0:00.000–0:02.000
zh1.65万亿美元
0:02.000–0:03.800
zh用100美元纸币首尾相连
0:03.800–0:06.600
zh可以绕地球赤道大约64圈
0:06.600–0:07.266
zh这个数字
0:07.266–0:10.133
zh是如今美国五大数据中心的发债总额
0:10.133–0:13.400
zh而如今 这些负债似乎离奇地“消失”了
0:14.033–0:15.933
zh它们藏到哪里去了呢
0:17.733–0:20.333
zh国际清算银行给这种做法起了个名字
0:20.333–0:22.666
zhShadow Borrowing 影子借贷
0:22.666–0:25.633
zh如今被称为hyperscaler的大型云巨头们
0:25.633–0:28.966
zh正在用这样的手法 藏起天价债务数字
0:28.966–0:32.300
zh目的是让自己有一张更干净的资产负债表
0:32.533–0:33.266
zh哈喽 大家好
0:33.266–0:35.033
zh欢迎收看《硅谷101》 我是陈茜
0:35.033–0:36.866
zh这期视频我们就来聊聊
0:36.866–0:39.300
zhAI数据中心背后的债务账
0:39.300–0:40.266
zh我们仔细翻阅了
0:40.266–0:42.300
zh大型数据中心的各类申报文件
0:42.300–0:44.800
zh找出了至少五种不同的藏债手法
0:44.800–0:45.733
zh来看看巨头们
0:45.733–0:48.333
zh究竟是怎么让这些债务“消失”的
0:48.333–0:51.866
zh谁是这场金融游戏的幕后操盘手和话事人
0:51.866–0:55.366
zh以及AI时代的次贷危机是否在萌芽呢
1:03.100–1:05.766
zh如今我们说的五大hyperscaler数据中心
1:05.766–1:07.933
zh背后的亚马逊、微软、谷歌、Meta
1:07.933–1:08.633
zh以及甲骨文
1:08.633–1:12.333
zh可以说是位列全世界最能印钱的机器们
1:12.333–1:14.533
zh科技巨头们的现金多到不知道放哪
1:14.533–1:16.100
zh于是它们做了一件事
1:16.100–1:18.433
zh一遍遍回购自己的股票
1:18.433–1:20.933
zh但是现在 奇怪的事情出现了
1:21.633–1:23.066
zh我们把2021年以来
1:23.066–1:25.766
zh五家巨头的季度回购额都给排出来
1:25.766–1:28.666
zh你会看到一条完整的下滑曲线
1:28.666–1:31.300
zh4年前的2021年第四季度
1:31.300–1:34.733
zh五家巨头一个季度合计回购了480亿美元
1:34.733–1:36.100
zh是历史峰值
1:36.100–1:38.766
zh到去年最后一个季度 只剩129亿
1:38.766–1:40.000
zh再到今年第一季度
1:40.000–1:43.433
zh又砍掉了近2/3 只有46亿美元
1:43.433–1:45.766
zh四年多的时间少了九成
1:45.766–1:48.066
zh如今还在回购的只剩微软一家
1:48.066–1:51.366
zh谷歌从今年一季度起完全停止了回购
1:51.366–1:53.366
zhMeta连续三个季度零回购
1:53.366–1:54.600
zhOracle上一个财年
1:54.600–1:56.966
zh全年只回购了不到1亿美元
1:56.966–1:57.533
zh而亚马逊
1:57.533–2:00.700
zh则从2022年年中之后再也没有买过
2:00.700–2:01.833
zh你可能觉得
2:01.833–2:04.100
zh回购本来就是可多可少的事
2:04.100–2:05.800
zh但是对于这几家公司来说
2:05.800–2:07.366
zh它其实是一个信号
2:07.366–2:09.633
zh以前它们把赚的钱还给股东
2:09.633–2:12.433
zh现在这笔钱要留下来盖楼了
2:12.433–2:13.500
zh那问题就来了
2:13.500–2:16.633
zh这五家公司账上躺着几千亿现金
2:16.633–2:18.966
zh怎么会缺到需要动股东的钱呢
2:18.966–2:21.133
zh我们先来看看两条线
2:21.133–2:22.533
zh大家看 图中的蓝线
2:22.533–2:25.233
zh是这五家hyperscaler财报上的经营现金流
2:25.233–2:27.000
zh也就是它们“赚到的钱”
2:27.000–2:29.566
zh橙色的这条线是它们每年的资本开支
2:29.566–2:30.866
zh这其中的花销增速
2:30.866–2:34.300
zh很大一部分就是盖数据中心花出去的钱
2:34.300–2:35.766
zhAI研究机构Epoch AI
2:35.766–2:37.566
zh在今年6月的一篇报告里面
2:37.566–2:38.933
zh就做了一次推演
2:38.933–2:41.566
zh把这五家的经营现金流和资本开支
2:41.566–2:44.900
zh各自按2023年以来的趋势往后延
2:44.900–2:47.433
zh经营现金流每年增长大约23%
2:47.433–2:50.233
zh而资本开支每年增长大约70%
2:50.233–2:53.433
zh那么这两条线会在今年第三季度交叉
2:53.433–2:55.233
zh也就是说在2027年前
2:55.233–2:58.266
zh如果科技巨头还是按现有的速度花钱
2:58.266–3:00.766
zh它们将在明年就会“集体返贫”
3:00.766–3:02.400
zh回到亏损时代
3:02.400–3:04.066
zh所以这些公司面临的问题
3:04.066–3:05.966
zh是钱来得不够快
3:05.966–3:07.433
zh根据摩根士丹利的测算
3:07.433–3:10.033
zh2028年前全球数据中心资本开支
3:10.033–3:11.600
zh大约2.9万亿美元
3:11.600–3:13.000
zh其中大约1.4万亿
3:13.000–3:15.866
zh可由超大规模厂商的现金流覆盖
3:15.866–3:17.733
zh而剩下的大约1.5万亿
3:17.733–3:19.633
zh就要靠纯外部资本了
3:19.633–3:20.966
zh于是 五家hyperscaler
3:20.966–3:23.166
zh开始了疯狂发债的节奏
3:23.166–3:24.833
zhHyperScaler爆发式发债
3:24.833–3:28.700
zhHyperScaler债券是2026年的首选交易之一
3:28.700–3:30.233
zh2020年到2024年
3:30.233–3:33.766
zh这五家公司平均每年发债大约280亿美元
3:33.766–3:34.966
zh但是到了2025年
3:34.966–3:38.100
zh这个数字涨到了1083亿
3:38.100–3:40.100
zh而从今年初到我们写稿的7月底
3:40.100–3:42.533
zh巨头们已经就快发了2000亿
3:42.533–3:44.333
zh是过去的年均6倍
3:44.333–3:46.800
zh不过这五家里面有一个例外是微软
3:46.800–3:48.000
zh2024年到现在
3:48.000–3:50.066
zh它一笔公开债务都没有发过
3:50.066–3:51.700
zh总债务反而还降了
3:51.700–3:53.133
zh这件事情挺反常的
3:53.133–3:55.500
zh那么中间的蹊跷我们放在后面再说
3:55.500–3:56.400
zh那问题来了
3:56.400–3:59.033
zh借来这么多钱 到底拿去干嘛了呢
3:59.033–4:00.166
zh你可能会觉得
4:00.166–4:03.166
zh这还用问吗 当然是买显卡 盖机房了
4:03.166–4:04.333
zh但是我们把这五家公司
4:04.333–4:07.100
zh两年半里面发的招股书全部翻了一遍
4:07.100–4:09.166
zh在资金用途这部分想找“数据中心”
4:09.166–4:10.833
zh还有“人工智能”这两个词
4:10.833–4:13.500
zh结果一次都没有出现过
4:14.133–4:14.766
zh就拿Meta
4:14.766–4:17.700
zh此前发行的这笔300亿美元的债来说
4:17.700–4:18.566
zhMeta自己表示
4:18.566–4:21.800
zh这笔钱是为AI和数据中心做长期融资
4:21.800–4:24.800
zh但是在递交给证监会的招股说明书里
4:24.800–4:27.466
zh“资金用途”整章基本上就六个字
4:27.466–4:29.033
zh“一般公司用途”
4:29.033–4:30.400
zhOracle也是如此
4:30.400–4:32.566
zh2026年2月发债的时候说
4:32.566–4:35.033
zh这笔钱是为了给云客户扩容
4:35.033–4:37.866
zh结果第二天递交的招股书里面却写了
4:37.866–4:39.900
zh“分红和股票回购”
4:39.900–4:42.633
zh所以这里出现了一个很有意思的错位
4:42.633–4:43.466
zh同一笔钱
4:43.466–4:46.533
zh在财报电话会上是“我们要all in AI”
4:46.533–4:48.366
zh但在招股说明书里面
4:48.366–4:51.633
zh就只剩下“一般公司用途”这六个字了
4:51.633–4:54.066
zh这么遮遮掩掩的原因也很简单
4:54.066–4:56.300
zh前者是讲给股东听的故事
4:56.300–4:59.466
zh而后者是要承担法律责任的具体表述
4:59.466–5:01.333
zh巨头们在有法律文件里面
5:01.333–5:03.033
zh把话说得如此模糊
5:03.033–5:04.966
zh就是不想向市场公开宣告
5:04.966–5:06.733
zh它们在大规模举债
5:06.733–5:08.333
zh但你说 既然市场愿意买
5:08.333–5:10.966
zh公开债又便宜、又标准、容量又大
5:10.966–5:13.633
zh为什么不大大方方地承认呢
5:13.633–5:15.066
zh主要有三个原因
5:15.066–5:18.133
zh第一就是市场的胃口有边界
5:18.566–5:20.000
zh衡量一笔债好不好卖
5:20.000–5:23.200
zh业内有个指标叫做超额认购倍数
5:23.200–5:25.300
zh简单来说就是市场下的订单
5:25.300–5:27.033
zh是发行量的几倍
5:27.033–5:28.733
zh倍数越高说明越抢手
5:28.733–5:30.100
zh比如说亚马逊的这个数据
5:30.100–5:32.866
zh在过去九个月就一路地往下走
5:32.866–5:34.900
zh从去年11月份的5.3倍
5:34.900–5:39.000
zh是一路跌到了2026年7月的这笔1.6倍
5:39.000–5:40.533
zh市场上有担心就认为
5:40.533–5:43.466
zh倍数掉得这么快 是市场开始害怕了
5:43.466–5:45.266
zh但是在我们《硅谷101》的采访中
5:45.266–5:48.133
zh两位华尔街投资人提供了不同的视角
5:48.133–5:49.566
zh认购倍数的这个问题
5:49.566–5:50.833
zh其实我的理解是
5:50.833–5:52.766
zh因为这个市场还太新了
5:52.766–5:54.900
zh更多的是因为这些发行人还没学会排队
5:55.233–5:57.100
zh而不是说更多的是市场的担忧
5:57.100–5:59.266
zh新到就是说从去年10月才开始
5:59.266–6:02.766
zh比如说Meta今年第二笔120多亿的
6:02.766–6:04.066
zhSPV（特殊目的实体）债进场
6:04.066–6:06.100
zh同一个窗口还有好几百亿美金的项目
6:06.100–6:07.333
zh也都在路演
6:07.700–6:08.833
zh都堆在了一起
6:08.833–6:12.233
zh再加上前一阵谷歌的现金流
6:12.233–6:13.333
zh转负引发的情绪
6:13.333–6:17.300
zh所以是这样导致了认购倍数的自然摊薄
6:17.366–6:21.400
zh其实跟钱袋鼓不鼓没有什么关系
6:21.400–6:23.500
zh更多反映的是大家的一个意愿
6:23.500–6:25.300
zh其实就跟IPO一样
6:25.300–6:27.200
zh比如说如果发行的债券很紧
6:27.200–6:30.033
zh好 我本来只需要买100股
6:30.466–6:34.700
zh因为我知道抢的人很多 我就申请200股
6:34.700–6:36.300
zh所以倍数掉下来
6:36.300–6:37.766
zh并不是市场没钱了
6:37.766–6:39.833
zh而是大家变得更加挑剔了
6:39.833–6:41.100
zh同一个时间窗口里
6:41.100–6:43.533
zh好几百亿的公开债一起路演
6:43.533–6:46.733
zh但愿意买这类资产的还是同一批机构
6:46.733–6:48.033
zh而它们在一段时间里面
6:48.033–6:51.066
zh能够吃下的同类型债务是有上限的
6:51.066–6:53.866
zh而一旦发债的速度超过了这个上限
6:53.866–6:55.733
zh发行人就只剩两条路
6:55.733–6:56.700
zh要么提高利息
6:56.700–6:57.866
zh把那些原本嫌贵
6:57.866–7:00.533
zh站在场外观望的钱给吸引进来
7:00.533–7:02.300
zh要么干脆绕开这个市场
7:02.300–7:04.466
zh去找一批全新的买家
7:05.200–7:07.600
zh现在这两件事都已经发生了
7:07.600–7:09.666
zh我们先来看一下价格这一头
7:09.666–7:11.600
zh借钱的价格也在变
7:11.600–7:14.200
zh2025年整个投资级债券市场
7:14.200–7:17.433
zh中位数只要比二级市场多给2.25个基点
7:17.433–7:18.500
zh就能够卖出
7:18.500–7:21.700
zh但是到了2026年 涨到了12个基点
7:21.700–7:24.033
zh以今年7月亚马逊的那一笔为例
7:24.033–7:27.166
zh最长的一档是多给了18到21个基点
7:27.166–7:28.533
zh近5倍的代价
7:28.533–7:30.233
zh多给的这十几个基点
7:30.233–7:31.766
zh听上去是个小数
7:31.766–7:33.866
zh但是摊到几百亿美元的发行量
7:33.866–7:35.500
zh和二三十年的期限上
7:35.500–7:39.266
zh意味着每年多掏出去的几亿美元现金
7:39.266–7:40.300
zh但是更麻烦的是
7:40.300–7:43.566
zh这个借钱的价格只会像阶梯一样越借越高
7:43.566–7:45.900
zh市场给当前这笔债务的成本定价
7:45.900–7:47.933
zh就成了下一笔的地板价
7:47.933–7:48.633
zh也会顺带
7:48.633–7:51.333
zh把公司在二级市场上的存量债券价格
7:51.333–7:52.866
zh一起往下压
7:52.866–7:53.533
zh也就是说
7:53.533–7:56.333
zh公开债这条路对于这五家公司不是走不通
7:56.333–7:58.733
zh而是每走一步都在变贵
7:58.733–8:02.366
zh而且变贵的速度比它们盖楼的速度还要快
8:02.366–8:04.733
zh第二个原因是过多的公开债
8:04.733–8:07.300
zh打破了和股东之间的默契
8:07.300–8:08.733
zh这些公司过去的形象是
8:08.733–8:10.933
zh手上进现金、几乎不欠债
8:10.933–8:12.200
zh赚了钱还给你
8:12.200–8:15.533
zh而现在变成了大举借债、砍掉回购
8:15.533–8:17.500
zh美国财经媒体CNBC就评论道
8:17.500–8:19.566
zh这打破了它们和投资者之间
8:19.566–8:21.633
zh“不言自明的契约”
8:21.633–8:23.200
zh这个契约之所以要紧
8:23.200–8:25.533
zh是因为它决定了今天到底是谁
8:25.533–8:27.833
zh会去持有这几家公司的股票
8:27.833–8:29.000
zh过去它们的买家
8:29.000–8:31.466
zh很大一批是冲着“零净负债、高回购
8:31.466–8:33.000
zh现金充沛”这套画像
8:33.000–8:35.033
zh来的质量型和成长型基金
8:35.033–8:36.800
zh一旦巨头们的资产负债表上
8:36.800–8:38.533
zh开始堆起千亿美元的债务
8:38.533–8:40.033
zh回购又被砍掉
8:40.033–8:43.366
zh这批股东手里面的持仓逻辑就不成立了
8:43.366–8:44.566
zh它们要么下调仓位
8:44.566–8:47.033
zh要么要求更高的回报来补偿
8:47.033–8:47.933
zh而债券那一头
8:47.933–8:50.866
zh新增的债会推高杠杆率、压低评级
8:50.866–8:52.633
zh让下一笔债更贵
8:52.633–8:54.466
zh所以打破契约的代价
8:54.466–8:58.166
zh是股和债两头被同时重新定价
8:58.166–9:00.633
zh而第三个原因可能才是最根本的
9:00.633–9:02.666
zh那就是公开债借来的钱
9:02.666–9:05.633
zh会一分不少地记在自己的资产负债表上
9:05.633–9:08.866
zh这直接会决定了评级机构给它们什么评级
9:08.866–9:11.700
zh而评级又决定了谁可以买它的债
9:11.700–9:13.733
zh这五家里面押得最厉害、借得最多的
9:13.733–9:14.566
zh是Oracle
9:14.566–9:16.066
zh它的资本开支一年之内
9:16.066–9:19.166
zh从212亿美元涨到了557亿
9:19.166–9:20.066
zh而今年7月份
9:20.066–9:22.000
zh标普把Oracle的债务评级
9:22.000–9:23.900
zh从BBB降到了BBB-
9:23.900–9:25.466
zh离垃圾级只差一档
9:25.466–9:27.600
zh可能有观众会问
9:27.600–9:30.000
zh不就降了一级吗 有那么严重吗
9:30.000–9:30.933
zh问题在于
9:30.933–9:33.266
zh掉出投资级不仅是面子问题
9:33.266–9:35.000
zh还有买家名单的问题
9:35.000–9:35.700
zh一般情况下
9:35.700–9:38.366
zh保险公司和养老金这一类资金最雄厚
9:38.366–9:40.933
zh但是对风险非常厌恶的机构来说
9:40.933–9:43.500
zh内部对评级有严格要求
9:43.500–9:44.766
zh评级一旦掉下去
9:44.766–9:47.566
zh会直接影响内部对投资标的的判断
9:47.566–9:51.133
zh而它们恰恰是这些公司最大的一批买家
9:51.133–9:52.900
zh它们（保险基金）（对）Oracle也有投资
9:52.900–9:54.100
zh但是当时投得比较小
9:54.100–9:56.200
zh也是考虑到Oracle的这个风险
9:56.200–10:01.100
zh如果以后假设Oracle跌出了这个投资级
10:01.100–10:01.700
zh对它来说
10:01.700–10:06.266
zh它其实更在乎的是说Oracle是否会违约
10:06.266–10:07.900
zh因为走到违约那一步的话
10:07.900–10:10.033
zh你肯定首先还是先走equity（股东）
10:10.033–10:11.566
zh然后债权人开始承担损失
10:11.566–10:12.466
zh所以在这个角度上
10:12.466–10:14.766
zh它们并没有那么担心评级的变化
10:14.766–10:16.066
zh而更多的是底层信用
10:16.066–10:17.466
zhUnderlying credit的变化
10:17.466–10:19.100
zh因为这个是private credit（私募债）
10:19.100–10:21.033
zh如果历史上它也觉得
10:21.033–10:22.366
zh一旦到了这个程度
10:22.366–10:24.333
zh说大家都想跑了
10:24.333–10:26.800
zh这种情况下 大概率也不是那么好卖出的
10:27.033–10:28.933
zh真正的问题不光是“必须卖”
10:28.933–10:30.600
zh而是在想卖的时候
10:30.600–10:32.433
zh还有没有人接盘
10:32.433–10:34.066
zh所以对于这几家公司来说
10:34.066–10:37.333
zh账面上的债不是可以无限往上加的
10:37.333–10:40.033
zh加到某个位置 买家自己就消失了
10:40.033–10:40.833
zh而Oracle
10:40.833–10:44.066
zh可能就是那个已经加到位置上的人
10:44.066–10:45.333
zh所以来总结一下
10:45.333–10:48.233
zh这五家公司想要的其实是三样东西
10:48.233–10:50.266
zh第一就是更多的钱
10:50.266–10:52.333
zh因为公开市场上那批老买家
10:52.333–10:54.133
zh已经明显撑不住了
10:54.133–10:56.900
zh而第二是期限更长的钱
10:56.900–10:58.633
zh我们知道盖一座数据中心
10:58.633–11:00.266
zh从动工到收回成本
11:00.266–11:01.900
zh要十多二十年的时间
11:01.900–11:05.333
zh公开债给不了这么长、又这么定制的条件
11:05.333–11:07.400
zh第三 也是最难的一样
11:07.400–11:08.800
zh就是它们希望这笔钱
11:08.800–11:10.433
zh最好别那么显眼地
11:10.433–11:12.733
zh记在自己的资产负债表上
11:12.733–11:15.833
zh而这三样 公开债市场一样都给不全
11:15.833–11:18.833
zh那么谁能够同时满足这些需求呢
11:19.266–11:20.233
zh巧了
11:20.233–11:21.566
zh就在同一个时间点
11:21.566–11:24.200
zh华尔街那边也有一帮遇到麻烦的人
11:24.200–11:25.866
zh而解决麻烦的最好办法
11:25.866–11:29.533
zh恰恰就是把这三样东西一起给递过去
11:29.533–11:31.566
zh这就一拍即合了
11:31.566–11:33.266
zh华尔街上这群人中间
11:33.266–11:35.466
zh有一个机构叫做Blue Owl
11:38.866–11:40.033
zh2026年上半年
11:40.033–11:42.933
zh全球最大的私募信贷机构之一的Bule Owl
11:42.933–11:45.200
zh旗下的一只基金连续两个季度
11:45.200–11:47.333
zh遭到40%的赎回挤兑
11:47.333–11:49.700
zh但最终只兑付了不到15%
11:49.700–11:50.666
zh而公司的股价
11:50.666–11:53.700
zh也从24美元一路跌到了9美元
11:53.700–11:54.400
zh换句话说
11:54.400–11:57.533
zh每三个想把自己的钱从里面拿走的人里面
11:57.533–12:00.033
zh只有一个人能够真正地拿到钱
12:00.033–12:01.666
zh为什么会出现这样的事呢
12:01.666–12:03.966
zh因为它旗下这只被挤兑的基金
12:03.966–12:06.133
zh主要投资软件SaaS领域
12:06.133–12:10.000
zh而这正是今年华尔街最不想拿在手里的
12:10.000–12:11.033
zh这里的关键词
12:11.033–12:13.300
zh一个是“贷款率” 一个是“AI”
12:13.300–12:15.033
zh两个因素叠加在一起
12:15.033–12:18.066
zh让SaaS板块在今年数次在美股中崩盘
12:18.233–12:20.566
zh从2025年的9月高点算起
12:20.566–12:22.733
zh软件股一路跌了近四成
12:22.733–12:25.700
zh过去投资人愿意给软件公司有很高的估值
12:25.700–12:27.533
zh买的就在于确定性
12:27.533–12:30.866
zh客户每年都会续订 收入年年往上走
12:30.866–12:33.666
zh而现在这份确定性被打上了问号
12:33.666–12:36.733
zh因为市场判断 AI会杀死软件
12:37.000–12:38.133
zh逻辑也很简单
12:38.133–12:39.333
zh如果一家公司用了AI
12:39.333–12:41.366
zh自己就能够做出一个够用的工具
12:41.366–12:44.566
zh它为什么还要每年去掏订阅费呢
12:44.566–12:46.533
zh但是有意思的一件事是
12:46.533–12:49.733
zh如果你去看基本面 情况并没有那么糟
12:49.733–12:51.533
zh微软的M365订阅业务
12:51.533–12:54.866
zh同期收入增速从15%升到了19%
12:54.866–12:56.866
enServiceNow, Salesforce, Snowflake
12:56.866–12:58.033
zh这几家SaaS公司
12:58.033–13:01.233
zh最近的季度营收也在企稳 甚至加速
13:01.233–13:02.533
zh既然基本面没事
13:02.533–13:04.633
zh那么为什么会崩得这么惨呢
13:04.633–13:07.600
zh这就要说到软件公司的贷款率了
13:07.600–13:10.400
zh国际清算银行今年7月的一份报告就显示
13:10.400–13:11.633
zh在私募信贷机构
13:11.633–13:13.600
zh放给SaaS公司的所有贷款里面
13:13.600–13:15.866
zh有60%是借给了那些
13:15.866–13:18.966
zh同时向七家以上机构借钱的企业
13:18.966–13:22.100
zh而十年前 这个比例还不到10%
13:22.100–13:25.333
zh所以就算SaaS业务暂时没有被AI冲击
13:25.333–13:27.166
zh然而一旦市场的情绪转向
13:27.166–13:30.900
zh整个SaaS产业的信贷敞口逻辑开始崩塌
13:30.900–13:32.366
zhBlue Owl承认了这一点
13:32.366–13:34.233
zh我认为大多数放贷机构
13:34.233–13:35.800
zh拥有大量软件相关业务的
13:35.800–13:38.066
zh都会寻求降低风险敞口
13:38.066–13:39.933
zh我们也不例外
13:39.933–13:42.533
zh但会控制在合理范围内
13:42.533–13:45.433
zh而更要紧的是 真正的检验其实还没有到
13:45.433–13:46.933
zh根据摩根士丹利的计算
13:46.933–13:48.733
zh大约11%的软件贷款
13:48.733–13:51.100
zh在2027年年底之前到期
13:51.100–13:54.533
zh另外有20%在2028年年底之前
13:54.533–13:55.933
zh这意味着资本巨头们
13:55.933–13:57.833
zh必须在SaaS“失灵”之前
13:57.833–14:01.533
zh找到一个让市场能重新买单的故事
14:01.533–14:04.300
zh而这个故事就是AI数据中心
14:09.233–14:11.566
zh过去的私募信贷最大的一块资产
14:11.566–14:12.800
zh其实是软件公司
14:12.800–14:15.733
zh但是软件现在的故事讲不动了
14:15.733–14:17.800
zh这批投资人其实正好把额度转过来
14:17.800–14:19.433
zh来投这个数据中心的债
14:19.433–14:20.966
zh比如2025年12月
14:20.966–14:23.566
zhBlue Owl就以不符合承销标准为由
14:23.566–14:26.566
zh拒绝了Oracle在密歇根的数据中心项目
14:26.566–14:27.166
zh但很快
14:27.166–14:29.833
zh这个单子就被另外一家私募资管巨头
14:29.833–14:33.066
zhPIMCO以更高的定价给抢了下来
14:34.166–14:36.833
zh2026年 围绕AI数据中心的“抢单”事件
14:36.833–14:39.100
zh几乎每个月都在华尔街上演
14:39.100–14:40.933
zh同一个数据中心项目要融资
14:40.933–14:43.633
zh能够收到好几家机构的同时报价
14:43.633–14:45.733
zh谁给的利率更低、条件更松
14:45.733–14:48.400
zh谁就能够敲下这笔单子
14:48.400–14:51.466
zh把数据中心打包成证券卖给投资人的规模
14:51.466–14:53.800
zh从2022年的13亿美元
14:53.800–14:56.566
zh涨到了现在的300到400亿美元
14:56.566–14:58.533
zh四年来翻了二十倍
14:58.533–15:00.333
zh而在所有这些交易当中
15:00.333–15:02.266
zh有一单最为标志性
15:02.266–15:04.300
zh那就是Meta最新的Hyperscaler
15:04.300–15:05.666
zh叫做Hyperion
15:05.666–15:07.433
zh接下来我们就以它作为案例
15:07.433–15:10.300
zh一步步来拆解一下它的“藏债大法”
15:13.800–15:17.400
zhHyperion这个项目一共借了273亿美元
15:17.400–15:19.533
zh而在Meta自己的资产负债表上
15:19.533–15:20.966
zh跟这个项目有关的记录
15:20.966–15:24.166
zh只有一笔23.7亿美元的投资
15:24.166–15:26.766
zh那么剩下那两百多亿去哪儿了呢
15:26.766–15:27.966
zh我们来一层一层地
15:27.966–15:29.933
zh拆解下它们的“藏债工具”
15:29.933–15:32.333
zh这座数据中心在路易斯安那州
15:32.333–15:35.533
zh登记在一家名叫Laidley LLC的公司名下
15:35.533–15:36.633
zh园区由它运营
15:36.633–15:37.900
zh还跟当地的电力公司
15:37.900–15:40.533
zh签了一份15年的供电合同
15:40.533–15:41.366
zhLaidley上面
15:41.366–15:43.233
zh是Project Beignet Holdings
15:43.233–15:46.366
zh数据中心的产权在这家公司手里
15:46.366–15:48.833
zh再往上是Beignet Investor
15:48.833–15:52.233
zh那273亿的债券就是它发的
15:52.233–15:53.600
zh更上面是一家叫做
15:53.600–15:55.300
zhBeignet Pledgor的公司
15:55.300–15:57.866
zh它全资持有Beignet Investor
15:57.866–16:00.666
zh同时 它把这些股权质押给了受托人
16:00.666–16:03.633
zh这样债权人把273亿美元借出去
16:03.633–16:04.733
zh拿回的抵押品
16:04.733–16:08.233
zh是发债公司的股权和它名下的数据中心
16:08.233–16:10.666
zhPledgor上面还有四家持股公司
16:10.666–16:11.266
zh其中一家
16:11.266–16:13.366
zh叫做Beignet Net Lease Aggregator
16:13.366–16:16.400
zh它把所有出资人先汇集进一个壳里
16:16.400–16:18.733
zh再由这家壳公司出面持股
16:18.733–16:20.000
zh而站在最顶上的
16:20.000–16:23.266
zh是Blue Owl旗下的一只叫做OSNL的基金
16:23.266–16:25.233
zh它专做净租赁不动产
16:25.233–16:25.866
zh除此之外
16:25.866–16:27.066
zh还有一批跟着Blue Owl
16:27.066–16:29.200
zh一起出钱的共同投资人
16:29.200–16:31.566
zh到这 Hyperion这个数据中心资产
16:31.566–16:33.066
zh就和与它相关的债务
16:33.066–16:35.266
zh做好了法律层面的隔离
16:35.266–16:36.300
zh另外你会发现
16:36.300–16:38.766
zh这几家公司的名字都带着一个词
16:38.766–16:40.200
zh叫“Beignet”
16:40.200–16:43.000
zh这是新奥尔良街头的一种油炸甜点
16:43.233–16:44.466
zh这种“美食命名法”
16:44.466–16:46.666
zh倒是跟Meta大模型的取名方法
16:46.666–16:47.800
zh是同一个路数
16:47.800–16:50.500
zh我们去查了查这七家带Beignet名字的
16:50.500–16:51.800
zh公司的注册记录
16:51.800–16:54.033
zh它们全部注册在美国特拉华州
16:54.033–16:56.800
zh注册时间前后不到六个星期
16:56.800–16:57.700
zh在特拉华州
16:57.700–16:58.800
zh有限责任公司
16:58.800–17:01.166
zh不需要公开自己的成员和出资比例
17:01.166–17:04.066
zh这笔273亿美元的债券也一样
17:04.066–17:06.566
zh不用向证监会递交招股说明书
17:06.566–17:07.166
zh也就是说
17:07.166–17:10.266
zh它永远不会转成一笔公开登记的债券
17:10.766–17:12.100
zh但法律层面的隔离
17:12.100–17:14.400
zh其实并不能够让债务消失
17:14.400–17:17.366
zh这类壳公司结构 其实一点都不新鲜
17:17.366–17:19.300
zh它们在金融领域有一个正经的名字
17:19.300–17:22.733
zh叫做特殊目的实体 简称SPV
17:22.733–17:24.366
zh而正因为太常见
17:24.366–17:27.800
zh会计准则早就对这套结构有所准备了
17:27.833–17:29.266
zh美国会计准则里面
17:29.266–17:31.333
zh有一条专门管这件事情的规定
17:31.333–17:32.366
zh它的原则是
17:32.366–17:34.700
zh一笔债要不要放进你的资产负债表
17:34.700–17:36.366
zh主要看两条
17:36.366–17:38.133
zh第一 你对项目的关键决策
17:38.133–17:39.666
zh有没有主导权力
17:39.666–17:42.466
zh第二 你是否是该项目的主要受益人
17:42.466–17:45.200
zh而Meta的答案写在股权结构上
17:45.200–17:47.500
zhBlue Owl通过63%的股权
17:47.500–17:49.666
zh间接控股Beignet Investor
17:49.666–17:51.300
zh然后又通过Beignet Investor
17:51.300–17:52.833
zh持有Project Beignet Holdings
17:52.833–17:54.200
zh80%的股权
17:54.200–17:57.100
zh也就是实际拥有数据中心的那家公司
