

00:52:03.433 --> 00:52:06.066
都在押注那个AGI的未来

00:52:06.066 --> 00:52:09.233
然而在未来到来之前 风险真的可控吗

00:52:09.233 --> 00:52:10.333
嘉宾们口中的

00:52:10.333 --> 00:52:12.733
“市场依然还小”的数据中心债

00:52:12.733 --> 00:52:14.400
真的没有风险吗

00:52:14.400 --> 00:52:16.933
这个市场中泡沫存在在哪里

00:52:16.933 --> 00:52:19.333
又会在什么时候被戳破

00:52:19.333 --> 00:52:22.366
这些问题在资本市场为AI疯狂之际

00:52:22.366 --> 00:52:23.700
应该被提出来

00:52:23.700 --> 00:52:25.700
我们也会为大家持续关注

00:52:25.866 --> 00:52:28.466
好了 以上就是本期视频的全部内容了

00:52:28.466 --> 00:52:30.000
你们的点赞、留言还有转发

00:52:30.000 --> 00:52:31.266
是支持我们《硅谷101》

00:52:31.266 --> 00:52:34.000
做好深度科技和商业内容的最佳动力

00:52:34.000 --> 00:52:34.966
我是陈茜

00:52:34.966 --> 00:52:37.700
那我们就下期视频再见了 拜