17:57.100–17:59.333
zh而剩下的20%是Meta的
17:59.333–18:01.366
zh这也就是Meta资产负债表上
18:01.366–18:04.200
zh那笔23.7亿美元的投资
18:04.200–18:06.400
zhMeta自己在财报里面是这样写的
18:06.400–18:08.066
zh因为在这家合资公司里面
18:08.066–18:10.633
zh最重要的经营活动上没有主导权力
18:10.633–18:12.433
zh所以Meta不是主要受益人
18:12.433–18:13.733
zh因此不用并表
18:13.733–18:15.800
zh合资公司不并进Meta的报表
18:15.800–18:18.433
zh那与它相关的273亿美元债务
18:18.433–18:21.600
zh也就自然从Meta的负债表上消失了
18:21.600–18:23.666
zh但是这就引出了下一个问题
18:23.666–18:25.366
zh这笔债不在Meta的表上
18:25.366–18:28.000
zh是不是就意味着Meta不用还钱了呢
18:28.000–18:31.700
zh答案是当然得还了 但是绕了一圈
18:31.700–18:33.666
zhMeta旗下有一家承租公司
18:33.666–18:35.000
zh叫做Pelican Leap
18:35.000–18:37.933
zh它跟Hyperion的运营主体Laidley LLC
18:37.933–18:39.666
zh签了一份租赁合同
18:39.666–18:41.000
zh从2029年起
18:41.000–18:41.666
enPelican Leap
18:41.666–18:44.166
zh要每个月向Laidley交纳租金
18:44.166–18:46.133
zh这笔钱先到Laidley账上
18:46.133–18:49.000
zh然后顺着Beignet这一串壳公司往上走
18:49.000–18:52.633
zh最后到债券投资人手里 用来偿还本息
18:52.633–18:54.566
zh所以绕了这么一大圈
18:54.566–18:57.166
zh还债的钱都还是Meta自己掏的
18:57.166–18:59.166
zh我们再来看看这笔债本身
18:59.166–19:03.700
zh总金额272.9亿美元 票息6.581%
19:03.700–19:06.633
zh2049年5月到期 而且是完全摊销
19:06.633–19:07.200
zh说白了
19:07.200–19:09.733
zh这就是一笔24年的按揭贷款
19:09.733–19:11.866
zh还有一个细节值得我们注意
19:11.866–19:14.500
zh这份租赁合同的初始租期是4年
19:14.500–19:15.766
zh2029年起租
19:15.766–19:18.566
zh并且给Meta附上了续约选择权
19:18.566–19:20.500
zh最长可以续到20年
19:20.500–19:22.433
zh可是这里就又有一个问题了
19:22.433–19:23.900
zh这笔债要还24年
19:23.900–19:25.233
zh但是Meta只租了4年
19:25.233–19:27.266
zh也就是说到2033年的时候
19:27.266–19:29.500
zhMeta可以选择直接走人
19:29.500–19:32.700
zh那剩下这两百多亿的债谁来还呢
19:32.700–19:34.833
zh答案还是在这份租约里面
19:34.833–19:37.200
zh我们来仔细看一下这份租约
19:37.200–19:38.400
zh除了每个月的租金
19:38.400–19:41.233
zhMeta还在租约上附加了一份残值担保
19:41.233–19:44.166
zh它的上限大约是280亿美元
19:44.166–19:45.900
zhMeta在财报里面写得很清楚
19:45.900–19:49.500
zh如果它决定不再续租或者退出这个园区
19:49.500–19:51.400
zh到时候这个园区的市价
19:51.400–19:53.666
zh与280亿美元之间的价差
19:53.666–19:55.666
zh全部由Meta补上
19:55.666–19:59.400
zh所以这笔273亿美元贷款的真正抵押品
19:59.400–20:01.333
zh其实就是Meta自己
20:01.333–20:03.800
zh这个结论你也能够从这笔债的
20:03.800–20:06.066
zh信用评级里面能看出来
20:06.066–20:08.566
zh标普给这笔债券的评级是A+
20:08.566–20:10.766
zh而Meta自己的评级是AA-
20:10.766–20:13.800
zh其实就是拿Meta自身的信用往下调了一档
20:13.900–20:15.166
zh你不会说是因为我
20:15.166–20:17.700
zh给你有一个guarantee（担保）
20:17.700–20:19.500
zh你就能享受到（我）的credit rating（信用评级）
20:19.500–20:20.900
zh那是不可能的
20:21.033–20:22.800
zh市场没有傻到这个程度
20:22.800–20:23.500
zh它的credit rating（信用评级）
20:23.500–20:24.433
zh就是比Meta低
20:24.433–20:25.266
zh它会考虑到
20:25.266–20:26.733
zhMeta是作为一个backing（信用支撑）
20:26.733–20:29.566
zh但是不会给你100%的credit（信用认可）
20:29.566–20:31.000
zh它肯定要有haircut（折扣）
20:31.000–20:33.266
zh作为投资人在评估Meta的时候
20:33.266–20:34.866
zh我其实不是非常关心说
20:34.866–20:37.166
zh它到底是在哪张表上 它是表内表外
20:37.166–20:39.966
zh而是说它这个确实是Meta实际的义务
20:39.966–20:43.366
zh它就是说租约加上残值担保
20:43.366–20:46.133
zh本质上就是Meta长期的一个
20:46.133–20:47.300
zh固定支出承诺
20:47.300–20:48.600
zh所以我会把它算进我的模型里
20:48.600–20:49.133
zh当然了
20:49.133–20:52.100
zhMeta为了要得到这张干净的资产负债表
20:52.100–20:54.233
zh也是要付出额外的代价的
20:54.233–20:55.900
zhMeta如果自己在公开市场上
20:55.900–20:57.600
zh发一笔同样期限的债
20:57.600–21:00.033
zh成本大约是5.5%
21:00.033–21:02.366
zh而通过Beignet这套SPV借钱
21:02.366–21:04.133
zh成本是6.581%
21:04.133–21:07.600
zh相当于一年要多付将近3亿美元的利息
21:07.600–21:09.533
zh设计出这么贵的一套工具
21:09.533–21:12.566
zhMeta和华尔街显然不打算只用一次
21:12.566–21:15.033
zh而就在今年7月 第二笔来了
21:15.033–21:17.166
zh名叫做Sopaipilla
21:17.166–21:17.833
zh这是Meta
21:17.833–21:20.566
zh在得克萨斯州埃尔帕索的另外一个项目
21:20.566–21:21.866
zh7月27号定价
21:21.866–21:23.766
zh最终发了125亿美元
21:23.766–21:27.233
zh票息7.534% 2048年到期
21:27.233–21:28.566
zh同样是完全摊销
21:28.566–21:31.200
zh同样的“八二开”股份结构
21:31.200–21:32.100
zh唯一的区别是
21:32.100–21:33.866
zh这一次拿80%的
21:33.866–21:36.200
zh从Blue Owl变成了贝莱德
21:36.200–21:37.133
zh不到一年的时间
21:37.133–21:39.300
zhMeta就发行了两笔数据中心债
21:39.300–21:41.700
zh加起来将近400亿美元
21:41.700–21:43.933
zh所以说Meta设计的这套发债机制
21:43.933–21:45.433
zh已经是非常成熟了
21:45.433–21:46.366
zh但当前的市场
21:46.366–21:49.266
zh对同一家公司连续快速发债的风险敞口
21:49.266–21:51.266
zh依然是比较有严格的把控的
21:51.333–21:52.633
zh我观察到很多这种
21:52.633–21:57.266
zh实际参与了这两笔融资的大机构投资人
21:57.266–21:58.100
zh对比去年
21:58.100–22:01.100
zh今年这个125亿的参与度是相对少了很多
22:01.100–22:01.800
zh有几个原因
22:01.800–22:05.133
zh首先就是它们觉得这两笔发得太快了
22:05.133–22:07.866
zh一下出来了很多大量的、可投资的标的
22:07.866–22:09.666
zh第二个就是当它们
22:09.666–22:11.966
zh越来越多地去投资数据中心的时候
22:11.966–22:13.933
zh数据中心在它们的
22:13.933–22:15.866
zhPortfolio（投资组合）里面的占比
22:15.866–22:17.833
zh已经达到了一个比较高的程度
22:17.833–22:19.933
zh在这个时候它们要非常平衡
22:19.933–22:21.866
zh自己credit portfolio（信用债）的
22:21.866–22:23.300
zh一个资产配置
22:23.300–22:26.400
zh所以今年会稍微少投一些
22:26.400–22:28.900
zh但是这个其实本身和Meta是没有关系的
22:28.966–22:31.300
zh我们同时也把另外四家巨头的财报
22:31.300–22:32.033
zh也翻了一遍
22:32.033–22:33.733
zh发现在“发债”这件事上
22:33.733–22:36.766
zh大家真的是八仙过海 各显神通
22:40.100–22:41.266
zh先来看看微软
22:41.266–22:44.166
zh我们开头就说到了 它挺奇葩的
22:44.166–22:45.866
zh它不搭壳 也不发债
22:45.866–22:47.533
zh在过去的将近两年
22:47.533–22:51.066
zh微软资产负债表上的总债务不升反降
22:51.066–22:54.366
zh从449亿美元一路是降到了403亿
22:54.366–22:56.333
zh但这其实是它的障眼法
22:56.333–22:57.533
zh就在同一段时间里
22:57.533–22:59.100
zh微软的融资租赁负债
22:59.100–23:02.066
zh从271亿涨到了629亿美元
23:02.066–23:02.966
zh翻了一倍多
23:02.966–23:05.500
zh比它的总负债还多两百多亿
23:05.500–23:07.000
zh融资租赁的意思说白了
23:07.000–23:09.500
zh就是名义上租、实际上是分期买
23:09.500–23:12.733
zh租期几乎是覆盖了这栋楼能用的全部年限
23:12.733–23:13.800
zh会计上就认定
23:13.800–23:15.433
zh你其实已经把它买下来了
23:15.433–23:17.200
zh只是钱分期在付
23:17.200–23:19.700
zh所以这笔钱得全额记进负债
23:19.700–23:21.066
zh但在资产负债表上
23:21.066–23:23.033
zh它不用写在“债务”的那一行
23:23.033–23:25.666
zh也就是说你从资产负债表上的表面
23:25.666–23:27.033
zh是看不到它的
23:27.033–23:28.433
zh这笔629亿美元
23:28.433–23:30.566
zh的确记在了微软的负债表上
23:30.566–23:32.200
zh不过它不叫“债务”
23:32.200–23:34.400
zh而是被拆进了“其他流动负债”
23:34.400–23:37.133
zh和“其他长期负债”这两行里
23:37.133–23:38.233
zh再来看看谷歌
23:38.233–23:40.166
zh它比微软走得更进一步
23:40.166–23:42.233
zh它连壳都不搭 也不持股
23:42.233–23:43.366
zh只做一件事
23:43.366–23:46.566
zh就是给别人盖的机房做付款担保
23:46.566–23:48.466
zh让它能够借得到钱
23:48.466–23:50.666
zh谷歌自己在财报里面写了一句话
23:50.666–23:51.700
zh一旦对方违约
23:51.700–23:54.400
zh“我们保留接管底层租约的权利”
23:54.400–23:55.766
zh这些担保在会计上
23:55.766–23:57.633
zh被记成了“信用衍生品”
23:57.633–23:59.000
zh账面规模半年之内
23:59.000–24:02.366
zh从169亿美元涨到了438亿
24:02.366–24:03.933
zh但是这438亿里面
24:03.933–24:06.633
zh只有一小部分是进入了谷歌的负债表
24:06.633–24:08.866
zh也就是这份担保“今天值多少钱”
24:08.866–24:11.033
zh而这部分总共8.15亿美元
24:11.033–24:13.800
zh连总金额的2%都不到
24:14.100–24:16.866
zh亚马逊是五家里面最老实的一个
24:16.866–24:19.166
zh它就是自己借钱自己盖
24:19.166–24:19.833
zh今年3月
24:19.833–24:22.466
zh亚马逊一次性发了五百多亿美元的债
24:22.466–24:23.466
zh不过它的手上
24:23.466–24:26.733
zh还另外签了1063亿的租约
24:26.733–24:28.466
zh和后面要说的Oracle一样
24:28.466–24:31.000
zh都没有进入亚马逊的负债表里
24:31.000–24:33.000
zh最后是甲骨文Oracle
24:33.000–24:34.800
zh它既不搭壳 也不做担保
24:34.800–24:36.700
zh而是只签合同
24:36.700–24:38.400
zh甲骨文Oracle签下的租约
24:38.400–24:39.966
zh一共2600亿美元
24:39.966–24:42.133
zh几乎全部与数据中心有关
24:42.133–24:43.833
zh租期15到19年
24:43.833–24:46.200
zh而这些租约要到明年才开始起租
24:46.200–24:47.700
zh也就是说到今天为止
24:47.700–24:48.700
zh这些租赁债务
24:48.700–24:51.500
zh一分钱都没有写到它的负债表里
24:51.500–24:52.166
zh总的来说
24:52.166–24:55.633
zhMeta搭壳、微软走融资租赁、谷歌卖保险
24:55.633–24:58.066
zh亚马逊和Oracle全靠租
24:58.066–25:01.166
zh这几家的做法基本上都是不一样的
25:01.333–25:03.533
zh但你要是把这五张图叠在一起看
25:03.533–25:06.366
zh会发现它们在做的其实是同一件事
25:06.366–25:09.600
zh我们把它称之为“还钱的艺术”
25:09.733–25:11.400
zh我们先建立一个标准
25:11.400–25:13.733
zh把一家公司的债务分层三层
25:13.733–25:15.666
zh第一层是已经借到手的钱
25:15.666–25:17.700
zh比如说债券、票据、贷款
25:17.700–25:19.833
zh这些钱是真金白银进了账
25:19.833–25:22.366
zh也真金白银地记在了负债表上
25:22.366–25:24.766
zh第二层是表内全部的欠账
25:24.766–25:25.533
zh除了借款
25:25.533–25:26.300
zh还有比如说
25:26.300–25:28.533
zh欠供应商的贷款、欠客户的服务
25:28.533–25:30.400
zh和已经开始付的租金
25:30.400–25:32.800
zh第三层是签了字 但还没有上表的
25:32.800–25:34.300
zh比如说“租约”
25:34.300–25:36.366
zh这一层不出现在资产负债表上
25:36.366–25:38.966
zh只写在财报最后的附注里
25:38.966–25:40.100
zh那问题来了
25:40.100–25:41.700
zh一笔将来一定要付的钱
25:41.700–25:43.833
zh什么时候才算是债呢
25:43.833–25:44.866
zh根据会计准则
25:44.866–25:47.266
zh只要是拿到了钱、拿到了货
25:47.266–25:49.766
zh或者拿到了一栋已经能够用的楼
25:49.766–25:51.100
zh就必须得记
25:51.100–25:54.033
zh如果什么都还没拿到 那就不用记
25:54.033–25:56.866
zh这也是巨头们藏债的核心方法
25:56.866–25:59.833
zh把“自己盖楼”变成“向别人租楼”
25:59.833–26:02.033
zh租楼的形态主要有三种
26:02.033–26:03.766
zh第一种是融资租赁
26:03.766–26:06.633
zh它上表 但是被拆进“其他负债”里面
26:06.633–26:07.900
zh表面看不见
26:07.900–26:10.766
zh微软的629亿债务就属于这一种
26:10.766–26:12.233
zh第二种是经营租赁
26:12.233–26:15.666
zh它也上表 但是只上租金现值的那一小块
26:15.666–26:17.133
zh比如说Meta的那份租约
26:17.133–26:19.600
zh就只记了四年的债务
26:19.600–26:21.700
zh第三种是还没有开始起租的
26:21.700–26:23.366
zh它一分钱都不上表
26:23.366–26:24.966
zhOracle的那2600亿
26:24.966–26:27.200
zh亚马逊的那1063亿美元
26:27.200–26:29.400
zh全部都站在这一层
26:29.400–26:32.000
zh我们把这五家的数字摆在一起看
26:32.000–26:33.300
zh已经借到手的钱
26:33.300–26:36.100
zh五家加起来4458万亿
26:36.100–26:38.000
zh而签了字、还没有上表的租约
26:38.000–26:40.900
zh是8310亿 近2倍
26:40.900–26:43.966
zh如果再把采购和建设的承诺算进来
26:43.966–26:46.366
zh总和就是2.13万亿
26:46.366–26:48.333
zh这就是AI数据中心背后
26:48.333–26:51.200
zh最终真正要付出去的那笔钱
26:51.200–26:53.400
zh当谷歌和华尔街这么一拍即合
26:53.400–26:55.266
zh这种玩法有没有风险呢
26:59.700–27:00.266
zh到这里
27:00.266–27:02.900
zh我们已经看完了五家巨头各自的做法
27:02.900–27:05.200
zh如果你把它们排成一条线会发现
27:05.200–27:08.566
zh这是一条不断往下延伸的金融产品线
27:08.566–27:11.000
zh越往下 价格越贵 风险越高
27:11.000–27:14.366
zh一开始这些公司历史上都是非常有钱的
27:14.366–27:16.600
zh都是可以去靠烧自己的
27:16.600–27:18.266
zhCash flow（现金流）来做的
27:18.266–27:21.200
zh但到现在这个肯定是不行了
27:21.200–27:22.766
zh再往下就是它们各自
27:22.766–27:25.333
zh像Meta, Microsoft, Amazon
27:25.333–27:27.900
zh都发自己的企业债
27:28.133–27:31.733
zh再往下就是这种projet base（项目制）的
27:31.733–27:32.566
zhFinancing（融资）
27:32.566–27:33.800
zh或者是joint venture（合资）
27:33.800–27:36.200
zh再有它们会帮着
27:36.200–27:40.366
zh像CoreWeave, Nebius这些来发它们的债
27:40.366–27:41.566
zh再往下走
27:41.566–27:45.700
zh其实就是一些像以GPU作为抵押品
27:45.700–27:46.933
zh这以前都没有
27:46.933–27:49.133
zh所以你从这个风险的角度来讲
27:49.133–27:52.366
zh其实就是从上往下慢慢慢慢去往上走的
27:52.366–27:54.433
zh当然 在这场AI军备竞赛当中
27:54.433–27:56.333
zh需要借钱的不止巨头
27:56.333–27:58.200
zh而华尔街也为所有人
27:58.200–28:01.066
zh准备了一整套丰富的金融产品
28:01.066–28:02.733
zh其中最值得关注的
28:02.733–28:05.166
zh就是用显卡作为抵押品的贷款
28:05.333–28:07.566
zh比如说这家非常大的保险公司
28:07.566–28:09.233
zh它们已经做了一些
28:09.233–28:11.233
zh比如类似于Meta这样的债务
28:11.233–28:13.900
zh但是它们其实之前没有做过GPU相关的
28:13.900–28:15.600
zh现在它们也去尝试说
28:15.600–28:16.933
zh要去做GPU相关的
28:16.933–28:19.600
zh这种相对短期一点的credit（信用债）
28:19.600–28:21.766
zh它们讨论的点是说
28:21.766–28:23.666
zh这是一个比较新的尝试
28:23.666–28:25.966
zh对于它们的portfolio（投资组合）里面
28:25.966–28:28.066
zhGPU其实和数据中心都算AI
28:28.066–28:30.766
zh但是算不同的配置
28:30.766–28:31.800
zh2023年
28:31.800–28:34.500
zhAI云服务商CoreWeave想要借这种钱
28:34.500–28:36.800
zh大约要付15%的利息
28:36.800–28:37.866
zh而到了今年3月
28:37.866–28:41.300
zh这种贷款的利息已经降到了大约5.9%
28:41.300–28:44.233
zh而且还能够拿到投资级评级
28:44.233–28:46.566
zh也就是说在不到三年的时间当中
28:46.566–28:48.233
zh华尔街就已经把显卡
28:48.233–28:50.133
zh认成了一种新的硬资产
28:50.133–28:52.933
zh而且这种资产的边界还在往外推
28:52.933–28:53.633
zh今年7月
28:53.633–28:56.233
zh一家2026年才成立的推理云公司
28:56.233–28:57.333
enGeneral Compute
28:57.333–28:59.033
zh用一批推理专用芯片
28:59.033–29:00.866
zh借到了4亿美元的贷款
29:00.866–29:02.300
zh这也是推理芯片
29:02.300–29:05.333
zh第一次成为大额AI贷款的主要抵押品
29:05.333–29:06.366
zh而就在不久之前
29:06.366–29:08.233
zh把显卡变成资产这件事情
29:08.233–29:09.966
zh被推到了一个新的高度
29:09.966–29:10.666
zh8月10号
29:10.666–29:13.000
zh黄仁勋亲自在推特上发表长文
29:13.000–29:17.333
zh标题叫《英伟达的AI算力正在成为一种可投资的资产类别》
29:17.333–29:18.466
zh黄仁勋在文中宣布
29:18.466–29:20.366
zh联合阿波罗、贝莱德、黑石
29:20.366–29:22.800
zhBrookfield、高盛、KKR这六家机构
29:22.800–29:25.166
zh成立专门的AI算力融资平台
29:25.166–29:29.266
zh目标是撬动超过5000亿美元的第三方资本
29:29.266–29:30.266
zh英伟达特意说明
29:30.266–29:32.133
zh这5000亿不是它自己的收入
29:32.133–29:33.533
zh也不是某一只基金
29:33.533–29:35.533
zh或者对某一个客户的承诺
29:35.533–29:36.466
zh而是这些平台
29:36.466–29:39.066
zh未来要动员的社会资本总量
29:39.066–29:39.933
zh你会发现
29:39.933–29:40.966
zh这六个名字
29:40.966–29:43.733
zh我们在前面几乎全部都见到过
29:43.733–29:45.000
zh他在文章里面写
29:45.000–29:46.800
zh“在AI时代 算力就是收入”
29:46.800–29:48.000
zh并且认为AI工厂
29:48.000–29:50.233
zh可以像基础设施一样被融资
29:50.233–29:52.666
zh但是一样东西要能够被当成抵押品
29:52.666–29:54.566
zh光能产生收入还不够
29:54.566–29:56.000
zh还得回答另外一个问题
29:56.000–29:58.733
zh也就是 几年之后它还值多少钱
29:58.733–30:00.900
zh黄仁勋的回答分两层
30:00.900–30:03.400
zh第一层是拿市场价格说话
30:03.400–30:05.166
zh他说 2020年推出的A100
30:05.166–30:07.033
zh六年之后仍然在商用
30:07.033–30:09.966
zh经济寿命正在往十年这个数字上靠
30:09.966–30:11.866
zh而H100的一年租赁价格
30:11.866–30:14.966
zh从2025年的10月每卡时约1.7美元
30:14.966–30:17.933
zh涨到了今年3月的大约3.35美元
30:17.933–30:20.666
zh显卡本身的赚钱能力也上来了
30:20.666–30:22.966
zh第二层 是英伟达自己下场兜底
30:22.966–30:24.366
zh黄仁勋在推文里称
30:24.366–30:25.333
zh在部分项目上
30:25.333–30:27.766
zh英伟达可能会为其中最多25%
30:27.766–30:29.533
zh提供一种“残值支持”
30:29.533–30:31.100
zh并且强调这个比例
30:31.100–30:34.266
zh比市面上其他算力融资安排要低得多
30:34.533–30:37.100
zh你看 “残值支持”这四个字
30:37.100–30:38.900
zh我们在之前讲Hyperion的
30:38.900–30:41.800
zh273亿美元债务的时候就提到过
30:41.800–30:43.033
zh在这笔贷款当中
30:43.033–30:46.300
zh就是Meta为数据中心提供了残值担保
30:46.300–30:47.833
zh现在 站出来兜底的
30:47.833–30:51.233
zh不光只是租楼的人 连卖卡的人也来了
30:51.366–30:53.733
zh任何一个东西都有一个price（价格）
30:53.733–30:55.633
zh只要这个price是对的就好
30:55.633–30:57.300
zh就是白菜再烂
30:57.700–31:00.200
zh但只要它的价格足够低
31:00.200–31:01.333
zh可能也能做个好菜
31:01.333–31:02.466
zh它的这个lifetime（使用寿命）
31:02.466–31:03.933
zh不像你的数据中心
31:03.933–31:05.866
zh你可以是10年、20年的duration（久期）
31:05.866–31:07.266
zh你（GPU）这可能就是5年以内
31:07.266–31:09.333
zh在这种情况下 你的风险是多少
31:09.333–31:10.366
zh我觉得还是回到
31:10.366–31:12.166
zhPrice是不是justify（说得通）
31:12.166–31:13.766
zh你通过这种方式借钱的人
31:13.766–31:16.766
zh可能你就是整个风险链条上面
31:16.766–31:18.066
zh风险最高的那一批
31:18.066–31:20.733
zh第二种主流贷款是资产证券化
31:20.733–31:22.266
zh也就是ABS
31:22.266–31:25.233
zh它把数据中心租约的未来租金打包成证券
31:25.233–31:27.733
zh切成从AAA到BB不同的档
31:27.733–31:30.400
zh卖给风险偏好不同的投资人
31:30.400–31:33.866
zh目前这类证券的市场存量大约340亿美元
31:33.866–31:34.700
zh而机构预测
31:34.700–31:38.033
zh光今年一年的新发行量就会冲到500亿
31:38.033–31:40.000
zh第三类稍微有点复杂
31:40.000–31:42.766
zh叫做风险转移 SRT
31:42.766–31:43.533
zh它的做法是
31:43.533–31:45.833
zh银行把贷款留在自己账上
31:45.833–31:48.600
zh但是向私募基金买一份“首损保险”
31:48.600–31:50.466
zh把赔付的风险转嫁出去
31:50.466–31:52.633
zh但是贷款还挂在自己名下
31:52.633–31:54.900
zh这样更多的资本就可以被释放出来
31:54.900–31:56.800
zh再拿去放新的贷款
31:56.800–31:59.400
zh而SRT已经是一个万亿级的市场了
31:59.400–32:01.333
zh而且越来越多的SRT
32:01.333–32:03.633
zh被用在AI相关的贷款上
32:03.633–32:04.966
zh到这里 我们看懂了
32:04.966–32:07.133
zh这些债是如何被藏起来的
32:07.133–32:09.500
zh也聊了华尔街是怎么在这之上
32:09.500–32:11.033
zh把资本玩出了花
32:11.033–32:12.733
zh但是这里还有个问题
32:12.733–32:14.633
zh新盖的这些数据中心
32:14.633–32:16.900
zh产权到底在谁手上呢
32:20.533–32:22.866
zh我们把刚才那些贷款交易背后的名字
32:22.866–32:24.066
zh认真梳理一遍
32:24.066–32:26.300
zh会发现来来回回就那么几个
32:26.300–32:28.500
enBlue Owl、Brookfield、PIMCO
32:28.500–32:30.733
zh黑石、KKR、贝莱德
32:30.733–32:33.400
zh没错 它们就是这些巨额“数据中心债”
32:33.400–32:35.000
zh背后的话事人
32:35.000–32:36.666
zh而且更想不到的是
32:36.666–32:38.800
zh它们早在AI浪潮还没出现之前
32:38.800–32:41.200
zh就已经在盘算着这门生意了
32:41.200–32:44.166
zh我们先把时间拨回到2021年
32:44.166–32:46.266
zh那一年 全球数据中心的并购金额
32:46.266–32:47.666
zh是490亿美元
32:47.666–32:49.400
zh创下了当时的纪录
32:49.400–32:50.600
zh随后的2022年
32:50.600–32:53.433
zh这个金额维持在了480亿美元的位置
32:53.433–32:55.500
zh一共187笔交易
32:55.500–32:59.533
zh这些并购资金里 有91%来自私募资本
32:59.533–33:01.166
zh而平均每一笔交易的规模
33:01.166–33:03.033
zh从2018年的8000万美元
33:03.033–33:05.600
zh涨到了2022年的2.35亿
33:05.600–33:07.900
zh四年翻了将近三倍
33:07.900–33:09.966
zh你可能以为它们买的是服务器
33:09.966–33:13.000
zh但其实买的是数据中心的楼、土地
33:13.000–33:15.233
zh还有已经接进来的电网
33:15.233–33:16.500
zh后来在2023年
33:16.500–33:19.233
zh由于加息 并购金额短暂下跌
33:19.233–33:21.933
zh但是从2024年开始 年年创下新高
33:21.933–33:25.400
zh其中84%的钱也是来自私募资本
33:25.500–33:28.033
zh为什么这些资管巨头会早早地
33:28.033–33:29.966
zh就看上了这些地皮呢
33:29.966–33:31.466
zh答案其实也很简单
33:31.466–33:32.800
zh因为数据中心的租客
33:32.800–33:36.100
zh是全世界信用最好的一批公司
33:36.533–33:38.566
zh新冠疫情以来 线上办公的普及
33:38.566–33:41.100
zh开始让云计算进入华尔街的视线
33:41.100–33:42.933
zh但是数据中心极其烧钱
33:42.933–33:45.633
zh托管商自己盖不起 只能拉人合伙
33:45.633–33:48.400
zh而参与进来的租客是投资级的云巨头
33:48.400–33:51.033
zh而且一签就是十几年的长约
33:51.033–33:52.166
zh于是在华尔街眼里
33:52.166–33:54.800
zh数据中心就不再是一门科技生意了
33:54.800–33:58.000
zh而是一笔类似基础设施的稳定收益
33:58.000–34:00.200
zh而在那个利率几乎为零的时代
34:00.200–34:01.900
zh手握大把现金的养老金
34:01.900–34:03.933
zh和主权财富基金要找的
34:03.933–34:05.966
zh正好就是这类资产
34:05.966–34:07.466
zh所以早在AI之前
34:07.466–34:09.366
zh华尔街就已经把托管数据中心
34:09.366–34:11.633
zh做成了一笔收租生意
34:11.633–34:15.000
zh我们来看看两个比较典型的案例
34:15.000–34:16.300
zh2023年12月
34:16.300–34:19.166
zh黑石和数据中心地产商Digital Realty
34:19.166–34:22.266
zh成立了一家70亿美元的开发合资公司
34:22.266–34:23.233
zh股权比例是
34:23.233–34:26.833
zh黑石占80% Digital Realty占20%
34:26.833–34:28.066
zh2024年10月
34:28.066–34:30.900
zh全球最大的数据中心托管商Equinix
34:30.900–34:34.133
zh拉上新加坡政府投资公司和加拿大养老金
34:34.133–34:34.866
zh成立了一家
34:34.866–34:37.900
zh规模超过150亿美元的合资公司
34:37.900–34:41.200
zh这一次两家出资方各占37.5%
34:41.200–34:43.900
zhEquinix自己留着25%
34:43.900–34:45.566
zh所以回过头来看
34:45.566–34:47.266
zhMeta的“八二开”股权结构
34:47.266–34:48.933
zh其实早就已经有了
34:48.933–34:51.233
zh比例都是一模一样的
34:51.233–34:53.266
zh也就是说 到2023年为止
34:53.266–34:55.966
zhAI数据中心这门生意需要的东西
34:55.966–34:57.666
zh其实就已经齐了
34:57.666–35:00.466
zh结构是现成的 租客是现成的
35:00.466–35:02.433
zh连比例都是现成的
35:02.433–35:04.966
zh但是这里还有一个问题没有被解释
35:04.966–35:06.500
zh为什么这么大的一笔钱
35:06.500–35:08.433
zh都是私募资本在出呢
35:08.733–35:11.866
zh这就要聊到传统银行的败退了
35:15.900–35:18.500
zh按理说 这本应该是银行接的活
35:18.500–35:20.300
zh但是恰恰就在这个时候
35:20.300–35:23.366
zh本来最该干这件事情的人先退场了
35:23.366–35:24.733
zh为什么我们说在金融危机以前
35:24.733–35:25.733
zh没有这个行业private credit（私募信贷）
35:25.733–35:27.866
zh就有一些小公司放高利贷
35:27.866–35:29.633
zh为什么过去20年
35:29.633–35:31.100
zh就形成了一个巨大无比的
35:31.100–35:31.933
zhPrivate credit（私募信贷）
35:31.933–35:33.000
zh很大一个原因在于
35:33.000–35:38.133
zh国家说银行不允许参与这种高风险的活动
35:38.666–35:41.700
zh银行不参与 但是这个需求还是在的
35:41.700–35:42.800
zh那谁来做呢
35:42.800–35:45.033
zh于是private credit（私募信贷）出现了
35:45.166–35:47.333
zh它实际上就是一个银行的补充
35:47.333–35:48.266
zh高利贷很多时候
35:48.266–35:50.833
zh银行因为监管的原因、杠杆的限制不能做
35:50.833–35:52.666
zh好 你不做 我做
35:53.166–35:55.200
zh所以这个行业才出现了
35:55.200–35:56.600
zh也就是说 这个行业
35:56.600–35:59.500
zh本来就是替银行去做银行不能做的事
35:59.500–36:03.500
zh而2023年 这条边界又往外推了一次
36:03.500–36:05.766
zh2023年3月 硅谷银行倒闭
36:05.766–36:07.600
zh引发了一连串银行危机
36:07.600–36:09.766
zh同年7月 美国监管机构出台了一份
36:09.766–36:11.466
zh名为“巴塞尔协议Ⅲ终局”的
36:11.466–36:12.800
zh资本规则草案
36:12.800–36:15.200
zh按这份草案 银行账上每多留一笔
36:15.200–36:17.800
zh超长期限的大金额定制贷款
36:17.800–36:20.900
zh需要占用的自有资本就会明显上升
36:20.900–36:21.900
zh所谓自有资本
36:21.900–36:25.100
zh就是指银行股东自己投进来的那部分钱
36:25.100–36:27.400
zh监管要求银行每放一笔贷款
36:27.400–36:30.866
zh都得从这部分钱里面拿出一块垫在下面
36:30.866–36:32.200
zh万一贷款收不回来
36:32.200–36:34.566
zh先亏股东 不亏储户
36:34.566–36:36.833
zh一笔贷款占用的自有资本越多
36:36.833–36:38.933
zh能放出去贷款的股本就越少
36:38.933–36:41.833
zh于是整个银行业开始收缩资产负债表
36:41.833–36:45.066
zh对长期、大额、又不标准的资产格外谨慎
36:45.066–36:46.900
zh而数据中心 恰好就是银行
36:46.900–36:50.000
zh最不想留在自己账上的那一类资产了
36:50.000–36:52.200
zh它们的期限动辄十几年
36:52.200–36:55.400
zh单笔金额巨大 而且高度非标准化
36:55.400–36:57.600
zh但是私募资本就正好相反了
36:57.600–37:00.200
zh它们背后是保险年金和养老金
37:00.200–37:03.600
zh那是真正的耐心资本 正好对得上胃口
37:03.600–37:05.533
zh于是 AI基建就逐渐变成了
37:05.533–37:07.366
zh私募信贷的主战场
37:07.366–37:08.800
zh而传统银行的角色
37:08.800–37:11.466
zh则是越来越向“中介”去靠拢
37:11.566–37:13.200
zh我们视频前面提到过
37:13.200–37:15.566
zh过去十年 私募信贷最大的一块生意
37:15.566–37:17.300
zh其实是SaaS软件
37:17.300–37:19.300
zh私募基金们已经放给软件公司
37:19.300–37:21.466
zh但目前还没有还完的贷款余额
37:21.466–37:22.900
zh也就是存量贷款
37:22.900–37:25.066
zh从2015年的不到80亿美元
37:25.066–37:28.000
zh涨到了2025年年底的五千多亿
37:28.000–37:31.400
zh是占到私募信贷直接贷款的大约19%
37:31.400–37:32.000
zh也就是说
37:32.000–37:34.300
zh私募基金“自掏腰包”借出去的钱
37:34.300–37:36.866
zh五分之一都给了SaaS公司
37:36.866–37:38.100
zh而AI相关的贷款
37:38.100–37:39.733
zh存量则是在最近三年
37:39.733–37:42.000
zh从零涨到了两千多亿美元
37:42.000–37:45.400
zh占比从不到1%涨到了接近8%
37:45.400–37:47.866
zh现在 投AI相关领域的私募信贷基金
37:47.866–37:51.433
zh比例从十年前的5%涨到了20%
37:51.433–37:52.766
zh而按交易笔数算
37:52.766–37:56.066
zhAI相关的交易已经占到了34%
37:56.066–37:57.866
zh市场这一头也在变
37:57.866–37:59.800
zh像我们前面提到的Hyperion
37:59.800–38:01.633
zh这样的私募配售债券
38:01.633–38:02.966
zh在数据中心这个领域
38:02.966–38:05.233
zh去年底还几乎是一片空白
38:05.233–38:06.200
zh但有统计显示
38:06.200–38:09.400
zh现在这个市场已经增长了400多亿美元
38:09.400–38:10.366
zh而未来的三年
38:10.366–38:12.966
zhAI基建预计还要从私募信贷手里面
38:12.966–38:14.600
zh拿走8000亿美元
38:14.600–38:17.966
zh比软件用十年攒下来的存量还要多
38:17.966–38:19.033
zh那是不是可以说
38:19.033–38:21.033
zhAI数据中心背后的话事人
38:21.033–38:23.966
zh已经从银行换成了这些资管巨头呢
38:23.966–38:24.766
zh不用神话
38:24.766–38:27.066
zh我觉得他们就是一个提供资金的渠道而已
38:27.066–38:28.333
zh你可以在公开市场上
38:28.333–38:29.600
zhInvestment grade（投资级）去发债
38:29.600–38:30.033
zh你可以在
38:30.033–38:30.866
zhHigh yield market（高收益债市场）上
38:30.866–38:31.466
zh去发债
38:31.466–38:32.866
zh再往下 你借不到钱了
38:32.866–38:33.733
zh你就有各种各样的
38:35.233–38:36.633
zh你就把它想象成高利贷
38:36.633–38:39.700
zh我觉得就是大家做各自该做的事情
38:39.700–38:41.066
zh挣自己该挣的钱
38:41.066–38:41.666
zh另外一方面
38:41.666–38:43.766
zh在AI基建这波大浪潮当中
38:43.766–38:44.900
zh资管巨头的地位
38:44.900–38:47.300
zh可能没有它们以为的那么稳
38:47.300–38:48.033
zh今年3月
38:48.033–38:49.866
zh“巴塞尔协议Ⅲ终局”的要求
38:49.866–38:51.366
zh被大幅度放松了
38:51.366–38:54.166
zh企业贷款的风险权重被调低
38:54.166–38:56.433
zh在这之前 银行普通企业贷款
38:56.433–38:59.566
zh自己要垫的自有资本是贷款金额的四倍
38:59.566–39:01.766
zh等于直接杀死了这项业务
39:01.766–39:04.366
zh银行给普通企业贷款时的资本占用
39:04.366–39:07.566
zh从草案里的四倍恢复到了原来的1比1
39:07.566–39:09.000
zh按照监管自己估算
39:09.000–39:11.366
zh这会给银行释放出一万多亿美元的
39:11.366–39:12.933
zh新增放贷能力
39:12.933–39:14.666
zh比如说 根据报道 摩根大通
39:14.666–39:17.566
zh就已经划出了500亿美元的直贷额度
39:17.566–39:19.266
zh所以 传统银行正在回归
39:19.266–39:22.000
zhAI基建的话事权争夺战当中来
39:22.000–39:24.666
zh一场精彩的拉锯战可能才刚刚开始
39:24.666–39:25.666
zh但是问题来了
39:25.666–39:27.266
zh这样庞大的AI债务
39:27.266–39:28.900
zh这么多资本的玩法
39:28.900–39:30.300
zh是否在催生出
39:30.300–39:32.566
zh新一轮AI时代的次贷危机呢
39:36.266–39:37.500
zh2026年4月
39:37.500–39:40.466
zh在Blue Owl基金遭到严重赎回挤兑后不久
39:40.466–39:42.866
zh它发行了一笔4亿美元的新债券
39:42.866–39:44.633
zh结果马上被市场买光了
39:44.633–39:46.500
zh这笔债券的买家只有一个
39:46.500–39:49.000
zh就是PIMCO太平洋投资管理公司
39:49.000–39:51.200
zh全球最大的债券投资机构之一
39:51.200–39:54.200
zh手里管着全球两万亿美元以上的资产
39:54.200–39:56.500
zh这也就是说 一家私募机构发的债
39:56.500–40:00.000
zh被另一家私募机构的基金全部吃掉了
40:00.000–40:01.033
zh我们把过去一年
40:01.033–40:04.066
zh最大的几笔数据中心融资摆在一起会发现
40:04.066–40:05.433
zh同样这两个名字
40:05.433–40:08.066
zh出现在了四种完全不同的位置上
40:08.066–40:11.700
zh第一笔是Meta的Hyperion 273亿
40:11.700–40:13.833
zhBlue Owl是股东 持股80%
40:13.833–40:16.666
zhPIMCO是那批债券的锚定投资人
40:16.666–40:19.600
zh一个出钱建楼 一个借钱给这栋楼
40:19.600–40:21.600
zh第二笔是AI云服务商Nscale
40:21.600–40:24.366
zh那笔14亿美元的GPU担保贷款
40:24.366–40:26.000
zh这一次两家换了位置
40:26.000–40:28.866
zh变成了并肩的债主 共同放贷
40:28.866–40:31.233
zh第三笔是Oracle在密歇根的
40:31.233–40:33.266
zh163亿美元项目
40:33.266–40:34.433
zhBlue Owl看过之后
40:34.433–40:36.600
zh以“不符合自己的承销标准”退出
40:36.600–40:38.166
zh而PIMCO接了下来
40:38.166–40:39.800
zh锚定了大约100亿
40:39.800–40:40.533
zh同一个项目
40:40.533–40:43.133
zh一家觉得不能做 另一家做了
40:43.133–40:45.633
zh第四笔就是刚才我们说到的那4亿美元
40:45.633–40:47.466
zh这一次 Blue Owl是发行人
40:47.466–40:49.633
zhPIMCO是唯一的买家
40:49.633–40:50.733
zh所以在一年之内
40:50.733–40:53.666
zh我们看到这两个名字之间的关系换了四种
40:53.666–40:55.300
zh但是无论位置怎么换
40:55.300–40:58.900
zh接盘的钱始终都来自同一个圈子的内部
40:58.900–41:01.966
zh而这件事 监管已经注意到了
41:01.966–41:03.233
zh美国金融研究办公室
41:03.233–41:05.433
zh在今年3月的一份简报当中就写道
41:05.433–41:07.700
zh这种集中 凸显了传统金融机构
41:07.700–41:10.533
zh与私募信贷生态之间的互联性
41:10.533–41:12.733
zh而金融稳定理事会5月的报告当中
41:12.733–41:14.300
zh也把这种“银行互联”
41:14.300–41:16.833
zh列为了这个行业的首要脆弱性
41:16.833–41:17.766
zh今年第二季度
41:17.766–41:20.366
zh投资人一共申请赎回156亿美元
41:20.366–41:23.000
zh但是最终只拿回来了59亿
41:23.000–41:25.733
zh这里的差额并不是基金想赖账
41:25.733–41:27.300
zh这类半流动性基金
41:27.300–41:29.900
zh普遍设有一个季度赎回上限
41:29.900–41:32.633
zh通常是基金净资产的5%
41:32.633–41:35.133
zh申请赎回的金额一旦超过这个上限
41:35.133–41:37.300
zh基金就按比例分配来退款
41:37.300–41:39.200
zh比如说你申请赎回100万
41:39.200–41:40.866
zh可能只批给你38万
41:40.866–41:43.700
zh剩下的要排到下一个季度重新排队
41:43.700–41:44.866
zh而就在同一个季度
41:44.866–41:47.533
zh这些基金转身去了债券市场借钱
41:47.533–41:48.933
zh以管理公司自己的名义
41:48.933–41:50.566
zh发行投资级公司债
41:50.566–41:53.866
zh用来补充自有资金、维持继续放贷的能力
41:53.866–41:56.166
zh阿波罗、贝莱德、Ares、Blue Owl
41:56.166–41:57.733
zh一家接着一家
41:57.733–41:59.966
zh要知道 这些资管机构拿来的钱
41:59.966–42:01.066
zh并不是自己的
42:01.066–42:03.600
zh而是来自保险公司和养老金
42:03.600–42:06.900
zh现在 光是养老金已经答应购买的债券
42:06.900–42:08.666
zh但还没支付的金额
42:08.666–42:10.400
zh就有近一千亿美元
42:10.400–42:12.066
zh去买这些债券的人
42:12.066–42:14.666
zh前面的是所谓的叫基金
42:14.666–42:15.500
zh不管是long only（只做多）
42:15.500–42:16.500
zh还是hedge fund（对冲基金）
42:16.500–42:19.866
zh还是一些叫银行也好 或是保险公司也好
42:19.866–42:21.200
zh但他们背后的钱是谁
42:21.200–42:24.033
zh在美国 最大的可能就是pension（养老金）
42:24.033–42:24.600
zhEndowment（大学捐赠基金）
42:24.600–42:25.533
zhFoundation（基金会）
42:25.533–42:26.266
zh当然 endowment（大学捐赠基金）
42:26.266–42:28.866
zhFoundation（基金会）只是私人的钱
42:29.633–42:30.200
zh但pension（养老金）
42:30.200–42:31.366
zh其实相当于是纳税人的钱
42:31.366–42:32.600
zh所以绝大部分的钱
42:32.600–42:34.766
zh还是来自于pension（养老金）
42:34.766–42:36.066
zh和sovereign（主权基金）
42:36.066–42:38.333
zh换句话说 最后来买单的一定是纳税人
42:38.333–42:42.100
zh所以这条资金链看起来是在自己人中间转
42:42.100–42:43.266
zh但是它有一个出口
42:43.266–42:45.400
zh就是普通人的退休账户
42:45.400–42:48.166
zh而比这更麻烦的是抵押品这一头
42:48.166–42:49.566
zh别的行业借长钱
42:49.566–42:51.800
zh背后押的是公路、桥梁或者厂房
42:51.800–42:54.466
zh能用几十年 跟债的期限对得上
42:54.466–42:55.666
zh而AI相关的债务
42:55.666–42:58.000
zh背后押的很大一部分是显卡
42:58.000–42:59.666
zh巨头们发行的这些公开债
42:59.666–43:01.933
zh偿还期限都在几十年以后
43:01.933–43:03.633
zh但是这些钱买回来的显卡
43:03.633–43:05.366
zh五六年就折旧完了
43:05.366–43:06.800
zh市场分析报告就指出
43:06.800–43:09.066
zh一块H100显卡 到第三年
43:09.066–43:11.833
zh价格只能卖到新品的45%
43:12.233–43:13.766
zh但折旧年限这个东西
43:13.766–43:15.866
zh是科技公司自己定的
43:15.866–43:18.966
zh定得长一点 每年摊掉的成本就少一点
43:18.966–43:21.033
zh账面上的利润也就更好看一点
43:21.033–43:23.533
zh以前我们说depreciation（折旧）理论上
43:23.533–43:24.766
zh不到三年的样子
43:24.766–43:25.966
zh现在每一家云商
43:25.966–43:28.000
zh至少这个depreciation（折旧）
43:28.000–43:29.900
zh就是六年起、七年起
43:29.900–43:30.966
zh包括大家这个厂房
43:30.966–43:32.466
zh现在从可能10多年
43:32.466–43:34.266
zh变成20年、30年
43:34.266–43:36.500
zh明显大家都在玩一个会计的把戏
43:36.500–43:39.733
zh但这东西不仅仅是微软自己在玩
43:39.733–43:42.366
zh前面五个人大家都在做这样一个事情
43:42.700–43:44.533
zh这并不是一个他独创的东西
43:44.533–43:46.466
zh有做空机构就算过这笔账
43:46.466–43:48.966
zh认为未来三年被少算掉的成本
43:48.966–43:51.466
zh是千亿美元级别的数字
43:51.666–43:53.600
zhCredit market（信用债市场）其实是
43:53.900–43:55.200
zh非常sophisticated（成熟老练）的
43:55.200–43:55.866
zh一个市场
43:55.866–43:58.033
zh我想说这没有对和错的区别
43:58.033–44:00.533
zh它也不代表这个市场疯狂了还是怎么样
44:00.533–44:02.200
zh在这个周期、在这个环境下
44:02.200–44:05.400
zhGPU它就变成了一个相对有价值的资产
44:05.400–44:06.433
zh它有抵押价值
44:06.433–44:07.500
zh那无非是在什么样的
44:07.500–44:08.333
zh一个price（价格）上面
44:08.333–44:09.833
zh我觉得这是更重要的事情
44:09.833–44:12.300
zh现在 信用违约掉期市场 也就是CDS
44:12.300–44:14.766
zh似乎已经在对这种风险定价
44:14.766–44:16.200
zh看过电影《大空头》的朋友
44:16.200–44:17.700
zh应该对这个名字都不陌生
44:17.700–44:19.833
zh它本质上是一份违约保险
44:19.833–44:21.066
zh而这个保险的价格
44:21.066–44:23.833
zh其实就是市场给违约风险打的分
44:23.833–44:26.966
zh保险越贵 说明市场觉得越危险
44:26.966–44:29.233
zh前不久 Oracle身上的CDS价格
44:29.233–44:30.866
zh已经打破了历史记录
44:30.866–44:33.766
zh创下2008年金融危机以来的最高水平
44:33.766–44:35.766
zh约203个基点
44:35.766–44:38.066
zh那这是不是一个危险的信号呢
44:38.066–44:39.200
zh最近确实有朋友问
44:39.200–44:42.733
zh说你看这些公司的CDS都在狂飙
44:42.733–44:44.533
zh就拿Oracle来举例子
44:44.533–44:46.833
zh在这个之前 Oracle是个什么生意
44:47.466–44:48.433
zh它是个cash cow（现金牛）
44:48.433–44:49.366
zh没有那么多投入了
44:49.366–44:52.233
zh我就是以现有的产品、现有的客户
44:52.666–44:53.766
zh躺在那儿挣钱
44:53.766–44:54.400
zh大家要理解
44:54.400–44:56.066
zhCredit investor（债权投资人）
44:56.066–44:57.000
zh和equity investor（股权投资人）
44:57.000–44:59.166
zh看这个问题的思路是完全不一样的
44:59.166–45:00.866
zh你像我借钱给Oracle
45:00.866–45:03.500
zh我才不关心你后面发展得好不好
45:03.500–45:05.766
zh我只关心一个事情 你会不会倒闭
45:05.766–45:08.366
zh你能不能把这个钱还给我 对不对
45:08.366–45:09.700
zh所以credit（债权）的人
45:09.700–45:11.300
zh都是担心这个问题的
45:11.300–45:12.366
zh但现在Oracle
45:12.366–45:15.400
zh它的商业模式发生了天翻地覆的变化
45:15.400–45:16.900
zh它开始借债 build out（建设）
45:16.900–45:18.766
zh你从credit（债权）的角度来讲
45:18.766–45:20.000
zh它就不是同一个公司
45:20.000–45:22.100
zh自然它所有和credit（债权）相关的东西
45:22.100–45:23.166
zh就是会往上涨的
45:23.166–45:25.133
zh这叫一个正常的repricing（重新定价）
45:25.333–45:26.100
zh我想跟大家讲的是
45:26.100–45:27.433
zh这不是一个危险信号
45:27.433–45:29.833
zh这是一个市场在做它应该做的事情
45:29.833–45:31.366
zh它在reprice（重新定价）这个生意
45:31.366–45:33.433
zh这些公司会从以前的这种
45:33.633–45:35.100
zhAsset light business（轻资产生意）
45:35.100–45:36.666
zh也是free cash flow（自由现金流）
45:36.666–45:37.400
zh非常好（的状态）
45:37.400–45:38.966
zh它们势必会经历一段
45:39.366–45:42.166
zh它们可能从来没有经历过的建设周期
45:42.500–45:43.500
zh就是free cash flow（自由现金流）
45:43.500–45:44.033
zh就是负的
45:44.033–45:45.033
zh你要不停地去建设
45:45.033–45:46.366
zh有点就像个石油公司了
45:46.366–45:47.166
zhCredit market（信用债市场）
45:47.166–45:48.700
zh就是在reprice（重新定价）这个东西
45:49.066–45:50.733
zh如果市场真的算得出来
45:50.733–45:52.566
zh那么它算的到底是什么呢
45:52.866–45:55.233
zh上个月 微软给了我们这样一个机会
45:55.233–45:57.366
zh把这件事看清楚
45:57.366–45:59.266
zh微软宣布 从2027财年起
45:59.266–46:01.366
zh数据中心和办公楼的折旧年限
46:01.366–46:03.166
zh从15年延长到25年
46:03.166–46:03.866
zh同时表示
46:03.866–46:05.866
zh未来会有更多的数据中心租赁
46:05.866–46:08.200
zh从融资租赁转成经营租赁
46:08.200–46:10.533
zh因此不再计入资本开支
46:10.533–46:13.000
zh这使得2026年的资本开支数字
46:13.000–46:17.266
zh就这样从大约1900亿降到了大约1750亿
46:17.266–46:20.200
zh财报当天 微软股价涨了9%
46:20.200–46:21.700
zh那么市场给微软的认可
46:21.700–46:24.400
zh真的是因为一个会计口径的调整吗
46:24.400–46:26.300
zh其实跟这个会计口径的统计
46:26.300–46:28.600
zh并没有一个很大的关系
46:28.600–46:30.266
zh可能就大家兴奋了两秒钟
46:30.266–46:31.966
zh但很快华尔街就意识到
46:31.966–46:33.700
zh它只是把一个口径改了
46:33.700–46:36.333
zh实际上它花的钱并没有任何的区别
46:36.333–46:37.766
zh真正让它股价起来
46:37.766–46:39.500
zh是因为它自己的云这一块
46:39.500–46:40.433
zh就是Microsoft Azure
46:40.433–46:42.966
zh它的增速比大家想象得要好很多
46:42.966–46:44.533
zh因为它超过了40个点
46:44.533–46:46.466
zh那就说明 它增速的主要来源
46:46.466–46:47.766
zh是来自于它 AI compute（AI算力）
46:47.766–46:49.233
zh这边租赁的结果
46:49.233–46:53.333
zh那就说明你终端背后的需求是很旺盛的
46:53.333–46:55.400
zh就说明不管是大企业还是小企业
46:55.400–46:56.666
zh还是做AI的starup（初创公司）
46:56.666–46:59.133
zh他们真的是在花现金
46:59.133–47:02.433
zh在租赁微软提供的算力
47:02.433–47:04.166
zh（那么）根据你们
47:04.166–47:05.466
zhCharge（收取）客户的一个价格
47:05.466–47:06.466
zh我们能够算出来
47:06.466–47:09.066
zh你们买了个芯片、包含内存
47:09.066–47:10.233
zh建了一个数据中心
47:10.233–47:13.566
zh最后大概三年可以回本
47:13.566–47:14.400
zh那你的ROIC（投入资本回报率）
47:14.400–47:16.200
zh相对来说就接近30个点
47:16.200–47:17.166
zh那是一个比较合理的
47:17.166–47:17.866
zhROIC（投入资本回报率）
47:17.866–47:20.866
zh所以他觉得微软的这条路可以走通了
47:20.866–47:23.066
zh过去的几周是一个大的
47:23.066–47:24.433
zhRisk off（避险）的环境
47:24.433–47:26.466
zh觉得市场reward（奖励）它
47:26.466–47:28.800
zh更多的是它的云
47:28.800–47:30.433
zhAzure的这个增长起来了
47:30.433–47:33.333
zh同时当时对比Meta
47:33.333–47:35.033
zhMeta就被penalize（惩罚）了
47:35.300–47:38.033
zhMeta 我觉得市场去penalize（惩罚）它
47:38.033–47:39.633
zh原因也很简单
47:39.766–47:41.933
zh就是你也在花钱
47:41.933–47:44.766
zh但是你的monetization（变现）的
47:44.766–47:45.833
zhSequence（节奏）不清晰
47:45.833–47:47.700
zh市场是在reward（奖励）你花钱
47:47.700–47:49.866
zh还是在penalize（惩罚）你花钱
47:50.133–47:53.266
zh很大程度上取决于当时的
47:53.266–47:54.200
zhNarrative（叙事）是什么
47:54.200–47:56.366
zh当我们对AI有信心的时候
47:56.366–47:57.700
zh那你花钱就是对的
47:57.700–47:59.666
zh当我们突然再进入到一个
47:59.666–48:00.200
zhCorrection（回调）
48:00.200–48:02.833
zh或者是AI这个叙事不好的时候
48:02.833–48:04.266
zh那你花钱就是错的
48:04.266–48:05.500
zh至于表内表外
48:05.500–48:07.833
zh我觉得这是一个会计处理
48:07.833–48:10.866
zh我不觉得这是有意地去隐藏
48:11.033–48:13.233
zh因为真的大家在做这个计算的时候
48:13.233–48:17.066
zh你都会把这些financial list（财务清单）放在整个
48:17.066–48:18.200
zh因为归根到底
48:18.200–48:20.266
zh大家看的是你到底花了多少钱
48:20.266–48:21.933
zh这个东西都是disclose（披露）出来的
48:21.933–48:22.866
zh大家都能看到
48:22.866–48:24.133
zh从另外一个角度来讲
48:24.133–48:25.766
zh你只要是在做这个research（研究）
48:25.766–48:28.100
zh我觉得不存在一个故意隐瞒
48:28.100–48:29.000
zh我觉得这就是一个
48:29.000–48:30.200
zhAccounting（会计）的处理
48:30.200–48:31.900
zh历史上大家也都是这么处理的
48:32.733–48:33.766
zh最新一个季度
48:33.766–48:37.500
zh微软云业务Azure的营收增速是43%
48:37.500–48:39.333
zh这是这几年最快的一次
48:39.333–48:41.633
zh而已经签下合同 还没确认的收入
48:41.633–48:43.866
zh达到了6780亿美元
48:43.866–48:46.266
zh比一年前增长了84%
48:46.266–48:47.533
zh但真正值得注意的
48:47.533–48:49.133
zh不是这个增速本身
48:49.133–48:51.700
zh而是这笔钱是谁在花
48:51.700–48:54.800
zh只要这方面的增速是非常稳定的
48:54.800–48:57.833
zh总体说就是它的token volume是在上涨的
48:57.833–49:01.600
zh那么 因为所有融资结构都要回到现金流
49:01.600–49:03.866
zh这个就是一个可以继续下去的事情
49:03.866–49:05.833
zh所以我觉得去track（跟踪）微软
49:05.833–49:06.733
zh这样的云服务
49:06.733–49:09.433
zh是一个更理智的指标
49:09.433–49:11.633
zh只要这块是在增长的
49:11.633–49:13.133
zh那么我们就可以说
49:13.133–49:15.666
zh它其实是一个可以转得下来的资本循环
49:15.666–49:17.466
zh我们想要看到它的ROI（投资回报）
49:17.466–49:21.000
zh看到它有足够量的现金等等
49:21.000–49:24.566
zh其实这些都还没有说让我感到担忧
49:24.566–49:27.866
zh所以会计口径怎么改 市场其实不太在意
49:27.866–49:31.033
zh它在意的是那笔钱有没有换回真实的收入
49:31.033–49:33.966
zh这也解释了 为什么这些巨额表外债务
49:33.966–49:37.000
zh在专业投资人的眼中并没有那么惊悚
49:37.000–49:39.133
zh不过最重要的 是在他们眼中
49:39.133–49:42.500
zh现在“数据中心债”的规模其实还很小
49:42.500–49:44.766
zh目前这个行业虽然大家花了很多钱
49:44.766–49:45.866
zh但它整个的盘子
49:45.866–49:48.066
zh跟2007年、2008年那时候
49:48.266–49:49.300
zh整个housing market（房地产市场）
49:49.300–49:50.433
zh占GDP的占比
49:50.433–49:53.100
zh相比较来说还是比较小的
49:53.100–49:55.866
zh所以我觉得很难会造成一个系统性的风险
49:55.866–49:58.200
zh第二 一个很重要的不同在于
49:58.200–49:59.633
zh在那个时候
49:59.633–50:02.600
zh真正接盘或说承担了很多这种债务或风险的
50:02.600–50:04.500
zh是美国的银行系统
50:04.866–50:06.700
zh所以他把一个housing（房地产）危机
50:06.700–50:09.166
zh变成了一个美国银行系统性的危机
50:09.166–50:11.100
zh但过去这样 基本上20年
50:11.100–50:13.800
zh现在美国的银行、整个银行业
50:13.800–50:16.433
zh相对来说监管是比较紧
50:16.433–50:18.866
zh第二 它的杠杆一般来说都很低
50:19.166–50:21.766
zh所以很难现在出现一个情况
50:21.766–50:24.800
zh把美国的银行业、金融业全部拖下水
50:24.800–50:27.366
zh总体而言 我觉得这个市场还是非常大的
50:27.366–50:29.800
zh从容量上看 这些数据中心的债务
50:29.800–50:32.866
zh已经进入了所谓的万亿美金级的
50:32.866–50:34.000
zh企业债的市场
50:34.233–50:36.866
zh数据中心发债的这些钱（项目级融资）
50:36.866–50:39.200
zh在企业债市场里面其实还是个零头
50:39.200–50:40.833
zh一个万亿级的市场
50:40.833–50:42.533
zh一个还只是零头的品类
50:42.533–50:46.100
zh以及一批监管更紧、杠杆更低的银行
50:46.100–50:48.300
zh这就是为什么 在从业者看来
50:48.300–50:51.400
zh“AI版次贷”这个说法或许并不成立
50:55.166–50:56.400
zh好了 这一整期节目
50:56.400–50:59.266
zh我们拆解了各种把债“挪”出报表的做法
50:59.266–51:01.500
zh不得不说 当华尔街碰到硅谷
51:01.500–51:03.966
zh这群人简直是太会玩了
51:03.966–51:05.866
zh但是这背后 其实反应出的是
51:05.866–51:08.566
zhAI正在改变科技公司的资本结构
51:08.566–51:12.766
zh也在改变整个金融体系给科技定价的方式
51:12.766–51:14.300
zh这一整套巧妙的结构
51:14.300–51:16.733
zh每一层结构都对应着一个价格
51:16.733–51:19.133
zh企业债、项目融资、私募信贷
51:19.133–51:21.100
zh都各自对应着标价
51:21.100–51:23.266
zh然而资产负债表可以变干净
51:23.266–51:25.666
zh但风险却不会凭空消失
51:25.666–51:28.233
zh它只是被切开、打包、担保
51:28.233–51:31.966
zh然后沿着这条金融链条分给了不同的人
51:31.966–51:32.666
zh过去二十年
51:32.666–51:34.700
zh市场习惯把硅谷科技公司们
51:34.700–51:36.900
zh理解成一种轻资产生意
51:36.900–51:39.266
zh写代码、卖软件、产生现金流
51:39.266–51:41.466
zh然后用现金回购股票
51:41.466–51:44.266
zh但AI正在把这套逻辑倒过来
51:44.266–51:45.966
zh如今最前沿的科技竞争
51:45.966–51:47.900
zh越来越像房地产行业
51:47.900–51:50.866
zh抢芯片、拿电、买地、盖数据中心
51:50.866–51:52.833
zh再用未来十年、二十年的现金流
51:52.833–51:54.866
zh为今天的建设买单
51:54.866–51:55.933
zh而今天的建设
51:55.933–51:57.966
zh也都基于一个未来的假设
51:57.966–51:59.733
zh就是AI的token需求
51:59.733–52:02.466
zh将不会放缓地极速增长
52:02.466–52:03.433
zh硅谷和华尔街
52:03.433–52:06.066
zh都在押注那个AGI的未来
52:06.066–52:09.233
zh然而在未来到来之前 风险真的可控吗
52:09.233–52:10.333
zh嘉宾们口中的
52:10.333–52:12.733
zh“市场依然还小”的数据中心债
52:12.733–52:14.400
zh真的没有风险吗
52:14.400–52:16.933
zh这个市场中泡沫存在在哪里
52:16.933–52:19.333
zh又会在什么时候被戳破
52:19.333–52:22.366
zh这些问题在资本市场为AI疯狂之际
52:22.366–52:23.700
zh应该被提出来
52:23.700–52:25.700
zh我们也会为大家持续关注
52:25.866–52:28.466
zh好了 以上就是本期视频的全部内容了
52:28.466–52:30.000
zh你们的点赞、留言还有转发
52:30.000–52:31.266
zh是支持我们《硅谷101》
52:31.266–52:34.000
zh做好深度科技和商业内容的最佳动力
52:34.000–52:34.966
zh我是陈茜
52:34.966–52:37.700
zh那我们就下期视频再见了 拜
0:00.000–0:02.000
1.65万亿美元
0:02.000–0:03.800
用100美元纸币首尾相连
0:03.800–0:06.600
可以绕地球赤道大约64圈
0:06.600–0:07.266
这个数字
0:07.266–0:10.133
是如今美国五大数据中心的发债总额
0:10.133–0:13.400
而如今 这些负债似乎离奇地“消失”了
0:14.033–0:15.933
它们藏到哪里去了呢
0:17.733–0:20.333
国际清算银行给这种做法起了个名字
0:20.333–0:22.666
Shadow Borrowing 影子借贷
0:22.666–0:25.633
如今被称为hyperscaler的大型云巨头们
0:25.633–0:28.966
正在用这样的手法 藏起天价债务数字
0:28.966–0:32.300
目的是让自己有一张更干净的资产负债表
0:32.533–0:33.266
哈喽 大家好
0:33.266–0:35.033
欢迎收看《硅谷101》 我是陈茜
0:35.033–0:36.866
这期视频我们就来聊聊
0:36.866–0:39.300
AI数据中心背后的债务账
0:39.300–0:40.266
我们仔细翻阅了
0:40.266–0:42.300
大型数据中心的各类申报文件
0:42.300–0:44.800
找出了至少五种不同的藏债手法
0:44.800–0:45.733
来看看巨头们
0:45.733–0:48.333
究竟是怎么让这些债务“消失”的
0:48.333–0:51.866
谁是这场金融游戏的幕后操盘手和话事人
0:51.866–0:55.366
以及AI时代的次贷危机是否在萌芽呢
1:03.100–1:05.766
如今我们说的五大hyperscaler数据中心
1:05.766–1:07.933
背后的亚马逊、微软、谷歌、Meta
1:07.933–1:08.633
以及甲骨文
1:08.633–1:12.333
可以说是位列全世界最能印钱的机器们
1:12.333–1:14.533
科技巨头们的现金多到不知道放哪
1:14.533–1:16.100
于是它们做了一件事
1:16.100–1:18.433
一遍遍回购自己的股票
1:18.433–1:20.933
但是现在 奇怪的事情出现了
1:21.633–1:23.066
我们把2021年以来
1:23.066–1:25.766
五家巨头的季度回购额都给排出来
1:25.766–1:28.666
你会看到一条完整的下滑曲线
1:28.666–1:31.300
4年前的2021年第四季度
1:31.300–1:34.733
五家巨头一个季度合计回购了480亿美元
1:34.733–1:36.100
是历史峰值
1:36.100–1:38.766
到去年最后一个季度 只剩129亿
1:38.766–1:40.000
再到今年第一季度
1:40.000–1:43.433
又砍掉了近2/3 只有46亿美元
1:43.433–1:45.766
四年多的时间少了九成
1:45.766–1:48.066
如今还在回购的只剩微软一家
1:48.066–1:51.366
谷歌从今年一季度起完全停止了回购
1:51.366–1:53.366
Meta连续三个季度零回购
1:53.366–1:54.600
Oracle上一个财年
1:54.600–1:56.966
全年只回购了不到1亿美元
1:56.966–1:57.533
而亚马逊
1:57.533–2:00.700
则从2022年年中之后再也没有买过
2:00.700–2:01.833
你可能觉得
2:01.833–2:04.100
回购本来就是可多可少的事
2:04.100–2:05.800
但是对于这几家公司来说
2:05.800–2:07.366
它其实是一个信号
2:07.366–2:09.633
以前它们把赚的钱还给股东
2:09.633–2:12.433
现在这笔钱要留下来盖楼了
2:12.433–2:13.500
那问题就来了
2:13.500–2:16.633
这五家公司账上躺着几千亿现金
2:16.633–2:18.966
怎么会缺到需要动股东的钱呢
2:18.966–2:21.133
我们先来看看两条线
2:21.133–2:22.533
大家看 图中的蓝线
2:22.533–2:25.233
是这五家hyperscaler财报上的经营现金流
2:25.233–2:27.000
也就是它们“赚到的钱”
2:27.000–2:29.566
橙色的这条线是它们每年的资本开支
2:29.566–2:30.866
这其中的花销增速
2:30.866–2:34.300
很大一部分就是盖数据中心花出去的钱
2:34.300–2:35.766
AI研究机构Epoch AI
2:35.766–2:37.566
在今年6月的一篇报告里面
2:37.566–2:38.933
就做了一次推演
2:38.933–2:41.566
把这五家的经营现金流和资本开支
2:41.566–2:44.900
各自按2023年以来的趋势往后延
2:44.900–2:47.433
经营现金流每年增长大约23%
2:47.433–2:50.233
而资本开支每年增长大约70%
2:50.233–2:53.433
那么这两条线会在今年第三季度交叉
2:53.433–2:55.233
也就是说在2027年前
2:55.233–2:58.266
如果科技巨头还是按现有的速度花钱
2:58.266–3:00.766
它们将在明年就会“集体返贫”
3:00.766–3:02.400
回到亏损时代
3:02.400–3:04.066
所以这些公司面临的问题
3:04.066–3:05.966
是钱来得不够快
3:05.966–3:07.433
根据摩根士丹利的测算
3:07.433–3:10.033
2028年前全球数据中心资本开支
3:10.033–3:11.600
大约2.9万亿美元
3:11.600–3:13.000
其中大约1.4万亿
3:13.000–3:15.866
可由超大规模厂商的现金流覆盖
3:15.866–3:17.733
而剩下的大约1.5万亿
3:17.733–3:19.633
就要靠纯外部资本了
3:19.633–3:20.966
于是 五家hyperscaler
3:20.966–3:23.166
开始了疯狂发债的节奏
3:23.166–3:24.833
HyperScaler爆发式发债
3:24.833–3:28.700
HyperScaler债券是2026年的首选交易之一
3:28.700–3:30.233
2020年到2024年
3:30.233–3:33.766
这五家公司平均每年发债大约280亿美元
3:33.766–3:34.966
但是到了2025年
3:34.966–3:38.100
这个数字涨到了1083亿
3:38.100–3:40.100
而从今年初到我们写稿的7月底
3:40.100–3:42.533
巨头们已经就快发了2000亿
3:42.533–3:44.333
是过去的年均6倍
3:44.333–3:46.800
不过这五家里面有一个例外是微软
3:46.800–3:48.000
2024年到现在
3:48.000–3:50.066
它一笔公开债务都没有发过
3:50.066–3:51.700
总债务反而还降了
3:51.700–3:53.133
这件事情挺反常的
3:53.133–3:55.500
那么中间的蹊跷我们放在后面再说
3:55.500–3:56.400
那问题来了
3:56.400–3:59.033
借来这么多钱 到底拿去干嘛了呢
3:59.033–4:00.166
你可能会觉得
4:00.166–4:03.166
这还用问吗 当然是买显卡 盖机房了
4:03.166–4:04.333
但是我们把这五家公司
4:04.333–4:07.100
两年半里面发的招股书全部翻了一遍
4:07.100–4:09.166
在资金用途这部分想找“数据中心”
4:09.166–4:10.833
还有“人工智能”这两个词
4:10.833–4:13.500
结果一次都没有出现过
4:14.133–4:14.766
就拿Meta
4:14.766–4:17.700
此前发行的这笔300亿美元的债来说
4:17.700–4:18.566
Meta自己表示
4:18.566–4:21.800
这笔钱是为AI和数据中心做长期融资
4:21.800–4:24.800
但是在递交给证监会的招股说明书里
4:24.800–4:27.466
“资金用途”整章基本上就六个字
4:27.466–4:29.033
“一般公司用途”
4:29.033–4:30.400
Oracle也是如此
4:30.400–4:32.566
2026年2月发债的时候说
4:32.566–4:35.033
这笔钱是为了给云客户扩容
4:35.033–4:37.866
结果第二天递交的招股书里面却写了
4:37.866–4:39.900
“分红和股票回购”
4:39.900–4:42.633
所以这里出现了一个很有意思的错位
4:42.633–4:43.466
同一笔钱
4:43.466–4:46.533
在财报电话会上是“我们要all in AI”
4:46.533–4:48.366
但在招股说明书里面
4:48.366–4:51.633
就只剩下“一般公司用途”这六个字了
4:51.633–4:54.066
这么遮遮掩掩的原因也很简单
4:54.066–4:56.300
前者是讲给股东听的故事
4:56.300–4:59.466
而后者是要承担法律责任的具体表述
4:59.466–5:01.333
巨头们在有法律文件里面
5:01.333–5:03.033
把话说得如此模糊
5:03.033–5:04.966
就是不想向市场公开宣告
5:04.966–5:06.733
它们在大规模举债
5:06.733–5:08.333
但你说 既然市场愿意买
5:08.333–5:10.966
公开债又便宜、又标准、容量又大
5:10.966–5:13.633
为什么不大大方方地承认呢
5:13.633–5:15.066
主要有三个原因
5:15.066–5:18.133
第一就是市场的胃口有边界
5:18.566–5:20.000
衡量一笔债好不好卖
5:20.000–5:23.200
业内有个指标叫做超额认购倍数
5:23.200–5:25.300
简单来说就是市场下的订单
5:25.300–5:27.033
是发行量的几倍
5:27.033–5:28.733
倍数越高说明越抢手
5:28.733–5:30.100
比如说亚马逊的这个数据
5:30.100–5:32.866
在过去九个月就一路地往下走
5:32.866–5:34.900
从去年11月份的5.3倍
5:34.900–5:39.000
是一路跌到了2026年7月的这笔1.6倍
5:39.000–5:40.533
市场上有担心就认为
5:40.533–5:43.466
倍数掉得这么快 是市场开始害怕了
5:43.466–5:45.266
但是在我们《硅谷101》的采访中
5:45.266–5:48.133
两位华尔街投资人提供了不同的视角
5:48.133–5:49.566
认购倍数的这个问题
5:49.566–5:50.833
其实我的理解是
5:50.833–5:52.766
因为这个市场还太新了
5:52.766–5:54.900
更多的是因为这些发行人还没学会排队
5:55.233–5:57.100
而不是说更多的是市场的担忧
5:57.100–5:59.266
新到就是说从去年10月才开始
5:59.266–6:02.766
比如说Meta今年第二笔120多亿的
6:02.766–6:04.066
SPV（特殊目的实体）债进场
6:04.066–6:06.100
同一个窗口还有好几百亿美金的项目
6:06.100–6:07.333
也都在路演
6:07.700–6:08.833
都堆在了一起
6:08.833–6:12.233
再加上前一阵谷歌的现金流
6:12.233–6:13.333
转负引发的情绪
6:13.333–6:17.300
所以是这样导致了认购倍数的自然摊薄
6:17.366–6:21.400
其实跟钱袋鼓不鼓没有什么关系
6:21.400–6:23.500
更多反映的是大家的一个意愿
6:23.500–6:25.300
其实就跟IPO一样
6:25.300–6:27.200
比如说如果发行的债券很紧
6:27.200–6:30.033
好 我本来只需要买100股
6:30.466–6:34.700
因为我知道抢的人很多 我就申请200股
6:34.700–6:36.300
所以倍数掉下来
6:36.300–6:37.766
并不是市场没钱了
6:37.766–6:39.833
而是大家变得更加挑剔了
6:39.833–6:41.100
同一个时间窗口里
6:41.100–6:43.533
好几百亿的公开债一起路演
6:43.533–6:46.733
但愿意买这类资产的还是同一批机构
6:46.733–6:48.033
而它们在一段时间里面
6:48.033–6:51.066
能够吃下的同类型债务是有上限的
6:51.066–6:53.866
而一旦发债的速度超过了这个上限
6:53.866–6:55.733
发行人就只剩两条路
6:55.733–6:56.700
要么提高利息
6:56.700–6:57.866
把那些原本嫌贵
6:57.866–7:00.533
站在场外观望的钱给吸引进来
7:00.533–7:02.300
要么干脆绕开这个市场
7:02.300–7:04.466
去找一批全新的买家
7:05.200–7:07.600
现在这两件事都已经发生了
7:07.600–7:09.666
我们先来看一下价格这一头
7:09.666–7:11.600
借钱的价格也在变
7:11.600–7:14.200
2025年整个投资级债券市场
7:14.200–7:17.433
中位数只要比二级市场多给2.25个基点
7:17.433–7:18.500
就能够卖出
7:18.500–7:21.700
但是到了2026年 涨到了12个基点
7:21.700–7:24.033
以今年7月亚马逊的那一笔为例
7:24.033–7:27.166
最长的一档是多给了18到21个基点
7:27.166–7:28.533
近5倍的代价
7:28.533–7:30.233
多给的这十几个基点
7:30.233–7:31.766
听上去是个小数
7:31.766–7:33.866
但是摊到几百亿美元的发行量
7:33.866–7:35.500
和二三十年的期限上
7:35.500–7:39.266
意味着每年多掏出去的几亿美元现金
7:39.266–7:40.300
但是更麻烦的是
7:40.300–7:43.566
这个借钱的价格只会像阶梯一样越借越高
7:43.566–7:45.900
市场给当前这笔债务的成本定价
7:45.900–7:47.933
就成了下一笔的地板价
7:47.933–7:48.633
也会顺带
7:48.633–7:51.333
把公司在二级市场上的存量债券价格
7:51.333–7:52.866
一起往下压
7:52.866–7:53.533
也就是说
7:53.533–7:56.333
公开债这条路对于这五家公司不是走不通
7:56.333–7:58.733
而是每走一步都在变贵
7:58.733–8:02.366
而且变贵的速度比它们盖楼的速度还要快
8:02.366–8:04.733
第二个原因是过多的公开债
8:04.733–8:07.300
打破了和股东之间的默契
8:07.300–8:08.733
这些公司过去的形象是
8:08.733–8:10.933
手上进现金、几乎不欠债
8:10.933–8:12.200
赚了钱还给你
8:12.200–8:15.533
而现在变成了大举借债、砍掉回购
8:15.533–8:17.500
美国财经媒体CNBC就评论道
8:17.500–8:19.566
这打破了它们和投资者之间
8:19.566–8:21.633
“不言自明的契约”
8:21.633–8:23.200
这个契约之所以要紧
8:23.200–8:25.533
是因为它决定了今天到底是谁
8:25.533–8:27.833
会去持有这几家公司的股票
8:27.833–8:29.000
过去它们的买家
8:29.000–8:31.466
很大一批是冲着“零净负债、高回购
8:31.466–8:33.000
现金充沛”这套画像
8:33.000–8:35.033
来的质量型和成长型基金
8:35.033–8:36.800
一旦巨头们的资产负债表上
8:36.800–8:38.533
开始堆起千亿美元的债务
8:38.533–8:40.033
回购又被砍掉
8:40.033–8:43.366
这批股东手里面的持仓逻辑就不成立了
8:43.366–8:44.566
它们要么下调仓位
8:44.566–8:47.033
要么要求更高的回报来补偿
8:47.033–8:47.933
而债券那一头
8:47.933–8:50.866
新增的债会推高杠杆率、压低评级
8:50.866–8:52.633
让下一笔债更贵
8:52.633–8:54.466
所以打破契约的代价
8:54.466–8:58.166
是股和债两头被同时重新定价
8:58.166–9:00.633
而第三个原因可能才是最根本的
9:00.633–9:02.666
那就是公开债借来的钱
9:02.666–9:05.633
会一分不少地记在自己的资产负债表上
9:05.633–9:08.866
这直接会决定了评级机构给它们什么评级
9:08.866–9:11.700
而评级又决定了谁可以买它的债
9:11.700–9:13.733
这五家里面押得最厉害、借得最多的
9:13.733–9:14.566
是Oracle
9:14.566–9:16.066
它的资本开支一年之内
9:16.066–9:19.166
从212亿美元涨到了557亿
9:19.166–9:20.066
而今年7月份
9:20.066–9:22.000
标普把Oracle的债务评级
9:22.000–9:23.900
从BBB降到了BBB-
9:23.900–9:25.466
离垃圾级只差一档
9:25.466–9:27.600
可能有观众会问
9:27.600–9:30.000
不就降了一级吗 有那么严重吗
9:30.000–9:30.933
问题在于
9:30.933–9:33.266
掉出投资级不仅是面子问题
9:33.266–9:35.000
还有买家名单的问题
9:35.000–9:35.700
一般情况下
9:35.700–9:38.366
保险公司和养老金这一类资金最雄厚
9:38.366–9:40.933
但是对风险非常厌恶的机构来说
9:40.933–9:43.500
内部对评级有严格要求
9:43.500–9:44.766
评级一旦掉下去
9:44.766–9:47.566
会直接影响内部对投资标的的判断
9:47.566–9:51.133
而它们恰恰是这些公司最大的一批买家
9:51.133–9:52.900
它们（保险基金）（对）Oracle也有投资
9:52.900–9:54.100
但是当时投得比较小
9:54.100–9:56.200
也是考虑到Oracle的这个风险
9:56.200–10:01.100
如果以后假设Oracle跌出了这个投资级
10:01.100–10:01.700
对它来说
10:01.700–10:06.266
它其实更在乎的是说Oracle是否会违约
10:06.266–10:07.900
因为走到违约那一步的话
10:07.900–10:10.033
你肯定首先还是先走equity（股东）
10:10.033–10:11.566
然后债权人开始承担损失
10:11.566–10:12.466
所以在这个角度上
10:12.466–10:14.766
它们并没有那么担心评级的变化
10:14.766–10:16.066
而更多的是底层信用
10:16.066–10:17.466
Underlying credit的变化
10:17.466–10:19.100
因为这个是private credit（私募债）
10:19.100–10:21.033
如果历史上它也觉得
10:21.033–10:22.366
一旦到了这个程度
10:22.366–10:24.333
说大家都想跑了
10:24.333–10:26.800
这种情况下 大概率也不是那么好卖出的
10:27.033–10:28.933
真正的问题不光是“必须卖”
10:28.933–10:30.600
而是在想卖的时候
10:30.600–10:32.433
还有没有人接盘
10:32.433–10:34.066
所以对于这几家公司来说
10:34.066–10:37.333
账面上的债不是可以无限往上加的
10:37.333–10:40.033
加到某个位置 买家自己就消失了
10:40.033–10:40.833
而Oracle
10:40.833–10:44.066
可能就是那个已经加到位置上的人
10:44.066–10:45.333
所以来总结一下
10:45.333–10:48.233
这五家公司想要的其实是三样东西
10:48.233–10:50.266
第一就是更多的钱
10:50.266–10:52.333
因为公开市场上那批老买家
10:52.333–10:54.133
已经明显撑不住了
10:54.133–10:56.900
而第二是期限更长的钱
10:56.900–10:58.633
我们知道盖一座数据中心
10:58.633–11:00.266
从动工到收回成本
11:00.266–11:01.900
要十多二十年的时间
11:01.900–11:05.333
公开债给不了这么长、又这么定制的条件
11:05.333–11:07.400
第三 也是最难的一样
11:07.400–11:08.800
就是它们希望这笔钱
11:08.800–11:10.433
最好别那么显眼地
11:10.433–11:12.733
记在自己的资产负债表上
11:12.733–11:15.833
而这三样 公开债市场一样都给不全
11:15.833–11:18.833
那么谁能够同时满足这些需求呢
11:19.266–11:20.233
巧了
11:20.233–11:21.566
就在同一个时间点
11:21.566–11:24.200
华尔街那边也有一帮遇到麻烦的人
11:24.200–11:25.866
而解决麻烦的最好办法
11:25.866–11:29.533
恰恰就是把这三样东西一起给递过去
11:29.533–11:31.566
这就一拍即合了
11:31.566–11:33.266
华尔街上这群人中间
11:33.266–11:35.466
有一个机构叫做Blue Owl
11:38.866–11:40.033
2026年上半年
11:40.033–11:42.933
全球最大的私募信贷机构之一的Bule Owl
11:42.933–11:45.200
旗下的一只基金连续两个季度
11:45.200–11:47.333
遭到40%的赎回挤兑
11:47.333–11:49.700
但最终只兑付了不到15%
11:49.700–11:50.666
而公司的股价
11:50.666–11:53.700
也从24美元一路跌到了9美元
11:53.700–11:54.400
换句话说
11:54.400–11:57.533
每三个想把自己的钱从里面拿走的人里面
11:57.533–12:00.033
只有一个人能够真正地拿到钱
12:00.033–12:01.666
为什么会出现这样的事呢
12:01.666–12:03.966
因为它旗下这只被挤兑的基金
12:03.966–12:06.133
主要投资软件SaaS领域
12:06.133–12:10.000
而这正是今年华尔街最不想拿在手里的
12:10.000–12:11.033
这里的关键词
12:11.033–12:13.300
一个是“贷款率” 一个是“AI”
12:13.300–12:15.033
两个因素叠加在一起
12:15.033–12:18.066
让SaaS板块在今年数次在美股中崩盘
12:18.233–12:20.566
从2025年的9月高点算起
12:20.566–12:22.733
软件股一路跌了近四成
12:22.733–12:25.700
过去投资人愿意给软件公司有很高的估值
12:25.700–12:27.533
买的就在于确定性
12:27.533–12:30.866
客户每年都会续订 收入年年往上走
12:30.866–12:33.666
而现在这份确定性被打上了问号
12:33.666–12:36.733
因为市场判断 AI会杀死软件
12:37.000–12:38.133
逻辑也很简单
12:38.133–12:39.333
如果一家公司用了AI
12:39.333–12:41.366
自己就能够做出一个够用的工具
12:41.366–12:44.566
它为什么还要每年去掏订阅费呢
12:44.566–12:46.533
但是有意思的一件事是
12:46.533–12:49.733
如果你去看基本面 情况并没有那么糟
12:49.733–12:51.533
微软的M365订阅业务
12:51.533–12:54.866
同期收入增速从15%升到了19%
12:54.866–12:56.866
ServiceNow, Salesforce, Snowflake
12:56.866–12:58.033
这几家SaaS公司
12:58.033–13:01.233
最近的季度营收也在企稳 甚至加速
13:01.233–13:02.533
既然基本面没事
13:02.533–13:04.633
那么为什么会崩得这么惨呢
13:04.633–13:07.600
这就要说到软件公司的贷款率了
13:07.600–13:10.400
国际清算银行今年7月的一份报告就显示
13:10.400–13:11.633
在私募信贷机构
13:11.633–13:13.600
放给SaaS公司的所有贷款里面
13:13.600–13:15.866
有60%是借给了那些
13:15.866–13:18.966
同时向七家以上机构借钱的企业
13:18.966–13:22.100
而十年前 这个比例还不到10%
13:22.100–13:25.333
所以就算SaaS业务暂时没有被AI冲击
13:25.333–13:27.166
然而一旦市场的情绪转向
13:27.166–13:30.900
整个SaaS产业的信贷敞口逻辑开始崩塌
13:30.900–13:32.366
Blue Owl承认了这一点
13:32.366–13:34.233
我认为大多数放贷机构
13:34.233–13:35.800
拥有大量软件相关业务的
13:35.800–13:38.066
都会寻求降低风险敞口
13:38.066–13:39.933
我们也不例外
13:39.933–13:42.533
但会控制在合理范围内
13:42.533–13:45.433
而更要紧的是 真正的检验其实还没有到
13:45.433–13:46.933
根据摩根士丹利的计算
13:46.933–13:48.733
大约11%的软件贷款
13:48.733–13:51.100
在2027年年底之前到期
13:51.100–13:54.533
另外有20%在2028年年底之前
13:54.533–13:55.933
这意味着资本巨头们
13:55.933–13:57.833
必须在SaaS“失灵”之前
13:57.833–14:01.533
找到一个让市场能重新买单的故事
14:01.533–14:04.300
而这个故事就是AI数据中心
14:09.233–14:11.566
过去的私募信贷最大的一块资产
14:11.566–14:12.800
其实是软件公司
14:12.800–14:15.733
但是软件现在的故事讲不动了
14:15.733–14:17.800
这批投资人其实正好把额度转过来
14:17.800–14:19.433
来投这个数据中心的债
14:19.433–14:20.966
比如2025年12月
14:20.966–14:23.566
Blue Owl就以不符合承销标准为由
14:23.566–14:26.566
拒绝了Oracle在密歇根的数据中心项目
14:26.566–14:27.166
但很快
14:27.166–14:29.833
这个单子就被另外一家私募资管巨头
14:29.833–14:33.066
PIMCO以更高的定价给抢了下来
14:34.166–14:36.833
2026年 围绕AI数据中心的“抢单”事件
14:36.833–14:39.100
几乎每个月都在华尔街上演
14:39.100–14:40.933
同一个数据中心项目要融资
14:40.933–14:43.633
能够收到好几家机构的同时报价
14:43.633–14:45.733
谁给的利率更低、条件更松
14:45.733–14:48.400
谁就能够敲下这笔单子
14:48.400–14:51.466
把数据中心打包成证券卖给投资人的规模
14:51.466–14:53.800
从2022年的13亿美元
14:53.800–14:56.566
涨到了现在的300到400亿美元
14:56.566–14:58.533
四年来翻了二十倍
14:58.533–15:00.333
而在所有这些交易当中
15:00.333–15:02.266
有一单最为标志性
15:02.266–15:04.300
那就是Meta最新的Hyperscaler
15:04.300–15:05.666
叫做Hyperion
15:05.666–15:07.433
接下来我们就以它作为案例
15:07.433–15:10.300
一步步来拆解一下它的“藏债大法”
15:13.800–15:17.400
Hyperion这个项目一共借了273亿美元
15:17.400–15:19.533
而在Meta自己的资产负债表上
15:19.533–15:20.966
跟这个项目有关的记录
15:20.966–15:24.166
只有一笔23.7亿美元的投资
15:24.166–15:26.766
那么剩下那两百多亿去哪儿了呢
15:26.766–15:27.966
我们来一层一层地
15:27.966–15:29.933
拆解下它们的“藏债工具”
15:29.933–15:32.333
这座数据中心在路易斯安那州
15:32.333–15:35.533
登记在一家名叫Laidley LLC的公司名下
15:35.533–15:36.633
园区由它运营
15:36.633–15:37.900
还跟当地的电力公司
15:37.900–15:40.533
签了一份15年的供电合同
15:40.533–15:41.366
Laidley上面
15:41.366–15:43.233
是Project Beignet Holdings
15:43.233–15:46.366
数据中心的产权在这家公司手里
15:46.366–15:48.833
再往上是Beignet Investor
15:48.833–15:52.233
那273亿的债券就是它发的
15:52.233–15:53.600
更上面是一家叫做
15:53.600–15:55.300
Beignet Pledgor的公司
15:55.300–15:57.866
它全资持有Beignet Investor
15:57.866–16:00.666
同时 它把这些股权质押给了受托人
16:00.666–16:03.633
这样债权人把273亿美元借出去
16:03.633–16:04.733
拿回的抵押品
16:04.733–16:08.233
是发债公司的股权和它名下的数据中心
16:08.233–16:10.666
Pledgor上面还有四家持股公司
16:10.666–16:11.266
其中一家
16:11.266–16:13.366
叫做Beignet Net Lease Aggregator
16:13.366–16:16.400
它把所有出资人先汇集进一个壳里
16:16.400–16:18.733
再由这家壳公司出面持股
16:18.733–16:20.000
而站在最顶上的
16:20.000–16:23.266
是Blue Owl旗下的一只叫做OSNL的基金
16:23.266–16:25.233
它专做净租赁不动产
16:25.233–16:25.866
除此之外
16:25.866–16:27.066
还有一批跟着Blue Owl
16:27.066–16:29.200
一起出钱的共同投资人
16:29.200–16:31.566
到这 Hyperion这个数据中心资产
16:31.566–16:33.066
就和与它相关的债务
16:33.066–16:35.266
做好了法律层面的隔离
16:35.266–16:36.300
另外你会发现
16:36.300–16:38.766
这几家公司的名字都带着一个词
16:38.766–16:40.200
叫“Beignet”
16:40.200–16:43.000
这是新奥尔良街头的一种油炸甜点
16:43.233–16:44.466
这种“美食命名法”
16:44.466–16:46.666
倒是跟Meta大模型的取名方法
16:46.666–16:47.800
是同一个路数
16:47.800–16:50.500
我们去查了查这七家带Beignet名字的
16:50.500–16:51.800
公司的注册记录
16:51.800–16:54.033
它们全部注册在美国特拉华州
16:54.033–16:56.800
注册时间前后不到六个星期
16:56.800–16:57.700
在特拉华州
16:57.700–16:58.800
有限责任公司
16:58.800–17:01.166
不需要公开自己的成员和出资比例
17:01.166–17:04.066
这笔273亿美元的债券也一样
17:04.066–17:06.566
不用向证监会递交招股说明书
17:06.566–17:07.166
也就是说
17:07.166–17:10.266
它永远不会转成一笔公开登记的债券
17:10.766–17:12.100
但法律层面的隔离
17:12.100–17:14.400
其实并不能够让债务消失
17:14.400–17:17.366
这类壳公司结构 其实一点都不新鲜
17:17.366–17:19.300
它们在金融领域有一个正经的名字
17:19.300–17:22.733
叫做特殊目的实体 简称SPV
17:22.733–17:24.366
而正因为太常见
17:24.366–17:27.800
会计准则早就对这套结构有所准备了
17:27.833–17:29.266
美国会计准则里面
17:29.266–17:31.333
有一条专门管这件事情的规定
17:31.333–17:32.366
它的原则是
17:32.366–17:34.700
一笔债要不要放进你的资产负债表
17:34.700–17:36.366
主要看两条
17:36.366–17:38.133
第一 你对项目的关键决策
17:38.133–17:39.666
有没有主导权力
17:39.666–17:42.466
第二 你是否是该项目的主要受益人
17:42.466–17:45.200
而Meta的答案写在股权结构上
17:45.200–17:47.500
Blue Owl通过63%的股权
17:47.500–17:49.666
间接控股Beignet Investor
17:49.666–17:51.300
然后又通过Beignet Investor
17:51.300–17:52.833
持有Project Beignet Holdings
17:52.833–17:54.200
80%的股权
17:54.200–17:57.100
也就是实际拥有数据中心的那家公司
17:57.100–17:59.333
而剩下的20%是Meta的
17:59.333–18:01.366
这也就是Meta资产负债表上
18:01.366–18:04.200
那笔23.7亿美元的投资
18:04.200–18:06.400
Meta自己在财报里面是这样写的
18:06.400–18:08.066
因为在这家合资公司里面
18:08.066–18:10.633
最重要的经营活动上没有主导权力
18:10.633–18:12.433
所以Meta不是主要受益人
18:12.433–18:13.733
因此不用并表
18:13.733–18:15.800
合资公司不并进Meta的报表
18:15.800–18:18.433
那与它相关的273亿美元债务
18:18.433–18:21.600
也就自然从Meta的负债表上消失了
18:21.600–18:23.666
但是这就引出了下一个问题
18:23.666–18:25.366
这笔债不在Meta的表上
18:25.366–18:28.000
是不是就意味着Meta不用还钱了呢
18:28.000–18:31.700
答案是当然得还了 但是绕了一圈
18:31.700–18:33.666
Meta旗下有一家承租公司
18:33.666–18:35.000
叫做Pelican Leap
18:35.000–18:37.933
它跟Hyperion的运营主体Laidley LLC
18:37.933–18:39.666
签了一份租赁合同
18:39.666–18:41.000
从2029年起
18:41.000–18:41.666
Pelican Leap
18:41.666–18:44.166
要每个月向Laidley交纳租金
18:44.166–18:46.133
这笔钱先到Laidley账上
18:46.133–18:49.000
然后顺着Beignet这一串壳公司往上走
18:49.000–18:52.633
最后到债券投资人手里 用来偿还本息
18:52.633–18:54.566
所以绕了这么一大圈
18:54.566–18:57.166
还债的钱都还是Meta自己掏的
18:57.166–18:59.166
我们再来看看这笔债本身
18:59.166–19:03.700
总金额272.9亿美元 票息6.581%
19:03.700–19:06.633
2049年5月到期 而且是完全摊销
19:06.633–19:07.200
说白了
19:07.200–19:09.733
这就是一笔24年的按揭贷款
19:09.733–19:11.866
还有一个细节值得我们注意
19:11.866–19:14.500
这份租赁合同的初始租期是4年
19:14.500–19:15.766
2029年起租
19:15.766–19:18.566
并且给Meta附上了续约选择权
19:18.566–19:20.500
最长可以续到20年
19:20.500–19:22.433
可是这里就又有一个问题了
19:22.433–19:23.900
这笔债要还24年
19:23.900–19:25.233
但是Meta只租了4年
19:25.233–19:27.266
也就是说到2033年的时候
19:27.266–19:29.500
Meta可以选择直接走人
19:29.500–19:32.700
那剩下这两百多亿的债谁来还呢
19:32.700–19:34.833
答案还是在这份租约里面
19:34.833–19:37.200
我们来仔细看一下这份租约
19:37.200–19:38.400
除了每个月的租金
19:38.400–19:41.233
Meta还在租约上附加了一份残值担保
19:41.233–19:44.166
它的上限大约是280亿美元
19:44.166–19:45.900
Meta在财报里面写得很清楚
19:45.900–19:49.500
如果它决定不再续租或者退出这个园区
19:49.500–19:51.400
到时候这个园区的市价
19:51.400–19:53.666
与280亿美元之间的价差
19:53.666–19:55.666
全部由Meta补上
19:55.666–19:59.400
所以这笔273亿美元贷款的真正抵押品
19:59.400–20:01.333
其实就是Meta自己
20:01.333–20:03.800
这个结论你也能够从这笔债的
20:03.800–20:06.066
信用评级里面能看出来
20:06.066–20:08.566
标普给这笔债券的评级是A+
20:08.566–20:10.766
而Meta自己的评级是AA-
20:10.766–20:13.800
其实就是拿Meta自身的信用往下调了一档
20:13.900–20:15.166
你不会说是因为我
20:15.166–20:17.700
给你有一个guarantee（担保）
20:17.700–20:19.500
你就能享受到（我）的credit rating（信用评级）
20:19.500–20:20.900
那是不可能的
20:21.033–20:22.800
市场没有傻到这个程度
20:22.800–20:23.500
它的credit rating（信用评级）
20:23.500–20:24.433
就是比Meta低
20:24.433–20:25.266
它会考虑到
20:25.266–20:26.733
Meta是作为一个backing（信用支撑）
20:26.733–20:29.566
但是不会给你100%的credit（信用认可）
20:29.566–20:31.000
它肯定要有haircut（折扣）
20:31.000–20:33.266
作为投资人在评估Meta的时候
20:33.266–20:34.866
我其实不是非常关心说
20:34.866–20:37.166
它到底是在哪张表上 它是表内表外
20:37.166–20:39.966
而是说它这个确实是Meta实际的义务
20:39.966–20:43.366
它就是说租约加上残值担保
20:43.366–20:46.133
本质上就是Meta长期的一个
20:46.133–20:47.300
固定支出承诺
20:47.300–20:48.600
所以我会把它算进我的模型里
20:48.600–20:49.133
当然了
20:49.133–20:52.100
Meta为了要得到这张干净的资产负债表
20:52.100–20:54.233
也是要付出额外的代价的
20:54.233–20:55.900
Meta如果自己在公开市场上
20:55.900–20:57.600
发一笔同样期限的债
20:57.600–21:00.033
成本大约是5.5%
21:00.033–21:02.366
而通过Beignet这套SPV借钱
21:02.366–21:04.133
成本是6.581%
21:04.133–21:07.600
相当于一年要多付将近3亿美元的利息
21:07.600–21:09.533
设计出这么贵的一套工具
21:09.533–21:12.566
Meta和华尔街显然不打算只用一次
21:12.566–21:15.033
而就在今年7月 第二笔来了
21:15.033–21:17.166
名叫做Sopaipilla
21:17.166–21:17.833
这是Meta
21:17.833–21:20.566
在得克萨斯州埃尔帕索的另外一个项目
21:20.566–21:21.866
7月27号定价
21:21.866–21:23.766
最终发了125亿美元
21:23.766–21:27.233
票息7.534% 2048年到期
21:27.233–21:28.566
同样是完全摊销
21:28.566–21:31.200
同样的“八二开”股份结构
21:31.200–21:32.100
唯一的区别是
21:32.100–21:33.866
这一次拿80%的
21:33.866–21:36.200
从Blue Owl变成了贝莱德
21:36.200–21:37.133
不到一年的时间
21:37.133–21:39.300
Meta就发行了两笔数据中心债
21:39.300–21:41.700
加起来将近400亿美元
21:41.700–21:43.933
所以说Meta设计的这套发债机制
21:43.933–21:45.433
已经是非常成熟了
21:45.433–21:46.366
但当前的市场
21:46.366–21:49.266
对同一家公司连续快速发债的风险敞口
21:49.266–21:51.266
依然是比较有严格的把控的
21:51.333–21:52.633
我观察到很多这种
21:52.633–21:57.266
实际参与了这两笔融资的大机构投资人
21:57.266–21:58.100
对比去年
21:58.100–22:01.100
今年这个125亿的参与度是相对少了很多
22:01.100–22:01.800
有几个原因
22:01.800–22:05.133
首先就是它们觉得这两笔发得太快了
22:05.133–22:07.866
一下出来了很多大量的、可投资的标的
22:07.866–22:09.666
第二个就是当它们
22:09.666–22:11.966
越来越多地去投资数据中心的时候
22:11.966–22:13.933
数据中心在它们的
22:13.933–22:15.866
Portfolio（投资组合）里面的占比
22:15.866–22:17.833
已经达到了一个比较高的程度
22:17.833–22:19.933
在这个时候它们要非常平衡
22:19.933–22:21.866
自己credit portfolio（信用债）的
22:21.866–22:23.300
一个资产配置
22:23.300–22:26.400
所以今年会稍微少投一些
22:26.400–22:28.900
但是这个其实本身和Meta是没有关系的
22:28.966–22:31.300
我们同时也把另外四家巨头的财报
22:31.300–22:32.033
也翻了一遍
22:32.033–22:33.733
发现在“发债”这件事上
22:33.733–22:36.766
大家真的是八仙过海 各显神通
22:40.100–22:41.266
先来看看微软
22:41.266–22:44.166
我们开头就说到了 它挺奇葩的
22:44.166–22:45.866
它不搭壳 也不发债
22:45.866–22:47.533
在过去的将近两年
22:47.533–22:51.066
微软资产负债表上的总债务不升反降
22:51.066–22:54.366
从449亿美元一路是降到了403亿
22:54.366–22:56.333
但这其实是它的障眼法
22:56.333–22:57.533
就在同一段时间里
22:57.533–22:59.100
微软的融资租赁负债
22:59.100–23:02.066
从271亿涨到了629亿美元
23:02.066–23:02.966
翻了一倍多
23:02.966–23:05.500
比它的总负债还多两百多亿
23:05.500–23:07.000
融资租赁的意思说白了
23:07.000–23:09.500
就是名义上租、实际上是分期买
23:09.500–23:12.733
租期几乎是覆盖了这栋楼能用的全部年限
23:12.733–23:13.800
会计上就认定
23:13.800–23:15.433
你其实已经把它买下来了
23:15.433–23:17.200
只是钱分期在付
23:17.200–23:19.700
所以这笔钱得全额记进负债
23:19.700–23:21.066
但在资产负债表上
23:21.066–23:23.033
它不用写在“债务”的那一行
23:23.033–23:25.666
也就是说你从资产负债表上的表面
23:25.666–23:27.033
是看不到它的
23:27.033–23:28.433
这笔629亿美元
23:28.433–23:30.566
的确记在了微软的负债表上
23:30.566–23:32.200
不过它不叫“债务”
23:32.200–23:34.400
而是被拆进了“其他流动负债”
23:34.400–23:37.133
和“其他长期负债”这两行里
23:37.133–23:38.233
再来看看谷歌
23:38.233–23:40.166
它比微软走得更进一步
23:40.166–23:42.233
它连壳都不搭 也不持股
23:42.233–23:43.366
只做一件事
23:43.366–23:46.566
就是给别人盖的机房做付款担保
23:46.566–23:48.466
让它能够借得到钱
23:48.466–23:50.666
谷歌自己在财报里面写了一句话
23:50.666–23:51.700
一旦对方违约
23:51.700–23:54.400
“我们保留接管底层租约的权利”
23:54.400–23:55.766
这些担保在会计上
23:55.766–23:57.633
被记成了“信用衍生品”
23:57.633–23:59.000
账面规模半年之内
23:59.000–24:02.366
从169亿美元涨到了438亿
24:02.366–24:03.933
但是这438亿里面
24:03.933–24:06.633
只有一小部分是进入了谷歌的负债表
24:06.633–24:08.866
也就是这份担保“今天值多少钱”
24:08.866–24:11.033
而这部分总共8.15亿美元
24:11.033–24:13.800
连总金额的2%都不到
24:14.100–24:16.866
亚马逊是五家里面最老实的一个
24:16.866–24:19.166
它就是自己借钱自己盖
24:19.166–24:19.833
今年3月
24:19.833–24:22.466
亚马逊一次性发了五百多亿美元的债
24:22.466–24:23.466
不过它的手上
24:23.466–24:26.733
还另外签了1063亿的租约
24:26.733–24:28.466
和后面要说的Oracle一样
24:28.466–24:31.000
都没有进入亚马逊的负债表里
24:31.000–24:33.000
最后是甲骨文Oracle
24:33.000–24:34.800
它既不搭壳 也不做担保
24:34.800–24:36.700
而是只签合同
24:36.700–24:38.400
甲骨文Oracle签下的租约
24:38.400–24:39.966
一共2600亿美元
24:39.966–24:42.133
几乎全部与数据中心有关
24:42.133–24:43.833
租期15到19年
24:43.833–24:46.200
而这些租约要到明年才开始起租
24:46.200–24:47.700
也就是说到今天为止
24:47.700–24:48.700
这些租赁债务
24:48.700–24:51.500
一分钱都没有写到它的负债表里
24:51.500–24:52.166
总的来说
24:52.166–24:55.633
Meta搭壳、微软走融资租赁、谷歌卖保险
24:55.633–24:58.066
亚马逊和Oracle全靠租
24:58.066–25:01.166
这几家的做法基本上都是不一样的
25:01.333–25:03.533
但你要是把这五张图叠在一起看
25:03.533–25:06.366
会发现它们在做的其实是同一件事
25:06.366–25:09.600
我们把它称之为“还钱的艺术”
25:09.733–25:11.400
我们先建立一个标准
25:11.400–25:13.733
把一家公司的债务分层三层
25:13.733–25:15.666
第一层是已经借到手的钱
25:15.666–25:17.700
比如说债券、票据、贷款
25:17.700–25:19.833
这些钱是真金白银进了账
25:19.833–25:22.366
也真金白银地记在了负债表上
25:22.366–25:24.766
第二层是表内全部的欠账
25:24.766–25:25.533
除了借款
25:25.533–25:26.300
还有比如说
25:26.300–25:28.533
欠供应商的贷款、欠客户的服务
25:28.533–25:30.400
和已经开始付的租金
25:30.400–25:32.800
第三层是签了字 但还没有上表的
25:32.800–25:34.300
比如说“租约”
25:34.300–25:36.366
这一层不出现在资产负债表上
25:36.366–25:38.966
只写在财报最后的附注里
25:38.966–25:40.100
那问题来了
25:40.100–25:41.700
一笔将来一定要付的钱
25:41.700–25:43.833
什么时候才算是债呢
25:43.833–25:44.866
根据会计准则
25:44.866–25:47.266
只要是拿到了钱、拿到了货
25:47.266–25:49.766
或者拿到了一栋已经能够用的楼
25:49.766–25:51.100
就必须得记
25:51.100–25:54.033
如果什么都还没拿到 那就不用记
25:54.033–25:56.866
这也是巨头们藏债的核心方法
25:56.866–25:59.833
把“自己盖楼”变成“向别人租楼”
25:59.833–26:02.033
租楼的形态主要有三种
26:02.033–26:03.766
第一种是融资租赁
26:03.766–26:06.633
它上表 但是被拆进“其他负债”里面
26:06.633–26:07.900
表面看不见
26:07.900–26:10.766
微软的629亿债务就属于这一种
26:10.766–26:12.233
第二种是经营租赁
26:12.233–26:15.666
它也上表 但是只上租金现值的那一小块
26:15.666–26:17.133
比如说Meta的那份租约
26:17.133–26:19.600
就只记了四年的债务
26:19.600–26:21.700
第三种是还没有开始起租的
26:21.700–26:23.366
它一分钱都不上表
26:23.366–26:24.966
Oracle的那2600亿
26:24.966–26:27.200
亚马逊的那1063亿美元
26:27.200–26:29.400
全部都站在这一层
26:29.400–26:32.000
我们把这五家的数字摆在一起看
26:32.000–26:33.300
已经借到手的钱
26:33.300–26:36.100
五家加起来4458万亿
26:36.100–26:38.000
而签了字、还没有上表的租约
26:38.000–26:40.900
是8310亿 近2倍
26:40.900–26:43.966
如果再把采购和建设的承诺算进来
26:43.966–26:46.366
总和就是2.13万亿
26:46.366–26:48.333
这就是AI数据中心背后
26:48.333–26:51.200
最终真正要付出去的那笔钱
26:51.200–26:53.400
当谷歌和华尔街这么一拍即合
26:53.400–26:55.266
这种玩法有没有风险呢
26:59.700–27:00.266
到这里
27:00.266–27:02.900
我们已经看完了五家巨头各自的做法
27:02.900–27:05.200
如果你把它们排成一条线会发现
27:05.200–27:08.566
这是一条不断往下延伸的金融产品线
27:08.566–27:11.000
越往下 价格越贵 风险越高
27:11.000–27:14.366
一开始这些公司历史上都是非常有钱的
27:14.366–27:16.600
都是可以去靠烧自己的
27:16.600–27:18.266
Cash flow（现金流）来做的
27:18.266–27:21.200
但到现在这个肯定是不行了
27:21.200–27:22.766
再往下就是它们各自
27:22.766–27:25.333
像Meta, Microsoft, Amazon
27:25.333–27:27.900
都发自己的企业债
27:28.133–27:31.733
再往下就是这种projet base（项目制）的
27:31.733–27:32.566
Financing（融资）
27:32.566–27:33.800
或者是joint venture（合资）
27:33.800–27:36.200
再有它们会帮着
27:36.200–27:40.366
像CoreWeave, Nebius这些来发它们的债
27:40.366–27:41.566
再往下走
27:41.566–27:45.700
其实就是一些像以GPU作为抵押品
27:45.700–27:46.933
这以前都没有
27:46.933–27:49.133
所以你从这个风险的角度来讲
27:49.133–27:52.366
其实就是从上往下慢慢慢慢去往上走的
27:52.366–27:54.433
当然 在这场AI军备竞赛当中
27:54.433–27:56.333
需要借钱的不止巨头
27:56.333–27:58.200
而华尔街也为所有人
27:58.200–28:01.066
准备了一整套丰富的金融产品
28:01.066–28:02.733
其中最值得关注的
28:02.733–28:05.166
就是用显卡作为抵押品的贷款
28:05.333–28:07.566
比如说这家非常大的保险公司
28:07.566–28:09.233
它们已经做了一些
28:09.233–28:11.233
比如类似于Meta这样的债务
28:11.233–28:13.900
但是它们其实之前没有做过GPU相关的
28:13.900–28:15.600
现在它们也去尝试说
28:15.600–28:16.933
要去做GPU相关的
28:16.933–28:19.600
这种相对短期一点的credit（信用债）
28:19.600–28:21.766
它们讨论的点是说
28:21.766–28:23.666
这是一个比较新的尝试
28:23.666–28:25.966
对于它们的portfolio（投资组合）里面
28:25.966–28:28.066
GPU其实和数据中心都算AI
28:28.066–28:30.766
但是算不同的配置
28:30.766–28:31.800
2023年
28:31.800–28:34.500
AI云服务商CoreWeave想要借这种钱
28:34.500–28:36.800
大约要付15%的利息
28:36.800–28:37.866
而到了今年3月
28:37.866–28:41.300
这种贷款的利息已经降到了大约5.9%
28:41.300–28:44.233
而且还能够拿到投资级评级
28:44.233–28:46.566
也就是说在不到三年的时间当中
28:46.566–28:48.233
华尔街就已经把显卡
28:48.233–28:50.133
认成了一种新的硬资产
28:50.133–28:52.933
而且这种资产的边界还在往外推
28:52.933–28:53.633
今年7月
28:53.633–28:56.233
一家2026年才成立的推理云公司
28:56.233–28:57.333
General Compute
28:57.333–28:59.033
用一批推理专用芯片
28:59.033–29:00.866
借到了4亿美元的贷款
29:00.866–29:02.300
这也是推理芯片
29:02.300–29:05.333
第一次成为大额AI贷款的主要抵押品
29:05.333–29:06.366
而就在不久之前
29:06.366–29:08.233
把显卡变成资产这件事情
29:08.233–29:09.966
被推到了一个新的高度
29:09.966–29:10.666
8月10号
29:10.666–29:13.000
黄仁勋亲自在推特上发表长文
29:13.000–29:17.333
标题叫《英伟达的AI算力正在成为一种可投资的资产类别》
29:17.333–29:18.466
黄仁勋在文中宣布
29:18.466–29:20.366
联合阿波罗、贝莱德、黑石
29:20.366–29:22.800
Brookfield、高盛、KKR这六家机构
29:22.800–29:25.166
成立专门的AI算力融资平台
29:25.166–29:29.266
目标是撬动超过5000亿美元的第三方资本
29:29.266–29:30.266
英伟达特意说明
29:30.266–29:32.133
这5000亿不是它自己的收入
29:32.133–29:33.533
也不是某一只基金
29:33.533–29:35.533
或者对某一个客户的承诺
29:35.533–29:36.466
而是这些平台
29:36.466–29:39.066
未来要动员的社会资本总量
29:39.066–29:39.933
你会发现
29:39.933–29:40.966
这六个名字
29:40.966–29:43.733
我们在前面几乎全部都见到过
29:43.733–29:45.000
他在文章里面写
29:45.000–29:46.800
“在AI时代 算力就是收入”
29:46.800–29:48.000
并且认为AI工厂
29:48.000–29:50.233
可以像基础设施一样被融资
29:50.233–29:52.666
但是一样东西要能够被当成抵押品
29:52.666–29:54.566
光能产生收入还不够
29:54.566–29:56.000
还得回答另外一个问题
29:56.000–29:58.733
也就是 几年之后它还值多少钱
29:58.733–30:00.900
黄仁勋的回答分两层
30:00.900–30:03.400
第一层是拿市场价格说话
30:03.400–30:05.166
他说 2020年推出的A100
30:05.166–30:07.033
六年之后仍然在商用
30:07.033–30:09.966
经济寿命正在往十年这个数字上靠
30:09.966–30:11.866
而H100的一年租赁价格
30:11.866–30:14.966
从2025年的10月每卡时约1.7美元
30:14.966–30:17.933
涨到了今年3月的大约3.35美元
30:17.933–30:20.666
显卡本身的赚钱能力也上来了
30:20.666–30:22.966
第二层 是英伟达自己下场兜底
30:22.966–30:24.366
黄仁勋在推文里称
30:24.366–30:25.333
在部分项目上
30:25.333–30:27.766
英伟达可能会为其中最多25%
30:27.766–30:29.533
提供一种“残值支持”
30:29.533–30:31.100
并且强调这个比例
30:31.100–30:34.266
比市面上其他算力融资安排要低得多
30:34.533–30:37.100
你看 “残值支持”这四个字
30:37.100–30:38.900
我们在之前讲Hyperion的
30:38.900–30:41.800
273亿美元债务的时候就提到过
30:41.800–30:43.033
在这笔贷款当中
30:43.033–30:46.300
就是Meta为数据中心提供了残值担保
30:46.300–30:47.833
现在 站出来兜底的
30:47.833–30:51.233
不光只是租楼的人 连卖卡的人也来了
30:51.366–30:53.733
任何一个东西都有一个price（价格）
30:53.733–30:55.633
只要这个price是对的就好
30:55.633–30:57.300
就是白菜再烂
30:57.700–31:00.200
但只要它的价格足够低
31:00.200–31:01.333
可能也能做个好菜
31:01.333–31:02.466
它的这个lifetime（使用寿命）
31:02.466–31:03.933
不像你的数据中心
31:03.933–31:05.866
你可以是10年、20年的duration（久期）
31:05.866–31:07.266
你（GPU）这可能就是5年以内
31:07.266–31:09.333
在这种情况下 你的风险是多少
31:09.333–31:10.366
我觉得还是回到
31:10.366–31:12.166
Price是不是justify（说得通）
31:12.166–31:13.766
你通过这种方式借钱的人
31:13.766–31:16.766
可能你就是整个风险链条上面
31:16.766–31:18.066
风险最高的那一批
31:18.066–31:20.733
第二种主流贷款是资产证券化
31:20.733–31:22.266
也就是ABS
31:22.266–31:25.233
它把数据中心租约的未来租金打包成证券
31:25.233–31:27.733
切成从AAA到BB不同的档
31:27.733–31:30.400
卖给风险偏好不同的投资人
31:30.400–31:33.866
目前这类证券的市场存量大约340亿美元
31:33.866–31:34.700
而机构预测
31:34.700–31:38.033
光今年一年的新发行量就会冲到500亿
31:38.033–31:40.000
第三类稍微有点复杂
31:40.000–31:42.766
叫做风险转移 SRT
31:42.766–31:43.533
它的做法是
31:43.533–31:45.833
银行把贷款留在自己账上
31:45.833–31:48.600
但是向私募基金买一份“首损保险”
31:48.600–31:50.466
把赔付的风险转嫁出去
31:50.466–31:52.633
但是贷款还挂在自己名下
31:52.633–31:54.900
这样更多的资本就可以被释放出来
31:54.900–31:56.800
再拿去放新的贷款
31:56.800–31:59.400
而SRT已经是一个万亿级的市场了
31:59.400–32:01.333
而且越来越多的SRT
32:01.333–32:03.633
被用在AI相关的贷款上
32:03.633–32:04.966
到这里 我们看懂了
32:04.966–32:07.133
这些债是如何被藏起来的
32:07.133–32:09.500
也聊了华尔街是怎么在这之上
32:09.500–32:11.033
把资本玩出了花
32:11.033–32:12.733
但是这里还有个问题
32:12.733–32:14.633
新盖的这些数据中心
32:14.633–32:16.900
产权到底在谁手上呢
32:20.533–32:22.866
我们把刚才那些贷款交易背后的名字
32:22.866–32:24.066
认真梳理一遍
32:24.066–32:26.300
会发现来来回回就那么几个
32:26.300–32:28.500
Blue Owl、Brookfield、PIMCO
32:28.500–32:30.733
黑石、KKR、贝莱德
32:30.733–32:33.400
没错 它们就是这些巨额“数据中心债”
32:33.400–32:35.000
背后的话事人
32:35.000–32:36.666
而且更想不到的是
32:36.666–32:38.800
它们早在AI浪潮还没出现之前
32:38.800–32:41.200
就已经在盘算着这门生意了
32:41.200–32:44.166
我们先把时间拨回到2021年
32:44.166–32:46.266
那一年 全球数据中心的并购金额
32:46.266–32:47.666
是490亿美元
32:47.666–32:49.400
创下了当时的纪录
32:49.400–32:50.600
随后的2022年
32:50.600–32:53.433
这个金额维持在了480亿美元的位置
32:53.433–32:55.500
一共187笔交易
32:55.500–32:59.533
这些并购资金里 有91%来自私募资本
32:59.533–33:01.166
而平均每一笔交易的规模
33:01.166–33:03.033
从2018年的8000万美元
33:03.033–33:05.600
涨到了2022年的2.35亿
33:05.600–33:07.900
四年翻了将近三倍
33:07.900–33:09.966
你可能以为它们买的是服务器
33:09.966–33:13.000
但其实买的是数据中心的楼、土地
33:13.000–33:15.233
还有已经接进来的电网
33:15.233–33:16.500
后来在2023年
33:16.500–33:19.233
由于加息 并购金额短暂下跌
33:19.233–33:21.933
但是从2024年开始 年年创下新高
33:21.933–33:25.400
其中84%的钱也是来自私募资本
33:25.500–33:28.033
为什么这些资管巨头会早早地
33:28.033–33:29.966
就看上了这些地皮呢
33:29.966–33:31.466
答案其实也很简单
33:31.466–33:32.800
因为数据中心的租客
33:32.800–33:36.100
是全世界信用最好的一批公司
33:36.533–33:38.566
新冠疫情以来 线上办公的普及
33:38.566–33:41.100
开始让云计算进入华尔街的视线
33:41.100–33:42.933
但是数据中心极其烧钱
33:42.933–33:45.633
托管商自己盖不起 只能拉人合伙
33:45.633–33:48.400
而参与进来的租客是投资级的云巨头
33:48.400–33:51.033
而且一签就是十几年的长约
33:51.033–33:52.166
于是在华尔街眼里
33:52.166–33:54.800
数据中心就不再是一门科技生意了
33:54.800–33:58.000
而是一笔类似基础设施的稳定收益
33:58.000–34:00.200
而在那个利率几乎为零的时代
34:00.200–34:01.900
手握大把现金的养老金
34:01.900–34:03.933
和主权财富基金要找的
34:03.933–34:05.966
正好就是这类资产
34:05.966–34:07.466
所以早在AI之前
34:07.466–34:09.366
华尔街就已经把托管数据中心
34:09.366–34:11.633
做成了一笔收租生意
34:11.633–34:15.000
我们来看看两个比较典型的案例
34:15.000–34:16.300
2023年12月
34:16.300–34:19.166
黑石和数据中心地产商Digital Realty
34:19.166–34:22.266
成立了一家70亿美元的开发合资公司
34:22.266–34:23.233
股权比例是
34:23.233–34:26.833
黑石占80% Digital Realty占20%
34:26.833–34:28.066
2024年10月
34:28.066–34:30.900
全球最大的数据中心托管商Equinix
34:30.900–34:34.133
拉上新加坡政府投资公司和加拿大养老金
34:34.133–34:34.866
成立了一家
34:34.866–34:37.900
规模超过150亿美元的合资公司
34:37.900–34:41.200
这一次两家出资方各占37.5%
34:41.200–34:43.900
Equinix自己留着25%
34:43.900–34:45.566
所以回过头来看
34:45.566–34:47.266
Meta的“八二开”股权结构
34:47.266–34:48.933
其实早就已经有了
34:48.933–34:51.233
比例都是一模一样的
34:51.233–34:53.266
也就是说 到2023年为止
34:53.266–34:55.966
AI数据中心这门生意需要的东西
34:55.966–34:57.666
其实就已经齐了
34:57.666–35:00.466
结构是现成的 租客是现成的
35:00.466–35:02.433
连比例都是现成的
35:02.433–35:04.966
但是这里还有一个问题没有被解释
35:04.966–35:06.500
为什么这么大的一笔钱
35:06.500–35:08.433
都是私募资本在出呢
35:08.733–35:11.866
这就要聊到传统银行的败退了
35:15.900–35:18.500
按理说 这本应该是银行接的活
35:18.500–35:20.300
但是恰恰就在这个时候
35:20.300–35:23.366
本来最该干这件事情的人先退场了
35:23.366–35:24.733
为什么我们说在金融危机以前
35:24.733–35:25.733
没有这个行业private credit（私募信贷）
35:25.733–35:27.866
就有一些小公司放高利贷
35:27.866–35:29.633
为什么过去20年
35:29.633–35:31.100
就形成了一个巨大无比的
35:31.100–35:31.933
Private credit（私募信贷）
35:31.933–35:33.000
很大一个原因在于
35:33.000–35:38.133
国家说银行不允许参与这种高风险的活动
35:38.666–35:41.700
银行不参与 但是这个需求还是在的
35:41.700–35:42.800
那谁来做呢
35:42.800–35:45.033
于是private credit（私募信贷）出现了
35:45.166–35:47.333
它实际上就是一个银行的补充
35:47.333–35:48.266
高利贷很多时候
35:48.266–35:50.833
银行因为监管的原因、杠杆的限制不能做
35:50.833–35:52.666
好 你不做 我做
35:53.166–35:55.200
所以这个行业才出现了
35:55.200–35:56.600
也就是说 这个行业
35:56.600–35:59.500
本来就是替银行去做银行不能做的事
35:59.500–36:03.500
而2023年 这条边界又往外推了一次
36:03.500–36:05.766
2023年3月 硅谷银行倒闭
36:05.766–36:07.600
引发了一连串银行危机
36:07.600–36:09.766
同年7月 美国监管机构出台了一份
36:09.766–36:11.466
名为“巴塞尔协议Ⅲ终局”的
36:11.466–36:12.800
资本规则草案
36:12.800–36:15.200
按这份草案 银行账上每多留一笔
36:15.200–36:17.800
超长期限的大金额定制贷款
36:17.800–36:20.900
需要占用的自有资本就会明显上升
36:20.900–36:21.900
所谓自有资本
36:21.900–36:25.100
就是指银行股东自己投进来的那部分钱
36:25.100–36:27.400
监管要求银行每放一笔贷款
36:27.400–36:30.866
都得从这部分钱里面拿出一块垫在下面
36:30.866–36:32.200
万一贷款收不回来
36:32.200–36:34.566
先亏股东 不亏储户
36:34.566–36:36.833
一笔贷款占用的自有资本越多
36:36.833–36:38.933
能放出去贷款的股本就越少
36:38.933–36:41.833
于是整个银行业开始收缩资产负债表
36:41.833–36:45.066
对长期、大额、又不标准的资产格外谨慎
36:45.066–36:46.900
而数据中心 恰好就是银行
36:46.900–36:50.000
最不想留在自己账上的那一类资产了
36:50.000–36:52.200
它们的期限动辄十几年
36:52.200–36:55.400
单笔金额巨大 而且高度非标准化
36:55.400–36:57.600
但是私募资本就正好相反了
36:57.600–37:00.200
它们背后是保险年金和养老金
37:00.200–37:03.600
那是真正的耐心资本 正好对得上胃口
37:03.600–37:05.533
于是 AI基建就逐渐变成了
37:05.533–37:07.366
私募信贷的主战场
37:07.366–37:08.800
而传统银行的角色
37:08.800–37:11.466
则是越来越向“中介”去靠拢
37:11.566–37:13.200
我们视频前面提到过
37:13.200–37:15.566
过去十年 私募信贷最大的一块生意
37:15.566–37:17.300
其实是SaaS软件
37:17.300–37:19.300
私募基金们已经放给软件公司
37:19.300–37:21.466
但目前还没有还完的贷款余额
37:21.466–37:22.900
也就是存量贷款
37:22.900–37:25.066
从2015年的不到80亿美元
37:25.066–37:28.000
涨到了2025年年底的五千多亿
37:28.000–37:31.400
是占到私募信贷直接贷款的大约19%
37:31.400–37:32.000
也就是说
37:32.000–37:34.300
私募基金“自掏腰包”借出去的钱
37:34.300–37:36.866
五分之一都给了SaaS公司
37:36.866–37:38.100
而AI相关的贷款
37:38.100–37:39.733
存量则是在最近三年
37:39.733–37:42.000
从零涨到了两千多亿美元
37:42.000–37:45.400
占比从不到1%涨到了接近8%
37:45.400–37:47.866
现在 投AI相关领域的私募信贷基金
37:47.866–37:51.433
比例从十年前的5%涨到了20%
37:51.433–37:52.766
而按交易笔数算
37:52.766–37:56.066
AI相关的交易已经占到了34%
37:56.066–37:57.866
市场这一头也在变
37:57.866–37:59.800
像我们前面提到的Hyperion
37:59.800–38:01.633
这样的私募配售债券
38:01.633–38:02.966
在数据中心这个领域
38:02.966–38:05.233
去年底还几乎是一片空白
38:05.233–38:06.200
但有统计显示
38:06.200–38:09.400
现在这个市场已经增长了400多亿美元
38:09.400–38:10.366
而未来的三年
38:10.366–38:12.966
AI基建预计还要从私募信贷手里面
38:12.966–38:14.600
拿走8000亿美元
38:14.600–38:17.966
比软件用十年攒下来的存量还要多
38:17.966–38:19.033
那是不是可以说
38:19.033–38:21.033
AI数据中心背后的话事人
38:21.033–38:23.966
已经从银行换成了这些资管巨头呢
38:23.966–38:24.766
不用神话
38:24.766–38:27.066
我觉得他们就是一个提供资金的渠道而已
38:27.066–38:28.333
你可以在公开市场上
38:28.333–38:29.600
Investment grade（投资级）去发债
38:29.600–38:30.033
你可以在
38:30.033–38:30.866
High yield market（高收益债市场）上
38:30.866–38:31.466
去发债
38:31.466–38:32.866
再往下 你借不到钱了
38:32.866–38:33.733
你就有各种各样的
38:35.233–38:36.633
你就把它想象成高利贷
38:36.633–38:39.700
我觉得就是大家做各自该做的事情
38:39.700–38:41.066
挣自己该挣的钱
38:41.066–38:41.666
另外一方面
38:41.666–38:43.766
在AI基建这波大浪潮当中
38:43.766–38:44.900
资管巨头的地位
38:44.900–38:47.300
可能没有它们以为的那么稳
38:47.300–38:48.033
今年3月
38:48.033–38:49.866
“巴塞尔协议Ⅲ终局”的要求
38:49.866–38:51.366
被大幅度放松了
38:51.366–38:54.166
企业贷款的风险权重被调低
38:54.166–38:56.433
在这之前 银行普通企业贷款
38:56.433–38:59.566
自己要垫的自有资本是贷款金额的四倍
38:59.566–39:01.766
等于直接杀死了这项业务
39:01.766–39:04.366
银行给普通企业贷款时的资本占用
39:04.366–39:07.566
从草案里的四倍恢复到了原来的1比1
39:07.566–39:09.000
按照监管自己估算
39:09.000–39:11.366
这会给银行释放出一万多亿美元的
39:11.366–39:12.933
新增放贷能力
39:12.933–39:14.666
比如说 根据报道 摩根大通
39:14.666–39:17.566
就已经划出了500亿美元的直贷额度
39:17.566–39:19.266
所以 传统银行正在回归
39:19.266–39:22.000
AI基建的话事权争夺战当中来
39:22.000–39:24.666
一场精彩的拉锯战可能才刚刚开始
39:24.666–39:25.666
但是问题来了
39:25.666–39:27.266
这样庞大的AI债务
39:27.266–39:28.900
这么多资本的玩法
39:28.900–39:30.300
是否在催生出
39:30.300–39:32.566
新一轮AI时代的次贷危机呢
39:36.266–39:37.500
2026年4月
39:37.500–39:40.466
在Blue Owl基金遭到严重赎回挤兑后不久
39:40.466–39:42.866
它发行了一笔4亿美元的新债券
39:42.866–39:44.633
结果马上被市场买光了
39:44.633–39:46.500
这笔债券的买家只有一个
39:46.500–39:49.000
就是PIMCO太平洋投资管理公司
39:49.000–39:51.200
全球最大的债券投资机构之一
39:51.200–39:54.200
手里管着全球两万亿美元以上的资产
39:54.200–39:56.500
这也就是说 一家私募机构发的债
39:56.500–40:00.000
被另一家私募机构的基金全部吃掉了
40:00.000–40:01.033
我们把过去一年
40:01.033–40:04.066
最大的几笔数据中心融资摆在一起会发现
40:04.066–40:05.433
同样这两个名字
40:05.433–40:08.066
出现在了四种完全不同的位置上
40:08.066–40:11.700
第一笔是Meta的Hyperion 273亿
40:11.700–40:13.833
Blue Owl是股东 持股80%
40:13.833–40:16.666
PIMCO是那批债券的锚定投资人
40:16.666–40:19.600
一个出钱建楼 一个借钱给这栋楼
40:19.600–40:21.600
第二笔是AI云服务商Nscale
40:21.600–40:24.366
那笔14亿美元的GPU担保贷款
40:24.366–40:26.000
这一次两家换了位置
40:26.000–40:28.866
变成了并肩的债主 共同放贷
40:28.866–40:31.233
第三笔是Oracle在密歇根的
40:31.233–40:33.266
163亿美元项目
40:33.266–40:34.433
Blue Owl看过之后
40:34.433–40:36.600
以“不符合自己的承销标准”退出
40:36.600–40:38.166
而PIMCO接了下来
40:38.166–40:39.800
锚定了大约100亿
40:39.800–40:40.533
同一个项目
40:40.533–40:43.133
一家觉得不能做 另一家做了
40:43.133–40:45.633
第四笔就是刚才我们说到的那4亿美元
40:45.633–40:47.466
这一次 Blue Owl是发行人
40:47.466–40:49.633
PIMCO是唯一的买家
40:49.633–40:50.733
所以在一年之内
40:50.733–40:53.666
我们看到这两个名字之间的关系换了四种
40:53.666–40:55.300
但是无论位置怎么换
40:55.300–40:58.900
接盘的钱始终都来自同一个圈子的内部
40:58.900–41:01.966
而这件事 监管已经注意到了
41:01.966–41:03.233
美国金融研究办公室
41:03.233–41:05.433
在今年3月的一份简报当中就写道
41:05.433–41:07.700
这种集中 凸显了传统金融机构
41:07.700–41:10.533
与私募信贷生态之间的互联性
41:10.533–41:12.733
而金融稳定理事会5月的报告当中
41:12.733–41:14.300
也把这种“银行互联”
41:14.300–41:16.833
列为了这个行业的首要脆弱性
41:16.833–41:17.766
今年第二季度
41:17.766–41:20.366
投资人一共申请赎回156亿美元
41:20.366–41:23.000
但是最终只拿回来了59亿
41:23.000–41:25.733
这里的差额并不是基金想赖账
41:25.733–41:27.300
这类半流动性基金
41:27.300–41:29.900
普遍设有一个季度赎回上限
41:29.900–41:32.633
通常是基金净资产的5%
41:32.633–41:35.133
申请赎回的金额一旦超过这个上限
41:35.133–41:37.300
基金就按比例分配来退款
41:37.300–41:39.200
比如说你申请赎回100万
41:39.200–41:40.866
可能只批给你38万
41:40.866–41:43.700
剩下的要排到下一个季度重新排队
41:43.700–41:44.866
而就在同一个季度
41:44.866–41:47.533
这些基金转身去了债券市场借钱
41:47.533–41:48.933
以管理公司自己的名义
41:48.933–41:50.566
发行投资级公司债
41:50.566–41:53.866
用来补充自有资金、维持继续放贷的能力
41:53.866–41:56.166
阿波罗、贝莱德、Ares、Blue Owl
41:56.166–41:57.733
一家接着一家
41:57.733–41:59.966
要知道 这些资管机构拿来的钱
41:59.966–42:01.066
并不是自己的
42:01.066–42:03.600
而是来自保险公司和养老金
42:03.600–42:06.900
现在 光是养老金已经答应购买的债券
42:06.900–42:08.666
但还没支付的金额
42:08.666–42:10.400
就有近一千亿美元
42:10.400–42:12.066
去买这些债券的人
42:12.066–42:14.666
前面的是所谓的叫基金
42:14.666–42:15.500
不管是long only（只做多）
42:15.500–42:16.500
还是hedge fund（对冲基金）
42:16.500–42:19.866
还是一些叫银行也好 或是保险公司也好
42:19.866–42:21.200
但他们背后的钱是谁
42:21.200–42:24.033
在美国 最大的可能就是pension（养老金）
42:24.033–42:24.600
Endowment（大学捐赠基金）
42:24.600–42:25.533
Foundation（基金会）
42:25.533–42:26.266
当然 endowment（大学捐赠基金）
42:26.266–42:28.866
Foundation（基金会）只是私人的钱
42:29.633–42:30.200
但pension（养老金）
42:30.200–42:31.366
其实相当于是纳税人的钱
42:31.366–42:32.600
所以绝大部分的钱
42:32.600–42:34.766
还是来自于pension（养老金）
42:34.766–42:36.066
和sovereign（主权基金）
42:36.066–42:38.333
换句话说 最后来买单的一定是纳税人
42:38.333–42:42.100
所以这条资金链看起来是在自己人中间转
42:42.100–42:43.266
但是它有一个出口
42:43.266–42:45.400
就是普通人的退休账户
42:45.400–42:48.166
而比这更麻烦的是抵押品这一头
42:48.166–42:49.566
别的行业借长钱
42:49.566–42:51.800
背后押的是公路、桥梁或者厂房
42:51.800–42:54.466
能用几十年 跟债的期限对得上
42:54.466–42:55.666
而AI相关的债务
42:55.666–42:58.000
背后押的很大一部分是显卡
42:58.000–42:59.666
巨头们发行的这些公开债
42:59.666–43:01.933
偿还期限都在几十年以后
43:01.933–43:03.633
但是这些钱买回来的显卡
43:03.633–43:05.366
五六年就折旧完了
43:05.366–43:06.800
市场分析报告就指出
43:06.800–43:09.066
一块H100显卡 到第三年
43:09.066–43:11.833
价格只能卖到新品的45%
43:12.233–43:13.766
但折旧年限这个东西
43:13.766–43:15.866
是科技公司自己定的
43:15.866–43:18.966
定得长一点 每年摊掉的成本就少一点
43:18.966–43:21.033
账面上的利润也就更好看一点
43:21.033–43:23.533
以前我们说depreciation（折旧）理论上
43:23.533–43:24.766
不到三年的样子
43:24.766–43:25.966
现在每一家云商
43:25.966–43:28.000
至少这个depreciation（折旧）
43:28.000–43:29.900
就是六年起、七年起
43:29.900–43:30.966
包括大家这个厂房
43:30.966–43:32.466
现在从可能10多年
43:32.466–43:34.266
变成20年、30年
43:34.266–43:36.500
明显大家都在玩一个会计的把戏
43:36.500–43:39.733
但这东西不仅仅是微软自己在玩
43:39.733–43:42.366
前面五个人大家都在做这样一个事情
43:42.700–43:44.533
这并不是一个他独创的东西
43:44.533–43:46.466
有做空机构就算过这笔账
43:46.466–43:48.966
认为未来三年被少算掉的成本
43:48.966–43:51.466
是千亿美元级别的数字
43:51.666–43:53.600
Credit market（信用债市场）其实是
43:53.900–43:55.200
非常sophisticated（成熟老练）的
43:55.200–43:55.866
一个市场
43:55.866–43:58.033
我想说这没有对和错的区别
43:58.033–44:00.533
它也不代表这个市场疯狂了还是怎么样
44:00.533–44:02.200
在这个周期、在这个环境下
44:02.200–44:05.400
GPU它就变成了一个相对有价值的资产
44:05.400–44:06.433
它有抵押价值
44:06.433–44:07.500
那无非是在什么样的
44:07.500–44:08.333
一个price（价格）上面
44:08.333–44:09.833
我觉得这是更重要的事情
44:09.833–44:12.300
现在 信用违约掉期市场 也就是CDS
44:12.300–44:14.766
似乎已经在对这种风险定价
44:14.766–44:16.200
看过电影《大空头》的朋友
44:16.200–44:17.700
应该对这个名字都不陌生
44:17.700–44:19.833
它本质上是一份违约保险
44:19.833–44:21.066
而这个保险的价格
44:21.066–44:23.833
其实就是市场给违约风险打的分
44:23.833–44:26.966
保险越贵 说明市场觉得越危险
44:26.966–44:29.233
前不久 Oracle身上的CDS价格
44:29.233–44:30.866
已经打破了历史记录
44:30.866–44:33.766
创下2008年金融危机以来的最高水平
44:33.766–44:35.766
约203个基点
44:35.766–44:38.066
那这是不是一个危险的信号呢
44:38.066–44:39.200
最近确实有朋友问
44:39.200–44:42.733
说你看这些公司的CDS都在狂飙
44:42.733–44:44.533
就拿Oracle来举例子
44:44.533–44:46.833
在这个之前 Oracle是个什么生意
44:47.466–44:48.433
它是个cash cow（现金牛）
44:48.433–44:49.366
没有那么多投入了
44:49.366–44:52.233
我就是以现有的产品、现有的客户
44:52.666–44:53.766
躺在那儿挣钱
44:53.766–44:54.400
大家要理解
44:54.400–44:56.066
Credit investor（债权投资人）
44:56.066–44:57.000
和equity investor（股权投资人）
44:57.000–44:59.166
看这个问题的思路是完全不一样的
44:59.166–45:00.866
你像我借钱给Oracle
45:00.866–45:03.500
我才不关心你后面发展得好不好
45:03.500–45:05.766
我只关心一个事情 你会不会倒闭
45:05.766–45:08.366
你能不能把这个钱还给我 对不对
45:08.366–45:09.700
所以credit（债权）的人
45:09.700–45:11.300
都是担心这个问题的
45:11.300–45:12.366
但现在Oracle
45:12.366–45:15.400
它的商业模式发生了天翻地覆的变化
45:15.400–45:16.900
它开始借债 build out（建设）
45:16.900–45:18.766
你从credit（债权）的角度来讲
45:18.766–45:20.000
它就不是同一个公司
45:20.000–45:22.100
自然它所有和credit（债权）相关的东西
45:22.100–45:23.166
就是会往上涨的
45:23.166–45:25.133
这叫一个正常的repricing（重新定价）
45:25.333–45:26.100
我想跟大家讲的是
45:26.100–45:27.433
这不是一个危险信号
45:27.433–45:29.833
这是一个市场在做它应该做的事情
45:29.833–45:31.366
它在reprice（重新定价）这个生意
45:31.366–45:33.433
这些公司会从以前的这种
45:33.633–45:35.100
Asset light business（轻资产生意）
45:35.100–45:36.666
也是free cash flow（自由现金流）
45:36.666–45:37.400
非常好（的状态）
45:37.400–45:38.966
它们势必会经历一段
45:39.366–45:42.166
它们可能从来没有经历过的建设周期
45:42.500–45:43.500
就是free cash flow（自由现金流）
45:43.500–45:44.033
就是负的
45:44.033–45:45.033
你要不停地去建设
45:45.033–45:46.366
有点就像个石油公司了
45:46.366–45:47.166
Credit market（信用债市场）
45:47.166–45:48.700
就是在reprice（重新定价）这个东西
45:49.066–45:50.733
如果市场真的算得出来
45:50.733–45:52.566
那么它算的到底是什么呢
45:52.866–45:55.233
上个月 微软给了我们这样一个机会
45:55.233–45:57.366
把这件事看清楚
45:57.366–45:59.266
微软宣布 从2027财年起
45:59.266–46:01.366
数据中心和办公楼的折旧年限
46:01.366–46:03.166
从15年延长到25年
46:03.166–46:03.866
同时表示
46:03.866–46:05.866
未来会有更多的数据中心租赁
46:05.866–46:08.200
从融资租赁转成经营租赁
46:08.200–46:10.533
因此不再计入资本开支
46:10.533–46:13.000
这使得2026年的资本开支数字
46:13.000–46:17.266
就这样从大约1900亿降到了大约1750亿
46:17.266–46:20.200
财报当天 微软股价涨了9%
46:20.200–46:21.700
那么市场给微软的认可
46:21.700–46:24.400
真的是因为一个会计口径的调整吗
46:24.400–46:26.300
其实跟这个会计口径的统计
46:26.300–46:28.600
并没有一个很大的关系
46:28.600–46:30.266
可能就大家兴奋了两秒钟
46:30.266–46:31.966
但很快华尔街就意识到
46:31.966–46:33.700
它只是把一个口径改了
46:33.700–46:36.333
实际上它花的钱并没有任何的区别
46:36.333–46:37.766
真正让它股价起来
46:37.766–46:39.500
是因为它自己的云这一块
46:39.500–46:40.433
就是Microsoft Azure
46:40.433–46:42.966
它的增速比大家想象得要好很多
46:42.966–46:44.533
因为它超过了40个点
46:44.533–46:46.466
那就说明 它增速的主要来源
46:46.466–46:47.766
是来自于它 AI compute（AI算力）
46:47.766–46:49.233
这边租赁的结果
46:49.233–46:53.333
那就说明你终端背后的需求是很旺盛的
46:53.333–46:55.400
就说明不管是大企业还是小企业
46:55.400–46:56.666
还是做AI的starup（初创公司）
46:56.666–46:59.133
他们真的是在花现金
46:59.133–47:02.433
在租赁微软提供的算力
47:02.433–47:04.166
（那么）根据你们
47:04.166–47:05.466
Charge（收取）客户的一个价格
47:05.466–47:06.466
我们能够算出来
47:06.466–47:09.066
你们买了个芯片、包含内存
47:09.066–47:10.233
建了一个数据中心
47:10.233–47:13.566
最后大概三年可以回本
47:13.566–47:14.400
那你的ROIC（投入资本回报率）
47:14.400–47:16.200
相对来说就接近30个点
47:16.200–47:17.166
那是一个比较合理的
47:17.166–47:17.866
ROIC（投入资本回报率）
47:17.866–47:20.866
所以他觉得微软的这条路可以走通了
47:20.866–47:23.066
过去的几周是一个大的
47:23.066–47:24.433
Risk off（避险）的环境
47:24.433–47:26.466
觉得市场reward（奖励）它
47:26.466–47:28.800
更多的是它的云
47:28.800–47:30.433
Azure的这个增长起来了
47:30.433–47:33.333
同时当时对比Meta
47:33.333–47:35.033
Meta就被penalize（惩罚）了
47:35.300–47:38.033
Meta 我觉得市场去penalize（惩罚）它
47:38.033–47:39.633
原因也很简单
47:39.766–47:41.933
就是你也在花钱
47:41.933–47:44.766
但是你的monetization（变现）的
47:44.766–47:45.833
Sequence（节奏）不清晰
47:45.833–47:47.700
市场是在reward（奖励）你花钱
47:47.700–47:49.866
还是在penalize（惩罚）你花钱
47:50.133–47:53.266
很大程度上取决于当时的
47:53.266–47:54.200
Narrative（叙事）是什么
47:54.200–47:56.366
当我们对AI有信心的时候
47:56.366–47:57.700
那你花钱就是对的
47:57.700–47:59.666
当我们突然再进入到一个
47:59.666–48:00.200
Correction（回调）
48:00.200–48:02.833
或者是AI这个叙事不好的时候
48:02.833–48:04.266
那你花钱就是错的
48:04.266–48:05.500
至于表内表外
48:05.500–48:07.833
我觉得这是一个会计处理
48:07.833–48:10.866
我不觉得这是有意地去隐藏
48:11.033–48:13.233
因为真的大家在做这个计算的时候
48:13.233–48:17.066
你都会把这些financial list（财务清单）放在整个
48:17.066–48:18.200
因为归根到底
48:18.200–48:20.266
大家看的是你到底花了多少钱
48:20.266–48:21.933
这个东西都是disclose（披露）出来的
48:21.933–48:22.866
大家都能看到
48:22.866–48:24.133
从另外一个角度来讲
48:24.133–48:25.766
你只要是在做这个research（研究）
48:25.766–48:28.100
我觉得不存在一个故意隐瞒
48:28.100–48:29.000
我觉得这就是一个
48:29.000–48:30.200
Accounting（会计）的处理
48:30.200–48:31.900
历史上大家也都是这么处理的
48:32.733–48:33.766
最新一个季度
48:33.766–48:37.500
微软云业务Azure的营收增速是43%
48:37.500–48:39.333
这是这几年最快的一次
48:39.333–48:41.633
而已经签下合同 还没确认的收入
48:41.633–48:43.866
达到了6780亿美元
48:43.866–48:46.266
比一年前增长了84%
48:46.266–48:47.533
但真正值得注意的
48:47.533–48:49.133
不是这个增速本身
48:49.133–48:51.700
而是这笔钱是谁在花
48:51.700–48:54.800
只要这方面的增速是非常稳定的
48:54.800–48:57.833
总体说就是它的token volume是在上涨的
48:57.833–49:01.600
那么 因为所有融资结构都要回到现金流
49:01.600–49:03.866
这个就是一个可以继续下去的事情
49:03.866–49:05.833
所以我觉得去track（跟踪）微软
49:05.833–49:06.733
这样的云服务
49:06.733–49:09.433
是一个更理智的指标
49:09.433–49:11.633
只要这块是在增长的
49:11.633–49:13.133
那么我们就可以说
49:13.133–49:15.666
它其实是一个可以转得下来的资本循环
49:15.666–49:17.466
我们想要看到它的ROI（投资回报）
49:17.466–49:21.000
看到它有足够量的现金等等
49:21.000–49:24.566
其实这些都还没有说让我感到担忧
49:24.566–49:27.866
所以会计口径怎么改 市场其实不太在意
49:27.866–49:31.033
它在意的是那笔钱有没有换回真实的收入
49:31.033–49:33.966
这也解释了 为什么这些巨额表外债务
49:33.966–49:37.000
在专业投资人的眼中并没有那么惊悚
49:37.000–49:39.133
不过最重要的 是在他们眼中
49:39.133–49:42.500
现在“数据中心债”的规模其实还很小
49:42.500–49:44.766
目前这个行业虽然大家花了很多钱
49:44.766–49:45.866
但它整个的盘子
49:45.866–49:48.066
跟2007年、2008年那时候
49:48.266–49:49.300
整个housing market（房地产市场）
49:49.300–49:50.433
占GDP的占比
49:50.433–49:53.100
相比较来说还是比较小的
49:53.100–49:55.866
所以我觉得很难会造成一个系统性的风险
49:55.866–49:58.200
第二 一个很重要的不同在于
49:58.200–49:59.633
在那个时候
49:59.633–50:02.600
真正接盘或说承担了很多这种债务或风险的
50:02.600–50:04.500
是美国的银行系统
50:04.866–50:06.700
所以他把一个housing（房地产）危机
50:06.700–50:09.166
变成了一个美国银行系统性的危机
50:09.166–50:11.100
但过去这样 基本上20年
50:11.100–50:13.800
现在美国的银行、整个银行业
50:13.800–50:16.433
相对来说监管是比较紧
50:16.433–50:18.866
第二 它的杠杆一般来说都很低
50:19.166–50:21.766
所以很难现在出现一个情况
50:21.766–50:24.800
把美国的银行业、金融业全部拖下水
50:24.800–50:27.366
总体而言 我觉得这个市场还是非常大的
50:27.366–50:29.800
从容量上看 这些数据中心的债务
50:29.800–50:32.866
已经进入了所谓的万亿美金级的
50:32.866–50:34.000
企业债的市场
50:34.233–50:36.866
数据中心发债的这些钱（项目级融资）
50:36.866–50:39.200
在企业债市场里面其实还是个零头
50:39.200–50:40.833
一个万亿级的市场
50:40.833–50:42.533
一个还只是零头的品类
50:42.533–50:46.100
以及一批监管更紧、杠杆更低的银行
50:46.100–50:48.300
这就是为什么 在从业者看来
50:48.300–50:51.400
“AI版次贷”这个说法或许并不成立
50:55.166–50:56.400
好了 这一整期节目
50:56.400–50:59.266
我们拆解了各种把债“挪”出报表的做法
50:59.266–51:01.500
不得不说 当华尔街碰到硅谷
51:01.500–51:03.966
这群人简直是太会玩了
51:03.966–51:05.866
但是这背后 其实反应出的是
51:05.866–51:08.566
AI正在改变科技公司的资本结构
51:08.566–51:12.766
也在改变整个金融体系给科技定价的方式
51:12.766–51:14.300
这一整套巧妙的结构
51:14.300–51:16.733
每一层结构都对应着一个价格
51:16.733–51:19.133
企业债、项目融资、私募信贷
51:19.133–51:21.100
都各自对应着标价
51:21.100–51:23.266
然而资产负债表可以变干净
51:23.266–51:25.666
但风险却不会凭空消失
51:25.666–51:28.233
它只是被切开、打包、担保
51:28.233–51:31.966
然后沿着这条金融链条分给了不同的人
51:31.966–51:32.666
过去二十年
51:32.666–51:34.700
市场习惯把硅谷科技公司们
51:34.700–51:36.900
理解成一种轻资产生意
51:36.900–51:39.266
写代码、卖软件、产生现金流
51:39.266–51:41.466
然后用现金回购股票
51:41.466–51:44.266
但AI正在把这套逻辑倒过来
51:44.266–51:45.966
如今最前沿的科技竞争
51:45.966–51:47.900
越来越像房地产行业
51:47.900–51:50.866
抢芯片、拿电、买地、盖数据中心
51:50.866–51:52.833
再用未来十年、二十年的现金流
51:52.833–51:54.866
为今天的建设买单
51:54.866–51:55.933
而今天的建设
51:55.933–51:57.966
也都基于一个未来的假设
51:57.966–51:59.733
就是AI的token需求
51:59.733–52:02.466
将不会放缓地极速增长
52:02.466–52:03.433
硅谷和华尔街
52:03.433–52:06.066
都在押注那个AGI的未来
52:06.066–52:09.233
然而在未来到来之前 风险真的可控吗
52:09.233–52:10.333
嘉宾们口中的
52:10.333–52:12.733
“市场依然还小”的数据中心债
52:12.733–52:14.400
真的没有风险吗
52:14.400–52:16.933
这个市场中泡沫存在在哪里
52:16.933–52:19.333
又会在什么时候被戳破
52:19.333–52:22.366
这些问题在资本市场为AI疯狂之际
52:22.366–52:23.700
应该被提出来
52:23.700–52:25.700
我们也会为大家持续关注
52:25.866–52:28.466
好了 以上就是本期视频的全部内容了
52:28.466–52:30.000
你们的点赞、留言还有转发
52:30.000–52:31.266
是支持我们《硅谷101》
52:31.266–52:34.000
做好深度科技和商业内容的最佳动力
52:34.000–52:34.966
我是陈茜
52:34.966–52:37.700
那我们就下期视频再见了 拜
0:00.000–0:02.000
zh1.65万亿美元
1.65万亿美元
0:02.000–0:03.800
zh用100美元纸币首尾相连
用100美元纸币首尾相连
0:03.800–0:06.600
zh可以绕地球赤道大约64圈
可以绕地球赤道大约64圈
0:06.600–0:07.266
zh这个数字
这个数字
0:07.266–0:10.133
zh是如今美国五大数据中心的发债总额
是如今美国五大数据中心的发债总额
0:10.133–0:13.400
zh而如今 这些负债似乎离奇地“消失”了
而如今 这些负债似乎离奇地“消失”了
0:14.033–0:15.933
zh它们藏到哪里去了呢
它们藏到哪里去了呢
0:17.733–0:20.333
zh国际清算银行给这种做法起了个名字
国际清算银行给这种做法起了个名字
0:20.333–0:22.666
zhShadow Borrowing 影子借贷
Shadow Borrowing 影子借贷
0:22.666–0:25.633
zh如今被称为hyperscaler的大型云巨头们
如今被称为hyperscaler的大型云巨头们
0:25.633–0:28.966
zh正在用这样的手法 藏起天价债务数字
正在用这样的手法 藏起天价债务数字
0:28.966–0:32.300
zh目的是让自己有一张更干净的资产负债表
目的是让自己有一张更干净的资产负债表
0:32.533–0:33.266
zh哈喽 大家好
哈喽 大家好
0:33.266–0:35.033
zh欢迎收看《硅谷101》 我是陈茜
欢迎收看《硅谷101》 我是陈茜
0:35.033–0:36.866
zh这期视频我们就来聊聊
这期视频我们就来聊聊
0:36.866–0:39.300
zhAI数据中心背后的债务账
AI数据中心背后的债务账
0:39.300–0:40.266
zh我们仔细翻阅了
我们仔细翻阅了
0:40.266–0:42.300
zh大型数据中心的各类申报文件
大型数据中心的各类申报文件
0:42.300–0:44.800
zh找出了至少五种不同的藏债手法
找出了至少五种不同的藏债手法
0:44.800–0:45.733
zh来看看巨头们
来看看巨头们
0:45.733–0:48.333
zh究竟是怎么让这些债务“消失”的
究竟是怎么让这些债务“消失”的
0:48.333–0:51.866
zh谁是这场金融游戏的幕后操盘手和话事人
谁是这场金融游戏的幕后操盘手和话事人
0:51.866–0:55.366
zh以及AI时代的次贷危机是否在萌芽呢
以及AI时代的次贷危机是否在萌芽呢
1:03.100–1:05.766
zh如今我们说的五大hyperscaler数据中心
如今我们说的五大hyperscaler数据中心
1:05.766–1:07.933
zh背后的亚马逊、微软、谷歌、Meta
背后的亚马逊、微软、谷歌、Meta
1:07.933–1:08.633
zh以及甲骨文
以及甲骨文
1:08.633–1:12.333
zh可以说是位列全世界最能印钱的机器们
可以说是位列全世界最能印钱的机器们
1:12.333–1:14.533
zh科技巨头们的现金多到不知道放哪
科技巨头们的现金多到不知道放哪
1:14.533–1:16.100
zh于是它们做了一件事
于是它们做了一件事
1:16.100–1:18.433
zh一遍遍回购自己的股票
一遍遍回购自己的股票
1:18.433–1:20.933
zh但是现在 奇怪的事情出现了
但是现在 奇怪的事情出现了
1:21.633–1:23.066
zh我们把2021年以来
我们把2021年以来
1:23.066–1:25.766
zh五家巨头的季度回购额都给排出来
五家巨头的季度回购额都给排出来
1:25.766–1:28.666
zh你会看到一条完整的下滑曲线
你会看到一条完整的下滑曲线
1:28.666–1:31.300
zh4年前的2021年第四季度
4年前的2021年第四季度
1:31.300–1:34.733
zh五家巨头一个季度合计回购了480亿美元
五家巨头一个季度合计回购了480亿美元
1:34.733–1:36.100
zh是历史峰值
是历史峰值
1:36.100–1:38.766
zh到去年最后一个季度 只剩129亿
到去年最后一个季度 只剩129亿
1:38.766–1:40.000
zh再到今年第一季度
再到今年第一季度
1:40.000–1:43.433
zh又砍掉了近2/3 只有46亿美元
又砍掉了近2/3 只有46亿美元
1:43.433–1:45.766
zh四年多的时间少了九成
四年多的时间少了九成
1:45.766–1:48.066
zh如今还在回购的只剩微软一家
如今还在回购的只剩微软一家
1:48.066–1:51.366
zh谷歌从今年一季度起完全停止了回购
谷歌从今年一季度起完全停止了回购
1:51.366–1:53.366
zhMeta连续三个季度零回购
Meta连续三个季度零回购
1:53.366–1:54.600
zhOracle上一个财年
Oracle上一个财年
1:54.600–1:56.966
zh全年只回购了不到1亿美元
全年只回购了不到1亿美元
1:56.966–1:57.533
zh而亚马逊
而亚马逊
1:57.533–2:00.700
zh则从2022年年中之后再也没有买过
则从2022年年中之后再也没有买过
2:00.700–2:01.833
zh你可能觉得
你可能觉得
2:01.833–2:04.100
zh回购本来就是可多可少的事
回购本来就是可多可少的事
2:04.100–2:05.800
zh但是对于这几家公司来说
但是对于这几家公司来说
2:05.800–2:07.366
zh它其实是一个信号
它其实是一个信号
2:07.366–2:09.633
zh以前它们把赚的钱还给股东
以前它们把赚的钱还给股东
2:09.633–2:12.433
zh现在这笔钱要留下来盖楼了
现在这笔钱要留下来盖楼了
2:12.433–2:13.500
zh那问题就来了
那问题就来了
2:13.500–2:16.633
zh这五家公司账上躺着几千亿现金
这五家公司账上躺着几千亿现金
2:16.633–2:18.966
zh怎么会缺到需要动股东的钱呢
怎么会缺到需要动股东的钱呢
2:18.966–2:21.133
zh我们先来看看两条线
我们先来看看两条线
2:21.133–2:22.533
zh大家看 图中的蓝线
大家看 图中的蓝线
2:22.533–2:25.233
zh是这五家hyperscaler财报上的经营现金流
是这五家hyperscaler财报上的经营现金流
2:25.233–2:27.000
zh也就是它们“赚到的钱”
也就是它们“赚到的钱”
2:27.000–2:29.566
zh橙色的这条线是它们每年的资本开支
橙色的这条线是它们每年的资本开支
2:29.566–2:30.866
zh这其中的花销增速
这其中的花销增速
2:30.866–2:34.300
zh很大一部分就是盖数据中心花出去的钱
很大一部分就是盖数据中心花出去的钱
2:34.300–2:35.766
zhAI研究机构Epoch AI
AI研究机构Epoch AI
2:35.766–2:37.566
zh在今年6月的一篇报告里面
在今年6月的一篇报告里面
2:37.566–2:38.933
zh就做了一次推演
就做了一次推演
2:38.933–2:41.566
zh把这五家的经营现金流和资本开支
把这五家的经营现金流和资本开支
2:41.566–2:44.900
zh各自按2023年以来的趋势往后延
各自按2023年以来的趋势往后延
2:44.900–2:47.433
zh经营现金流每年增长大约23%
经营现金流每年增长大约23%
2:47.433–2:50.233
zh而资本开支每年增长大约70%
而资本开支每年增长大约70%
2:50.233–2:53.433
zh那么这两条线会在今年第三季度交叉
那么这两条线会在今年第三季度交叉
2:53.433–2:55.233
zh也就是说在2027年前
也就是说在2027年前
2:55.233–2:58.266
zh如果科技巨头还是按现有的速度花钱
如果科技巨头还是按现有的速度花钱
2:58.266–3:00.766
zh它们将在明年就会“集体返贫”
它们将在明年就会“集体返贫”
3:00.766–3:02.400
zh回到亏损时代
回到亏损时代
3:02.400–3:04.066
zh所以这些公司面临的问题
所以这些公司面临的问题
3:04.066–3:05.966
zh是钱来得不够快
是钱来得不够快
3:05.966–3:07.433
zh根据摩根士丹利的测算
根据摩根士丹利的测算
3:07.433–3:10.033
zh2028年前全球数据中心资本开支
2028年前全球数据中心资本开支
3:10.033–3:11.600
zh大约2.9万亿美元
大约2.9万亿美元
3:11.600–3:13.000
zh其中大约1.4万亿
其中大约1.4万亿
3:13.000–3:15.866
zh可由超大规模厂商的现金流覆盖
可由超大规模厂商的现金流覆盖
3:15.866–3:17.733
zh而剩下的大约1.5万亿
而剩下的大约1.5万亿
3:17.733–3:19.633
zh就要靠纯外部资本了
就要靠纯外部资本了
3:19.633–3:20.966
zh于是 五家hyperscaler
于是 五家hyperscaler
3:20.966–3:23.166
zh开始了疯狂发债的节奏
开始了疯狂发债的节奏
3:23.166–3:24.833
zhHyperScaler爆发式发债
HyperScaler爆发式发债
3:24.833–3:28.700
zhHyperScaler债券是2026年的首选交易之一
HyperScaler债券是2026年的首选交易之一
3:28.700–3:30.233
zh2020年到2024年
2020年到2024年
3:30.233–3:33.766
zh这五家公司平均每年发债大约280亿美元
这五家公司平均每年发债大约280亿美元
3:33.766–3:34.966
zh但是到了2025年
但是到了2025年
3:34.966–3:38.100
zh这个数字涨到了1083亿
这个数字涨到了1083亿
3:38.100–3:40.100
zh而从今年初到我们写稿的7月底
而从今年初到我们写稿的7月底
3:40.100–3:42.533
zh巨头们已经就快发了2000亿
巨头们已经就快发了2000亿
3:42.533–3:44.333
zh是过去的年均6倍
是过去的年均6倍
3:44.333–3:46.800
zh不过这五家里面有一个例外是微软
不过这五家里面有一个例外是微软
3:46.800–3:48.000
zh2024年到现在
2024年到现在
3:48.000–3:50.066
zh它一笔公开债务都没有发过
它一笔公开债务都没有发过
3:50.066–3:51.700
zh总债务反而还降了
总债务反而还降了
3:51.700–3:53.133
zh这件事情挺反常的
这件事情挺反常的
3:53.133–3:55.500
zh那么中间的蹊跷我们放在后面再说
那么中间的蹊跷我们放在后面再说
3:55.500–3:56.400
zh那问题来了
那问题来了
3:56.400–3:59.033
zh借来这么多钱 到底拿去干嘛了呢
借来这么多钱 到底拿去干嘛了呢
3:59.033–4:00.166
zh你可能会觉得
你可能会觉得
4:00.166–4:03.166
zh这还用问吗 当然是买显卡 盖机房了
这还用问吗 当然是买显卡 盖机房了
4:03.166–4:04.333
zh但是我们把这五家公司
但是我们把这五家公司
4:04.333–4:07.100
zh两年半里面发的招股书全部翻了一遍
两年半里面发的招股书全部翻了一遍
4:07.100–4:09.166
zh在资金用途这部分想找“数据中心”
在资金用途这部分想找“数据中心”
4:09.166–4:10.833
zh还有“人工智能”这两个词
还有“人工智能”这两个词
4:10.833–4:13.500
zh结果一次都没有出现过
结果一次都没有出现过
4:14.133–4:14.766
zh就拿Meta
就拿Meta
4:14.766–4:17.700
zh此前发行的这笔300亿美元的债来说
此前发行的这笔300亿美元的债来说
4:17.700–4:18.566
zhMeta自己表示
Meta自己表示
4:18.566–4:21.800
zh这笔钱是为AI和数据中心做长期融资
这笔钱是为AI和数据中心做长期融资
4:21.800–4:24.800
zh但是在递交给证监会的招股说明书里
但是在递交给证监会的招股说明书里
4:24.800–4:27.466
zh“资金用途”整章基本上就六个字
“资金用途”整章基本上就六个字
4:27.466–4:29.033
zh“一般公司用途”
“一般公司用途”
4:29.033–4:30.400
zhOracle也是如此
Oracle也是如此
4:30.400–4:32.566
zh2026年2月发债的时候说
2026年2月发债的时候说
4:32.566–4:35.033
zh这笔钱是为了给云客户扩容
这笔钱是为了给云客户扩容
4:35.033–4:37.866
zh结果第二天递交的招股书里面却写了
结果第二天递交的招股书里面却写了
4:37.866–4:39.900
zh“分红和股票回购”
“分红和股票回购”
4:39.900–4:42.633
zh所以这里出现了一个很有意思的错位
所以这里出现了一个很有意思的错位
4:42.633–4:43.466
zh同一笔钱
同一笔钱
4:43.466–4:46.533
zh在财报电话会上是“我们要all in AI”
在财报电话会上是“我们要all in AI”
4:46.533–4:48.366
zh但在招股说明书里面
但在招股说明书里面
4:48.366–4:51.633
zh就只剩下“一般公司用途”这六个字了
就只剩下“一般公司用途”这六个字了
4:51.633–4:54.066
zh这么遮遮掩掩的原因也很简单
这么遮遮掩掩的原因也很简单
4:54.066–4:56.300
zh前者是讲给股东听的故事
前者是讲给股东听的故事
4:56.300–4:59.466
zh而后者是要承担法律责任的具体表述
而后者是要承担法律责任的具体表述
4:59.466–5:01.333
zh巨头们在有法律文件里面
巨头们在有法律文件里面
5:01.333–5:03.033
zh把话说得如此模糊
把话说得如此模糊
5:03.033–5:04.966
zh就是不想向市场公开宣告
就是不想向市场公开宣告
5:04.966–5:06.733
zh它们在大规模举债
它们在大规模举债
5:06.733–5:08.333
zh但你说 既然市场愿意买
但你说 既然市场愿意买
5:08.333–5:10.966
zh公开债又便宜、又标准、容量又大
公开债又便宜、又标准、容量又大
5:10.966–5:13.633
zh为什么不大大方方地承认呢
为什么不大大方方地承认呢
5:13.633–5:15.066
zh主要有三个原因
主要有三个原因
5:15.066–5:18.133
zh第一就是市场的胃口有边界
第一就是市场的胃口有边界
5:18.566–5:20.000
zh衡量一笔债好不好卖
衡量一笔债好不好卖
5:20.000–5:23.200
zh业内有个指标叫做超额认购倍数
业内有个指标叫做超额认购倍数
5:23.200–5:25.300
zh简单来说就是市场下的订单
简单来说就是市场下的订单
5:25.300–5:27.033
zh是发行量的几倍
是发行量的几倍
5:27.033–5:28.733
zh倍数越高说明越抢手
倍数越高说明越抢手
5:28.733–5:30.100
zh比如说亚马逊的这个数据
比如说亚马逊的这个数据
5:30.100–5:32.866
zh在过去九个月就一路地往下走
在过去九个月就一路地往下走
5:32.866–5:34.900
zh从去年11月份的5.3倍
从去年11月份的5.3倍
5:34.900–5:39.000
zh是一路跌到了2026年7月的这笔1.6倍
是一路跌到了2026年7月的这笔1.6倍
5:39.000–5:40.533
zh市场上有担心就认为
市场上有担心就认为
5:40.533–5:43.466
zh倍数掉得这么快 是市场开始害怕了
倍数掉得这么快 是市场开始害怕了
5:43.466–5:45.266
zh但是在我们《硅谷101》的采访中
但是在我们《硅谷101》的采访中
5:45.266–5:48.133
zh两位华尔街投资人提供了不同的视角
两位华尔街投资人提供了不同的视角
5:48.133–5:49.566
zh认购倍数的这个问题
认购倍数的这个问题
5:49.566–5:50.833
zh其实我的理解是
其实我的理解是
5:50.833–5:52.766
zh因为这个市场还太新了
因为这个市场还太新了
5:52.766–5:54.900
zh更多的是因为这些发行人还没学会排队
更多的是因为这些发行人还没学会排队
5:55.233–5:57.100
zh而不是说更多的是市场的担忧
而不是说更多的是市场的担忧
5:57.100–5:59.266
zh新到就是说从去年10月才开始
新到就是说从去年10月才开始
5:59.266–6:02.766
zh比如说Meta今年第二笔120多亿的
比如说Meta今年第二笔120多亿的
6:02.766–6:04.066
zhSPV（特殊目的实体）债进场
SPV（特殊目的实体）债进场
6:04.066–6:06.100
zh同一个窗口还有好几百亿美金的项目
同一个窗口还有好几百亿美金的项目
6:06.100–6:07.333
zh也都在路演
也都在路演
6:07.700–6:08.833
zh都堆在了一起
都堆在了一起
6:08.833–6:12.233
zh再加上前一阵谷歌的现金流
再加上前一阵谷歌的现金流
6:12.233–6:13.333
zh转负引发的情绪
转负引发的情绪
6:13.333–6:17.300
zh所以是这样导致了认购倍数的自然摊薄
所以是这样导致了认购倍数的自然摊薄
6:17.366–6:21.400
zh其实跟钱袋鼓不鼓没有什么关系
其实跟钱袋鼓不鼓没有什么关系
6:21.400–6:23.500
zh更多反映的是大家的一个意愿
更多反映的是大家的一个意愿
6:23.500–6:25.300
zh其实就跟IPO一样
其实就跟IPO一样
6:25.300–6:27.200
zh比如说如果发行的债券很紧
比如说如果发行的债券很紧
6:27.200–6:30.033
zh好 我本来只需要买100股
好 我本来只需要买100股
6:30.466–6:34.700
zh因为我知道抢的人很多 我就申请200股
因为我知道抢的人很多 我就申请200股
6:34.700–6:36.300
zh所以倍数掉下来
所以倍数掉下来
6:36.300–6:37.766
zh并不是市场没钱了
并不是市场没钱了
6:37.766–6:39.833
zh而是大家变得更加挑剔了
而是大家变得更加挑剔了
6:39.833–6:41.100
zh同一个时间窗口里
同一个时间窗口里
6:41.100–6:43.533
zh好几百亿的公开债一起路演
好几百亿的公开债一起路演
6:43.533–6:46.733
zh但愿意买这类资产的还是同一批机构
但愿意买这类资产的还是同一批机构
6:46.733–6:48.033
zh而它们在一段时间里面
而它们在一段时间里面
6:48.033–6:51.066
zh能够吃下的同类型债务是有上限的
能够吃下的同类型债务是有上限的
6:51.066–6:53.866
zh而一旦发债的速度超过了这个上限
而一旦发债的速度超过了这个上限
6:53.866–6:55.733
zh发行人就只剩两条路
发行人就只剩两条路
6:55.733–6:56.700
zh要么提高利息
要么提高利息
6:56.700–6:57.866
zh把那些原本嫌贵
把那些原本嫌贵
6:57.866–7:00.533
zh站在场外观望的钱给吸引进来
站在场外观望的钱给吸引进来
7:00.533–7:02.300
zh要么干脆绕开这个市场
要么干脆绕开这个市场
7:02.300–7:04.466
zh去找一批全新的买家
去找一批全新的买家
7:05.200–7:07.600
zh现在这两件事都已经发生了
现在这两件事都已经发生了
7:07.600–7:09.666
zh我们先来看一下价格这一头
我们先来看一下价格这一头
7:09.666–7:11.600
zh借钱的价格也在变
借钱的价格也在变
7:11.600–7:14.200
zh2025年整个投资级债券市场
2025年整个投资级债券市场
7:14.200–7:17.433
zh中位数只要比二级市场多给2.25个基点
中位数只要比二级市场多给2.25个基点
7:17.433–7:18.500
zh就能够卖出
就能够卖出
7:18.500–7:21.700
zh但是到了2026年 涨到了12个基点
但是到了2026年 涨到了12个基点
7:21.700–7:24.033
zh以今年7月亚马逊的那一笔为例
以今年7月亚马逊的那一笔为例
7:24.033–7:27.166
zh最长的一档是多给了18到21个基点
最长的一档是多给了18到21个基点
7:27.166–7:28.533
zh近5倍的代价
近5倍的代价
7:28.533–7:30.233
zh多给的这十几个基点
多给的这十几个基点
7:30.233–7:31.766
zh听上去是个小数
听上去是个小数
7:31.766–7:33.866
zh但是摊到几百亿美元的发行量
但是摊到几百亿美元的发行量
7:33.866–7:35.500
zh和二三十年的期限上
和二三十年的期限上
7:35.500–7:39.266
zh意味着每年多掏出去的几亿美元现金
意味着每年多掏出去的几亿美元现金
7:39.266–7:40.300
zh但是更麻烦的是
但是更麻烦的是
7:40.300–7:43.566
zh这个借钱的价格只会像阶梯一样越借越高
这个借钱的价格只会像阶梯一样越借越高
7:43.566–7:45.900
zh市场给当前这笔债务的成本定价
市场给当前这笔债务的成本定价
7:45.900–7:47.933
zh就成了下一笔的地板价
就成了下一笔的地板价
7:47.933–7:48.633
zh也会顺带
也会顺带
7:48.633–7:51.333
zh把公司在二级市场上的存量债券价格
把公司在二级市场上的存量债券价格
7:51.333–7:52.866
zh一起往下压
一起往下压
7:52.866–7:53.533
zh也就是说
也就是说
7:53.533–7:56.333
zh公开债这条路对于这五家公司不是走不通
公开债这条路对于这五家公司不是走不通
7:56.333–7:58.733
zh而是每走一步都在变贵
而是每走一步都在变贵
7:58.733–8:02.366
zh而且变贵的速度比它们盖楼的速度还要快
而且变贵的速度比它们盖楼的速度还要快
8:02.366–8:04.733
zh第二个原因是过多的公开债
第二个原因是过多的公开债
8:04.733–8:07.300
zh打破了和股东之间的默契
打破了和股东之间的默契
8:07.300–8:08.733
zh这些公司过去的形象是
这些公司过去的形象是
8:08.733–8:10.933
zh手上进现金、几乎不欠债
手上进现金、几乎不欠债
8:10.933–8:12.200
zh赚了钱还给你
赚了钱还给你
8:12.200–8:15.533
zh而现在变成了大举借债、砍掉回购
而现在变成了大举借债、砍掉回购
8:15.533–8:17.500
zh美国财经媒体CNBC就评论道
美国财经媒体CNBC就评论道
8:17.500–8:19.566
zh这打破了它们和投资者之间
这打破了它们和投资者之间
8:19.566–8:21.633
zh“不言自明的契约”
“不言自明的契约”
8:21.633–8:23.200
zh这个契约之所以要紧
这个契约之所以要紧
8:23.200–8:25.533
zh是因为它决定了今天到底是谁
是因为它决定了今天到底是谁
8:25.533–8:27.833
zh会去持有这几家公司的股票
会去持有这几家公司的股票
8:27.833–8:29.000
zh过去它们的买家
过去它们的买家
8:29.000–8:31.466
zh很大一批是冲着“零净负债、高回购
很大一批是冲着“零净负债、高回购
8:31.466–8:33.000
zh现金充沛”这套画像
现金充沛”这套画像
8:33.000–8:35.033
zh来的质量型和成长型基金
来的质量型和成长型基金
8:35.033–8:36.800
zh一旦巨头们的资产负债表上
一旦巨头们的资产负债表上
8:36.800–8:38.533
zh开始堆起千亿美元的债务
开始堆起千亿美元的债务
8:38.533–8:40.033
zh回购又被砍掉
回购又被砍掉
8:40.033–8:43.366
zh这批股东手里面的持仓逻辑就不成立了
这批股东手里面的持仓逻辑就不成立了
8:43.366–8:44.566
zh它们要么下调仓位
它们要么下调仓位
8:44.566–8:47.033
zh要么要求更高的回报来补偿
要么要求更高的回报来补偿
8:47.033–8:47.933
zh而债券那一头
而债券那一头
8:47.933–8:50.866
zh新增的债会推高杠杆率、压低评级
新增的债会推高杠杆率、压低评级
8:50.866–8:52.633
zh让下一笔债更贵
让下一笔债更贵
8:52.633–8:54.466
zh所以打破契约的代价
所以打破契约的代价
8:54.466–8:58.166
zh是股和债两头被同时重新定价
是股和债两头被同时重新定价
8:58.166–9:00.633
zh而第三个原因可能才是最根本的
而第三个原因可能才是最根本的
9:00.633–9:02.666
zh那就是公开债借来的钱
那就是公开债借来的钱
9:02.666–9:05.633
zh会一分不少地记在自己的资产负债表上
会一分不少地记在自己的资产负债表上
9:05.633–9:08.866
zh这直接会决定了评级机构给它们什么评级
这直接会决定了评级机构给它们什么评级
9:08.866–9:11.700
zh而评级又决定了谁可以买它的债
而评级又决定了谁可以买它的债
9:11.700–9:13.733
zh这五家里面押得最厉害、借得最多的
这五家里面押得最厉害、借得最多的
9:13.733–9:14.566
zh是Oracle
是Oracle
9:14.566–9:16.066
zh它的资本开支一年之内
它的资本开支一年之内
9:16.066–9:19.166
zh从212亿美元涨到了557亿
从212亿美元涨到了557亿
9:19.166–9:20.066
zh而今年7月份
而今年7月份
9:20.066–9:22.000
zh标普把Oracle的债务评级
标普把Oracle的债务评级
9:22.000–9:23.900
zh从BBB降到了BBB-
从BBB降到了BBB-
9:23.900–9:25.466
zh离垃圾级只差一档
离垃圾级只差一档
9:25.466–9:27.600
zh可能有观众会问
可能有观众会问
9:27.600–9:30.000
zh不就降了一级吗 有那么严重吗
不就降了一级吗 有那么严重吗
9:30.000–9:30.933
zh问题在于
问题在于
9:30.933–9:33.266
zh掉出投资级不仅是面子问题
掉出投资级不仅是面子问题
9:33.266–9:35.000
zh还有买家名单的问题
还有买家名单的问题
9:35.000–9:35.700
zh一般情况下
一般情况下
9:35.700–9:38.366
zh保险公司和养老金这一类资金最雄厚
保险公司和养老金这一类资金最雄厚
9:38.366–9:40.933
zh但是对风险非常厌恶的机构来说
但是对风险非常厌恶的机构来说
9:40.933–9:43.500
zh内部对评级有严格要求
内部对评级有严格要求
9:43.500–9:44.766
zh评级一旦掉下去
评级一旦掉下去
9:44.766–9:47.566
zh会直接影响内部对投资标的的判断
会直接影响内部对投资标的的判断
9:47.566–9:51.133
zh而它们恰恰是这些公司最大的一批买家
而它们恰恰是这些公司最大的一批买家
9:51.133–9:52.900
zh它们（保险基金）（对）Oracle也有投资
它们（保险基金）（对）Oracle也有投资
9:52.900–9:54.100
zh但是当时投得比较小
但是当时投得比较小
9:54.100–9:56.200
zh也是考虑到Oracle的这个风险
也是考虑到Oracle的这个风险
9:56.200–10:01.100
zh如果以后假设Oracle跌出了这个投资级
如果以后假设Oracle跌出了这个投资级
10:01.100–10:01.700
zh对它来说
对它来说
10:01.700–10:06.266
zh它其实更在乎的是说Oracle是否会违约
它其实更在乎的是说Oracle是否会违约
10:06.266–10:07.900
zh因为走到违约那一步的话
因为走到违约那一步的话
10:07.900–10:10.033
zh你肯定首先还是先走equity（股东）
你肯定首先还是先走equity（股东）
10:10.033–10:11.566
zh然后债权人开始承担损失
然后债权人开始承担损失
10:11.566–10:12.466
zh所以在这个角度上
所以在这个角度上
10:12.466–10:14.766
zh它们并没有那么担心评级的变化
它们并没有那么担心评级的变化
10:14.766–10:16.066
zh而更多的是底层信用
而更多的是底层信用
10:16.066–10:17.466
zhUnderlying credit的变化
Underlying credit的变化
10:17.466–10:19.100
zh因为这个是private credit（私募债）
因为这个是private credit（私募债）
10:19.100–10:21.033
zh如果历史上它也觉得
如果历史上它也觉得
10:21.033–10:22.366
zh一旦到了这个程度
一旦到了这个程度
10:22.366–10:24.333
zh说大家都想跑了
说大家都想跑了
10:24.333–10:26.800
zh这种情况下 大概率也不是那么好卖出的
这种情况下 大概率也不是那么好卖出的
10:27.033–10:28.933
zh真正的问题不光是“必须卖”
真正的问题不光是“必须卖”
10:28.933–10:30.600
zh而是在想卖的时候
而是在想卖的时候
10:30.600–10:32.433
zh还有没有人接盘
还有没有人接盘
10:32.433–10:34.066
zh所以对于这几家公司来说
所以对于这几家公司来说
10:34.066–10:37.333
zh账面上的债不是可以无限往上加的
账面上的债不是可以无限往上加的
10:37.333–10:40.033
zh加到某个位置 买家自己就消失了
加到某个位置 买家自己就消失了
10:40.033–10:40.833
zh而Oracle
而Oracle
10:40.833–10:44.066
zh可能就是那个已经加到位置上的人
可能就是那个已经加到位置上的人
10:44.066–10:45.333
zh所以来总结一下
所以来总结一下
10:45.333–10:48.233
zh这五家公司想要的其实是三样东西
这五家公司想要的其实是三样东西
10:48.233–10:50.266
zh第一就是更多的钱
第一就是更多的钱
10:50.266–10:52.333
zh因为公开市场上那批老买家
因为公开市场上那批老买家
10:52.333–10:54.133
zh已经明显撑不住了
已经明显撑不住了
10:54.133–10:56.900
zh而第二是期限更长的钱
而第二是期限更长的钱
10:56.900–10:58.633
zh我们知道盖一座数据中心
我们知道盖一座数据中心
10:58.633–11:00.266
zh从动工到收回成本
从动工到收回成本
11:00.266–11:01.900
zh要十多二十年的时间
要十多二十年的时间
11:01.900–11:05.333
zh公开债给不了这么长、又这么定制的条件
公开债给不了这么长、又这么定制的条件
11:05.333–11:07.400
zh第三 也是最难的一样
第三 也是最难的一样
11:07.400–11:08.800
zh就是它们希望这笔钱
就是它们希望这笔钱
11:08.800–11:10.433
zh最好别那么显眼地
最好别那么显眼地
11:10.433–11:12.733
zh记在自己的资产负债表上
记在自己的资产负债表上
11:12.733–11:15.833
zh而这三样 公开债市场一样都给不全
而这三样 公开债市场一样都给不全
11:15.833–11:18.833
zh那么谁能够同时满足这些需求呢
那么谁能够同时满足这些需求呢
11:19.266–11:20.233
zh巧了
巧了
11:20.233–11:21.566
zh就在同一个时间点
就在同一个时间点
11:21.566–11:24.200
zh华尔街那边也有一帮遇到麻烦的人
华尔街那边也有一帮遇到麻烦的人
11:24.200–11:25.866
zh而解决麻烦的最好办法
而解决麻烦的最好办法
11:25.866–11:29.533
zh恰恰就是把这三样东西一起给递过去
恰恰就是把这三样东西一起给递过去
11:29.533–11:31.566
zh这就一拍即合了
这就一拍即合了
11:31.566–11:33.266
zh华尔街上这群人中间
华尔街上这群人中间
11:33.266–11:35.466
zh有一个机构叫做Blue Owl
有一个机构叫做Blue Owl
11:38.866–11:40.033
zh2026年上半年
2026年上半年
11:40.033–11:42.933
zh全球最大的私募信贷机构之一的Bule Owl
全球最大的私募信贷机构之一的Bule Owl
11:42.933–11:45.200
zh旗下的一只基金连续两个季度
旗下的一只基金连续两个季度
11:45.200–11:47.333
zh遭到40%的赎回挤兑
遭到40%的赎回挤兑
11:47.333–11:49.700
zh但最终只兑付了不到15%
但最终只兑付了不到15%
11:49.700–11:50.666
zh而公司的股价
而公司的股价
11:50.666–11:53.700
zh也从24美元一路跌到了9美元
也从24美元一路跌到了9美元
11:53.700–11:54.400
zh换句话说
换句话说
11:54.400–11:57.533
zh每三个想把自己的钱从里面拿走的人里面
每三个想把自己的钱从里面拿走的人里面
11:57.533–12:00.033
zh只有一个人能够真正地拿到钱
只有一个人能够真正地拿到钱
12:00.033–12:01.666
zh为什么会出现这样的事呢
为什么会出现这样的事呢
12:01.666–12:03.966
zh因为它旗下这只被挤兑的基金
因为它旗下这只被挤兑的基金
12:03.966–12:06.133
zh主要投资软件SaaS领域
主要投资软件SaaS领域
12:06.133–12:10.000
zh而这正是今年华尔街最不想拿在手里的
而这正是今年华尔街最不想拿在手里的
12:10.000–12:11.033
zh这里的关键词
这里的关键词
12:11.033–12:13.300
zh一个是“贷款率” 一个是“AI”
一个是“贷款率” 一个是“AI”
12:13.300–12:15.033
zh两个因素叠加在一起
两个因素叠加在一起
12:15.033–12:18.066
zh让SaaS板块在今年数次在美股中崩盘
让SaaS板块在今年数次在美股中崩盘
12:18.233–12:20.566
zh从2025年的9月高点算起
从2025年的9月高点算起
12:20.566–12:22.733
zh软件股一路跌了近四成
软件股一路跌了近四成
12:22.733–12:25.700
zh过去投资人愿意给软件公司有很高的估值
过去投资人愿意给软件公司有很高的估值
12:25.700–12:27.533
zh买的就在于确定性
买的就在于确定性
12:27.533–12:30.866
zh客户每年都会续订 收入年年往上走
客户每年都会续订 收入年年往上走
12:30.866–12:33.666
zh而现在这份确定性被打上了问号
而现在这份确定性被打上了问号
12:33.666–12:36.733
zh因为市场判断 AI会杀死软件
因为市场判断 AI会杀死软件
12:37.000–12:38.133
zh逻辑也很简单
逻辑也很简单
12:38.133–12:39.333
zh如果一家公司用了AI
如果一家公司用了AI
12:39.333–12:41.366
zh自己就能够做出一个够用的工具
自己就能够做出一个够用的工具
12:41.366–12:44.566
zh它为什么还要每年去掏订阅费呢
它为什么还要每年去掏订阅费呢
12:44.566–12:46.533
zh但是有意思的一件事是
但是有意思的一件事是
12:46.533–12:49.733
zh如果你去看基本面 情况并没有那么糟
如果你去看基本面 情况并没有那么糟
12:49.733–12:51.533
zh微软的M365订阅业务
微软的M365订阅业务
12:51.533–12:54.866
zh同期收入增速从15%升到了19%
同期收入增速从15%升到了19%
12:54.866–12:56.866
enServiceNow, Salesforce, Snowflake
ServiceNow, Salesforce, Snowflake
12:56.866–12:58.033
zh这几家SaaS公司
这几家SaaS公司
12:58.033–13:01.233
zh最近的季度营收也在企稳 甚至加速
最近的季度营收也在企稳 甚至加速
13:01.233–13:02.533
zh既然基本面没事
既然基本面没事
13:02.533–13:04.633
zh那么为什么会崩得这么惨呢
那么为什么会崩得这么惨呢
13:04.633–13:07.600
zh这就要说到软件公司的贷款率了
这就要说到软件公司的贷款率了
13:07.600–13:10.400
zh国际清算银行今年7月的一份报告就显示
国际清算银行今年7月的一份报告就显示
13:10.400–13:11.633
zh在私募信贷机构
在私募信贷机构
13:11.633–13:13.600
zh放给SaaS公司的所有贷款里面
放给SaaS公司的所有贷款里面
13:13.600–13:15.866
zh有60%是借给了那些
有60%是借给了那些
13:15.866–13:18.966
zh同时向七家以上机构借钱的企业
同时向七家以上机构借钱的企业
13:18.966–13:22.100
zh而十年前 这个比例还不到10%
而十年前 这个比例还不到10%
13:22.100–13:25.333
zh所以就算SaaS业务暂时没有被AI冲击
所以就算SaaS业务暂时没有被AI冲击
13:25.333–13:27.166
zh然而一旦市场的情绪转向
然而一旦市场的情绪转向
13:27.166–13:30.900
zh整个SaaS产业的信贷敞口逻辑开始崩塌
整个SaaS产业的信贷敞口逻辑开始崩塌
13:30.900–13:32.366
zhBlue Owl承认了这一点
Blue Owl承认了这一点
13:32.366–13:34.233
zh我认为大多数放贷机构
我认为大多数放贷机构
13:34.233–13:35.800
zh拥有大量软件相关业务的
拥有大量软件相关业务的
13:35.800–13:38.066
zh都会寻求降低风险敞口
都会寻求降低风险敞口
13:38.066–13:39.933
zh我们也不例外
我们也不例外
13:39.933–13:42.533
zh但会控制在合理范围内
但会控制在合理范围内
13:42.533–13:45.433
zh而更要紧的是 真正的检验其实还没有到
而更要紧的是 真正的检验其实还没有到
13:45.433–13:46.933
zh根据摩根士丹利的计算
根据摩根士丹利的计算
13:46.933–13:48.733
zh大约11%的软件贷款
大约11%的软件贷款
13:48.733–13:51.100
zh在2027年年底之前到期
在2027年年底之前到期
13:51.100–13:54.533
zh另外有20%在2028年年底之前
另外有20%在2028年年底之前
13:54.533–13:55.933
zh这意味着资本巨头们
这意味着资本巨头们
13:55.933–13:57.833
zh必须在SaaS“失灵”之前
必须在SaaS“失灵”之前
13:57.833–14:01.533
zh找到一个让市场能重新买单的故事
找到一个让市场能重新买单的故事
14:01.533–14:04.300
zh而这个故事就是AI数据中心
而这个故事就是AI数据中心
14:09.233–14:11.566
zh过去的私募信贷最大的一块资产
过去的私募信贷最大的一块资产
14:11.566–14:12.800
zh其实是软件公司
其实是软件公司
14:12.800–14:15.733
zh但是软件现在的故事讲不动了
但是软件现在的故事讲不动了
14:15.733–14:17.800
zh这批投资人其实正好把额度转过来
这批投资人其实正好把额度转过来
14:17.800–14:19.433
zh来投这个数据中心的债
来投这个数据中心的债
14:19.433–14:20.966
zh比如2025年12月
比如2025年12月
14:20.966–14:23.566
zhBlue Owl就以不符合承销标准为由
Blue Owl就以不符合承销标准为由
14:23.566–14:26.566
zh拒绝了Oracle在密歇根的数据中心项目
拒绝了Oracle在密歇根的数据中心项目
14:26.566–14:27.166
zh但很快
但很快
14:27.166–14:29.833
zh这个单子就被另外一家私募资管巨头
这个单子就被另外一家私募资管巨头
14:29.833–14:33.066
zhPIMCO以更高的定价给抢了下来
PIMCO以更高的定价给抢了下来
14:34.166–14:36.833
zh2026年 围绕AI数据中心的“抢单”事件
2026年 围绕AI数据中心的“抢单”事件
14:36.833–14:39.100
zh几乎每个月都在华尔街上演
几乎每个月都在华尔街上演
14:39.100–14:40.933
zh同一个数据中心项目要融资
同一个数据中心项目要融资
14:40.933–14:43.633
zh能够收到好几家机构的同时报价
能够收到好几家机构的同时报价
14:43.633–14:45.733
zh谁给的利率更低、条件更松
谁给的利率更低、条件更松
14:45.733–14:48.400
zh谁就能够敲下这笔单子
谁就能够敲下这笔单子
14:48.400–14:51.466
zh把数据中心打包成证券卖给投资人的规模
把数据中心打包成证券卖给投资人的规模
14:51.466–14:53.800
zh从2022年的13亿美元
从2022年的13亿美元
14:53.800–14:56.566
zh涨到了现在的300到400亿美元
涨到了现在的300到400亿美元
14:56.566–14:58.533
zh四年来翻了二十倍
四年来翻了二十倍
14:58.533–15:00.333
zh而在所有这些交易当中
而在所有这些交易当中
15:00.333–15:02.266
zh有一单最为标志性
有一单最为标志性
15:02.266–15:04.300
zh那就是Meta最新的Hyperscaler
那就是Meta最新的Hyperscaler
15:04.300–15:05.666
zh叫做Hyperion
叫做Hyperion
15:05.666–15:07.433
zh接下来我们就以它作为案例
接下来我们就以它作为案例
15:07.433–15:10.300
zh一步步来拆解一下它的“藏债大法”
一步步来拆解一下它的“藏债大法”
15:13.800–15:17.400
zhHyperion这个项目一共借了273亿美元
Hyperion这个项目一共借了273亿美元
15:17.400–15:19.533
zh而在Meta自己的资产负债表上
而在Meta自己的资产负债表上
15:19.533–15:20.966
zh跟这个项目有关的记录
跟这个项目有关的记录
15:20.966–15:24.166
zh只有一笔23.7亿美元的投资
只有一笔23.7亿美元的投资
15:24.166–15:26.766
zh那么剩下那两百多亿去哪儿了呢
那么剩下那两百多亿去哪儿了呢
15:26.766–15:27.966
zh我们来一层一层地
我们来一层一层地
15:27.966–15:29.933
zh拆解下它们的“藏债工具”
拆解下它们的“藏债工具”
15:29.933–15:32.333
zh这座数据中心在路易斯安那州
这座数据中心在路易斯安那州
15:32.333–15:35.533
zh登记在一家名叫Laidley LLC的公司名下
登记在一家名叫Laidley LLC的公司名下
15:35.533–15:36.633
zh园区由它运营
园区由它运营
15:36.633–15:37.900
zh还跟当地的电力公司
还跟当地的电力公司
15:37.900–15:40.533
zh签了一份15年的供电合同
签了一份15年的供电合同
15:40.533–15:41.366
zhLaidley上面
Laidley上面
15:41.366–15:43.233
zh是Project Beignet Holdings
是Project Beignet Holdings
15:43.233–15:46.366
zh数据中心的产权在这家公司手里
数据中心的产权在这家公司手里
15:46.366–15:48.833
zh再往上是Beignet Investor
再往上是Beignet Investor
15:48.833–15:52.233
zh那273亿的债券就是它发的
那273亿的债券就是它发的
15:52.233–15:53.600
zh更上面是一家叫做
更上面是一家叫做
15:53.600–15:55.300
zhBeignet Pledgor的公司
Beignet Pledgor的公司
15:55.300–15:57.866
zh它全资持有Beignet Investor
它全资持有Beignet Investor
15:57.866–16:00.666
zh同时 它把这些股权质押给了受托人
同时 它把这些股权质押给了受托人
16:00.666–16:03.633
zh这样债权人把273亿美元借出去
这样债权人把273亿美元借出去
16:03.633–16:04.733
zh拿回的抵押品
拿回的抵押品
16:04.733–16:08.233
zh是发债公司的股权和它名下的数据中心
是发债公司的股权和它名下的数据中心
16:08.233–16:10.666
zhPledgor上面还有四家持股公司
Pledgor上面还有四家持股公司
16:10.666–16:11.266
zh其中一家
其中一家
16:11.266–16:13.366
zh叫做Beignet Net Lease Aggregator
叫做Beignet Net Lease Aggregator
16:13.366–16:16.400
zh它把所有出资人先汇集进一个壳里
它把所有出资人先汇集进一个壳里
16:16.400–16:18.733
zh再由这家壳公司出面持股
再由这家壳公司出面持股
16:18.733–16:20.000
zh而站在最顶上的
而站在最顶上的
16:20.000–16:23.266
zh是Blue Owl旗下的一只叫做OSNL的基金
是Blue Owl旗下的一只叫做OSNL的基金
16:23.266–16:25.233
zh它专做净租赁不动产
它专做净租赁不动产
16:25.233–16:25.866
zh除此之外
除此之外
16:25.866–16:27.066
zh还有一批跟着Blue Owl
还有一批跟着Blue Owl
16:27.066–16:29.200
zh一起出钱的共同投资人
一起出钱的共同投资人
16:29.200–16:31.566
zh到这 Hyperion这个数据中心资产
到这 Hyperion这个数据中心资产
16:31.566–16:33.066
zh就和与它相关的债务
就和与它相关的债务
16:33.066–16:35.266
zh做好了法律层面的隔离
做好了法律层面的隔离
16:35.266–16:36.300
zh另外你会发现
另外你会发现
16:36.300–16:38.766
zh这几家公司的名字都带着一个词
这几家公司的名字都带着一个词
16:38.766–16:40.200
zh叫“Beignet”
叫“Beignet”
16:40.200–16:43.000
zh这是新奥尔良街头的一种油炸甜点
这是新奥尔良街头的一种油炸甜点
16:43.233–16:44.466
zh这种“美食命名法”
这种“美食命名法”
16:44.466–16:46.666
zh倒是跟Meta大模型的取名方法
倒是跟Meta大模型的取名方法
16:46.666–16:47.800
zh是同一个路数
是同一个路数
16:47.800–16:50.500
zh我们去查了查这七家带Beignet名字的
我们去查了查这七家带Beignet名字的
16:50.500–16:51.800
zh公司的注册记录
公司的注册记录
16:51.800–16:54.033
zh它们全部注册在美国特拉华州
它们全部注册在美国特拉华州
16:54.033–16:56.800
zh注册时间前后不到六个星期
注册时间前后不到六个星期
16:56.800–16:57.700
zh在特拉华州
在特拉华州
16:57.700–16:58.800
zh有限责任公司
有限责任公司
16:58.800–17:01.166
zh不需要公开自己的成员和出资比例
不需要公开自己的成员和出资比例
17:01.166–17:04.066
zh这笔273亿美元的债券也一样
这笔273亿美元的债券也一样
17:04.066–17:06.566
zh不用向证监会递交招股说明书
不用向证监会递交招股说明书
17:06.566–17:07.166
zh也就是说
也就是说
17:07.166–17:10.266
zh它永远不会转成一笔公开登记的债券
它永远不会转成一笔公开登记的债券
17:10.766–17:12.100
zh但法律层面的隔离
但法律层面的隔离
17:12.100–17:14.400
zh其实并不能够让债务消失
其实并不能够让债务消失
17:14.400–17:17.366
zh这类壳公司结构 其实一点都不新鲜
这类壳公司结构 其实一点都不新鲜
17:17.366–17:19.300
zh它们在金融领域有一个正经的名字
它们在金融领域有一个正经的名字
17:19.300–17:22.733
zh叫做特殊目的实体 简称SPV
叫做特殊目的实体 简称SPV
17:22.733–17:24.366
zh而正因为太常见
而正因为太常见
17:24.366–17:27.800
zh会计准则早就对这套结构有所准备了
会计准则早就对这套结构有所准备了
17:27.833–17:29.266
zh美国会计准则里面
美国会计准则里面
17:29.266–17:31.333
zh有一条专门管这件事情的规定
有一条专门管这件事情的规定
17:31.333–17:32.366
zh它的原则是
它的原则是
17:32.366–17:34.700
zh一笔债要不要放进你的资产负债表
一笔债要不要放进你的资产负债表
17:34.700–17:36.366
zh主要看两条
主要看两条
17:36.366–17:38.133
zh第一 你对项目的关键决策
第一 你对项目的关键决策
17:38.133–17:39.666
zh有没有主导权力
有没有主导权力
17:39.666–17:42.466
zh第二 你是否是该项目的主要受益人
第二 你是否是该项目的主要受益人
17:42.466–17:45.200
zh而Meta的答案写在股权结构上
而Meta的答案写在股权结构上
17:45.200–17:47.500
zhBlue Owl通过63%的股权
Blue Owl通过63%的股权
17:47.500–17:49.666
zh间接控股Beignet Investor
间接控股Beignet Investor
17:49.666–17:51.300
zh然后又通过Beignet Investor
然后又通过Beignet Investor
17:51.300–17:52.833
zh持有Project Beignet Holdings
持有Project Beignet Holdings
17:52.833–17:54.200
zh80%的股权
80%的股权
17:54.200–17:57.100
zh也就是实际拥有数据中心的那家公司
也就是实际拥有数据中心的那家公司
17:57.100–17:59.333
zh而剩下的20%是Meta的
而剩下的20%是Meta的
17:59.333–18:01.366
zh这也就是Meta资产负债表上
这也就是Meta资产负债表上
18:01.366–18:04.200
zh那笔23.7亿美元的投资
那笔23.7亿美元的投资
18:04.200–18:06.400
zhMeta自己在财报里面是这样写的
Meta自己在财报里面是这样写的
18:06.400–18:08.066
zh因为在这家合资公司里面
因为在这家合资公司里面
18:08.066–18:10.633
zh最重要的经营活动上没有主导权力
最重要的经营活动上没有主导权力
18:10.633–18:12.433
zh所以Meta不是主要受益人
所以Meta不是主要受益人
18:12.433–18:13.733
zh因此不用并表
因此不用并表
18:13.733–18:15.800
zh合资公司不并进Meta的报表
合资公司不并进Meta的报表
18:15.800–18:18.433
zh那与它相关的273亿美元债务
那与它相关的273亿美元债务
18:18.433–18:21.600
zh也就自然从Meta的负债表上消失了
也就自然从Meta的负债表上消失了
18:21.600–18:23.666
zh但是这就引出了下一个问题
但是这就引出了下一个问题
18:23.666–18:25.366
zh这笔债不在Meta的表上
这笔债不在Meta的表上
18:25.366–18:28.000
zh是不是就意味着Meta不用还钱了呢
是不是就意味着Meta不用还钱了呢
18:28.000–18:31.700
zh答案是当然得还了 但是绕了一圈
答案是当然得还了 但是绕了一圈
18:31.700–18:33.666
zhMeta旗下有一家承租公司
Meta旗下有一家承租公司
18:33.666–18:35.000
zh叫做Pelican Leap
叫做Pelican Leap
18:35.000–18:37.933
zh它跟Hyperion的运营主体Laidley LLC
它跟Hyperion的运营主体Laidley LLC
18:37.933–18:39.666
zh签了一份租赁合同
签了一份租赁合同
18:39.666–18:41.000
zh从2029年起
从2029年起
18:41.000–18:41.666
enPelican Leap
Pelican Leap
18:41.666–18:44.166
zh要每个月向Laidley交纳租金
要每个月向Laidley交纳租金
18:44.166–18:46.133
zh这笔钱先到Laidley账上
这笔钱先到Laidley账上
18:46.133–18:49.000
zh然后顺着Beignet这一串壳公司往上走
然后顺着Beignet这一串壳公司往上走
18:49.000–18:52.633
zh最后到债券投资人手里 用来偿还本息
最后到债券投资人手里 用来偿还本息
18:52.633–18:54.566
zh所以绕了这么一大圈
所以绕了这么一大圈
18:54.566–18:57.166
zh还债的钱都还是Meta自己掏的
还债的钱都还是Meta自己掏的
18:57.166–18:59.166
zh我们再来看看这笔债本身
我们再来看看这笔债本身
18:59.166–19:03.700
zh总金额272.9亿美元 票息6.581%
总金额272.9亿美元 票息6.581%
19:03.700–19:06.633
zh2049年5月到期 而且是完全摊销
2049年5月到期 而且是完全摊销
19:06.633–19:07.200
zh说白了
说白了
19:07.200–19:09.733
zh这就是一笔24年的按揭贷款
这就是一笔24年的按揭贷款
19:09.733–19:11.866
zh还有一个细节值得我们注意
还有一个细节值得我们注意
19:11.866–19:14.500
zh这份租赁合同的初始租期是4年
这份租赁合同的初始租期是4年
19:14.500–19:15.766
zh2029年起租
2029年起租
19:15.766–19:18.566
zh并且给Meta附上了续约选择权
并且给Meta附上了续约选择权
19:18.566–19:20.500
zh最长可以续到20年
最长可以续到20年
19:20.500–19:22.433
zh可是这里就又有一个问题了
可是这里就又有一个问题了
19:22.433–19:23.900
zh这笔债要还24年
这笔债要还24年
19:23.900–19:25.233
zh但是Meta只租了4年
但是Meta只租了4年
19:25.233–19:27.266
zh也就是说到2033年的时候
也就是说到2033年的时候
19:27.266–19:29.500
zhMeta可以选择直接走人
Meta可以选择直接走人
19:29.500–19:32.700
zh那剩下这两百多亿的债谁来还呢
那剩下这两百多亿的债谁来还呢
19:32.700–19:34.833
zh答案还是在这份租约里面
答案还是在这份租约里面
19:34.833–19:37.200
zh我们来仔细看一下这份租约
我们来仔细看一下这份租约
19:37.200–19:38.400
zh除了每个月的租金
除了每个月的租金
19:38.400–19:41.233
zhMeta还在租约上附加了一份残值担保
Meta还在租约上附加了一份残值担保
19:41.233–19:44.166
zh它的上限大约是280亿美元
它的上限大约是280亿美元
19:44.166–19:45.900
zhMeta在财报里面写得很清楚
Meta在财报里面写得很清楚
19:45.900–19:49.500
zh如果它决定不再续租或者退出这个园区
如果它决定不再续租或者退出这个园区
19:49.500–19:51.400
zh到时候这个园区的市价
到时候这个园区的市价
19:51.400–19:53.666
zh与280亿美元之间的价差
与280亿美元之间的价差
19:53.666–19:55.666
zh全部由Meta补上
全部由Meta补上
19:55.666–19:59.400
zh所以这笔273亿美元贷款的真正抵押品
所以这笔273亿美元贷款的真正抵押品
19:59.400–20:01.333
zh其实就是Meta自己
其实就是Meta自己
20:01.333–20:03.800
zh这个结论你也能够从这笔债的
这个结论你也能够从这笔债的
20:03.800–20:06.066
zh信用评级里面能看出来
信用评级里面能看出来
20:06.066–20:08.566
zh标普给这笔债券的评级是A+
标普给这笔债券的评级是A+
20:08.566–20:10.766
zh而Meta自己的评级是AA-
而Meta自己的评级是AA-
20:10.766–20:13.800
zh其实就是拿Meta自身的信用往下调了一档
其实就是拿Meta自身的信用往下调了一档
20:13.900–20:15.166
zh你不会说是因为我
你不会说是因为我
20:15.166–20:17.700
zh给你有一个guarantee（担保）
给你有一个guarantee（担保）
20:17.700–20:19.500
zh你就能享受到（我）的credit rating（信用评级）
你就能享受到（我）的credit rating（信用评级）
20:19.500–20:20.900
zh那是不可能的
那是不可能的
20:21.033–20:22.800
zh市场没有傻到这个程度
市场没有傻到这个程度
20:22.800–20:23.500
zh它的credit rating（信用评级）
它的credit rating（信用评级）
20:23.500–20:24.433
zh就是比Meta低
就是比Meta低
20:24.433–20:25.266
zh它会考虑到
它会考虑到
20:25.266–20:26.733
zhMeta是作为一个backing（信用支撑）
Meta是作为一个backing（信用支撑）
20:26.733–20:29.566
zh但是不会给你100%的credit（信用认可）
但是不会给你100%的credit（信用认可）
20:29.566–20:31.000
zh它肯定要有haircut（折扣）
它肯定要有haircut（折扣）
20:31.000–20:33.266
zh作为投资人在评估Meta的时候
作为投资人在评估Meta的时候
20:33.266–20:34.866
zh我其实不是非常关心说
我其实不是非常关心说
20:34.866–20:37.166
zh它到底是在哪张表上 它是表内表外
它到底是在哪张表上 它是表内表外
20:37.166–20:39.966
zh而是说它这个确实是Meta实际的义务
而是说它这个确实是Meta实际的义务
20:39.966–20:43.366
zh它就是说租约加上残值担保
它就是说租约加上残值担保
20:43.366–20:46.133
zh本质上就是Meta长期的一个
本质上就是Meta长期的一个
20:46.133–20:47.300
zh固定支出承诺
固定支出承诺
20:47.300–20:48.600
zh所以我会把它算进我的模型里
所以我会把它算进我的模型里
20:48.600–20:49.133
zh当然了
当然了
20:49.133–20:52.100
zhMeta为了要得到这张干净的资产负债表
Meta为了要得到这张干净的资产负债表
20:52.100–20:54.233
zh也是要付出额外的代价的
也是要付出额外的代价的
20:54.233–20:55.900
zhMeta如果自己在公开市场上
Meta如果自己在公开市场上
20:55.900–20:57.600
zh发一笔同样期限的债
发一笔同样期限的债
20:57.600–21:00.033
zh成本大约是5.5%
成本大约是5.5%
21:00.033–21:02.366
zh而通过Beignet这套SPV借钱
而通过Beignet这套SPV借钱
21:02.366–21:04.133
zh成本是6.581%
成本是6.581%
21:04.133–21:07.600
zh相当于一年要多付将近3亿美元的利息
相当于一年要多付将近3亿美元的利息
21:07.600–21:09.533
zh设计出这么贵的一套工具
设计出这么贵的一套工具
21:09.533–21:12.566
zhMeta和华尔街显然不打算只用一次
Meta和华尔街显然不打算只用一次
21:12.566–21:15.033
zh而就在今年7月 第二笔来了
而就在今年7月 第二笔来了
21:15.033–21:17.166
zh名叫做Sopaipilla
名叫做Sopaipilla
21:17.166–21:17.833
zh这是Meta
这是Meta
21:17.833–21:20.566
zh在得克萨斯州埃尔帕索的另外一个项目
在得克萨斯州埃尔帕索的另外一个项目
21:20.566–21:21.866
zh7月27号定价
7月27号定价
21:21.866–21:23.766
zh最终发了125亿美元
最终发了125亿美元
21:23.766–21:27.233
zh票息7.534% 2048年到期
票息7.534% 2048年到期
21:27.233–21:28.566
zh同样是完全摊销
同样是完全摊销
21:28.566–21:31.200
zh同样的“八二开”股份结构
同样的“八二开”股份结构
21:31.200–21:32.100
zh唯一的区别是
唯一的区别是
21:32.100–21:33.866
zh这一次拿80%的
这一次拿80%的
21:33.866–21:36.200
zh从Blue Owl变成了贝莱德
从Blue Owl变成了贝莱德
21:36.200–21:37.133
zh不到一年的时间
不到一年的时间
21:37.133–21:39.300
zhMeta就发行了两笔数据中心债
Meta就发行了两笔数据中心债
21:39.300–21:41.700
zh加起来将近400亿美元
加起来将近400亿美元
21:41.700–21:43.933
zh所以说Meta设计的这套发债机制
所以说Meta设计的这套发债机制
21:43.933–21:45.433
zh已经是非常成熟了
已经是非常成熟了
21:45.433–21:46.366
zh但当前的市场
但当前的市场
21:46.366–21:49.266
zh对同一家公司连续快速发债的风险敞口
对同一家公司连续快速发债的风险敞口
21:49.266–21:51.266
zh依然是比较有严格的把控的
依然是比较有严格的把控的
21:51.333–21:52.633
zh我观察到很多这种
我观察到很多这种
21:52.633–21:57.266
zh实际参与了这两笔融资的大机构投资人
实际参与了这两笔融资的大机构投资人
21:57.266–21:58.100
zh对比去年
对比去年
21:58.100–22:01.100
zh今年这个125亿的参与度是相对少了很多
今年这个125亿的参与度是相对少了很多
22:01.100–22:01.800
zh有几个原因
有几个原因
22:01.800–22:05.133
zh首先就是它们觉得这两笔发得太快了
首先就是它们觉得这两笔发得太快了
22:05.133–22:07.866
zh一下出来了很多大量的、可投资的标的
一下出来了很多大量的、可投资的标的
22:07.866–22:09.666
zh第二个就是当它们
第二个就是当它们
22:09.666–22:11.966
zh越来越多地去投资数据中心的时候
越来越多地去投资数据中心的时候
22:11.966–22:13.933
zh数据中心在它们的
数据中心在它们的
22:13.933–22:15.866
zhPortfolio（投资组合）里面的占比
Portfolio（投资组合）里面的占比
22:15.866–22:17.833
zh已经达到了一个比较高的程度
已经达到了一个比较高的程度
22:17.833–22:19.933
zh在这个时候它们要非常平衡
在这个时候它们要非常平衡
22:19.933–22:21.866
zh自己credit portfolio（信用债）的
自己credit portfolio（信用债）的
22:21.866–22:23.300
zh一个资产配置
一个资产配置
22:23.300–22:26.400
zh所以今年会稍微少投一些
所以今年会稍微少投一些
22:26.400–22:28.900
zh但是这个其实本身和Meta是没有关系的
但是这个其实本身和Meta是没有关系的
22:28.966–22:31.300
zh我们同时也把另外四家巨头的财报
我们同时也把另外四家巨头的财报
22:31.300–22:32.033
zh也翻了一遍
也翻了一遍
22:32.033–22:33.733
zh发现在“发债”这件事上
发现在“发债”这件事上
22:33.733–22:36.766
zh大家真的是八仙过海 各显神通
大家真的是八仙过海 各显神通
22:40.100–22:41.266
zh先来看看微软
先来看看微软
22:41.266–22:44.166
zh我们开头就说到了 它挺奇葩的
我们开头就说到了 它挺奇葩的
22:44.166–22:45.866
zh它不搭壳 也不发债
它不搭壳 也不发债
22:45.866–22:47.533
zh在过去的将近两年
在过去的将近两年
22:47.533–22:51.066
zh微软资产负债表上的总债务不升反降
微软资产负债表上的总债务不升反降
22:51.066–22:54.366
zh从449亿美元一路是降到了403亿
从449亿美元一路是降到了403亿
22:54.366–22:56.333
zh但这其实是它的障眼法
但这其实是它的障眼法
22:56.333–22:57.533
zh就在同一段时间里
就在同一段时间里
22:57.533–22:59.100
zh微软的融资租赁负债
微软的融资租赁负债
22:59.100–23:02.066
zh从271亿涨到了629亿美元
从271亿涨到了629亿美元
23:02.066–23:02.966
zh翻了一倍多
翻了一倍多
23:02.966–23:05.500
zh比它的总负债还多两百多亿
比它的总负债还多两百多亿
23:05.500–23:07.000
zh融资租赁的意思说白了
融资租赁的意思说白了
23:07.000–23:09.500
zh就是名义上租、实际上是分期买
就是名义上租、实际上是分期买
23:09.500–23:12.733
zh租期几乎是覆盖了这栋楼能用的全部年限
租期几乎是覆盖了这栋楼能用的全部年限
23:12.733–23:13.800
zh会计上就认定
会计上就认定
23:13.800–23:15.433
zh你其实已经把它买下来了
你其实已经把它买下来了
23:15.433–23:17.200
zh只是钱分期在付
只是钱分期在付
23:17.200–23:19.700
zh所以这笔钱得全额记进负债
所以这笔钱得全额记进负债
23:19.700–23:21.066
zh但在资产负债表上
但在资产负债表上
23:21.066–23:23.033
zh它不用写在“债务”的那一行
它不用写在“债务”的那一行
23:23.033–23:25.666
zh也就是说你从资产负债表上的表面
也就是说你从资产负债表上的表面
23:25.666–23:27.033
zh是看不到它的
是看不到它的
23:27.033–23:28.433
zh这笔629亿美元
这笔629亿美元
23:28.433–23:30.566
zh的确记在了微软的负债表上
的确记在了微软的负债表上
23:30.566–23:32.200
zh不过它不叫“债务”
不过它不叫“债务”
23:32.200–23:34.400
zh而是被拆进了“其他流动负债”
而是被拆进了“其他流动负债”
23:34.400–23:37.133
zh和“其他长期负债”这两行里
和“其他长期负债”这两行里
23:37.133–23:38.233
zh再来看看谷歌
再来看看谷歌
23:38.233–23:40.166
zh它比微软走得更进一步
它比微软走得更进一步
23:40.166–23:42.233
zh它连壳都不搭 也不持股
它连壳都不搭 也不持股
23:42.233–23:43.366
zh只做一件事
只做一件事
23:43.366–23:46.566
zh就是给别人盖的机房做付款担保
就是给别人盖的机房做付款担保
23:46.566–23:48.466
zh让它能够借得到钱
让它能够借得到钱
23:48.466–23:50.666
zh谷歌自己在财报里面写了一句话
谷歌自己在财报里面写了一句话
23:50.666–23:51.700
zh一旦对方违约
一旦对方违约
23:51.700–23:54.400
zh“我们保留接管底层租约的权利”
“我们保留接管底层租约的权利”
23:54.400–23:55.766
zh这些担保在会计上
这些担保在会计上
23:55.766–23:57.633
zh被记成了“信用衍生品”
被记成了“信用衍生品”
23:57.633–23:59.000
zh账面规模半年之内
账面规模半年之内
23:59.000–24:02.366
zh从169亿美元涨到了438亿
从169亿美元涨到了438亿
24:02.366–24:03.933
zh但是这438亿里面
但是这438亿里面
24:03.933–24:06.633
zh只有一小部分是进入了谷歌的负债表
只有一小部分是进入了谷歌的负债表
24:06.633–24:08.866
zh也就是这份担保“今天值多少钱”
也就是这份担保“今天值多少钱”
24:08.866–24:11.033
zh而这部分总共8.15亿美元
而这部分总共8.15亿美元
24:11.033–24:13.800
zh连总金额的2%都不到
连总金额的2%都不到
24:14.100–24:16.866
zh亚马逊是五家里面最老实的一个
亚马逊是五家里面最老实的一个
24:16.866–24:19.166
zh它就是自己借钱自己盖
它就是自己借钱自己盖
24:19.166–24:19.833
zh今年3月
今年3月
24:19.833–24:22.466
zh亚马逊一次性发了五百多亿美元的债
亚马逊一次性发了五百多亿美元的债
24:22.466–24:23.466
zh不过它的手上
不过它的手上
24:23.466–24:26.733
zh还另外签了1063亿的租约
还另外签了1063亿的租约
24:26.733–24:28.466
zh和后面要说的Oracle一样
和后面要说的Oracle一样
24:28.466–24:31.000
zh都没有进入亚马逊的负债表里
都没有进入亚马逊的负债表里
24:31.000–24:33.000
zh最后是甲骨文Oracle
最后是甲骨文Oracle
24:33.000–24:34.800
zh它既不搭壳 也不做担保
它既不搭壳 也不做担保
24:34.800–24:36.700
zh而是只签合同
而是只签合同
24:36.700–24:38.400
zh甲骨文Oracle签下的租约
甲骨文Oracle签下的租约
24:38.400–24:39.966
zh一共2600亿美元
一共2600亿美元
24:39.966–24:42.133
zh几乎全部与数据中心有关
几乎全部与数据中心有关
24:42.133–24:43.833
zh租期15到19年
租期15到19年
24:43.833–24:46.200
zh而这些租约要到明年才开始起租
而这些租约要到明年才开始起租
24:46.200–24:47.700
zh也就是说到今天为止
也就是说到今天为止
24:47.700–24:48.700
zh这些租赁债务
这些租赁债务
24:48.700–24:51.500
zh一分钱都没有写到它的负债表里
一分钱都没有写到它的负债表里
24:51.500–24:52.166
zh总的来说
总的来说
24:52.166–24:55.633
zhMeta搭壳、微软走融资租赁、谷歌卖保险
Meta搭壳、微软走融资租赁、谷歌卖保险
24:55.633–24:58.066
zh亚马逊和Oracle全靠租
亚马逊和Oracle全靠租
24:58.066–25:01.166
zh这几家的做法基本上都是不一样的
这几家的做法基本上都是不一样的
25:01.333–25:03.533
zh但你要是把这五张图叠在一起看
但你要是把这五张图叠在一起看
25:03.533–25:06.366
zh会发现它们在做的其实是同一件事
会发现它们在做的其实是同一件事
25:06.366–25:09.600
zh我们把它称之为“还钱的艺术”
我们把它称之为“还钱的艺术”
25:09.733–25:11.400
zh我们先建立一个标准
我们先建立一个标准
25:11.400–25:13.733
zh把一家公司的债务分层三层
把一家公司的债务分层三层
25:13.733–25:15.666
zh第一层是已经借到手的钱
第一层是已经借到手的钱
25:15.666–25:17.700
zh比如说债券、票据、贷款
比如说债券、票据、贷款
25:17.700–25:19.833
zh这些钱是真金白银进了账
这些钱是真金白银进了账
25:19.833–25:22.366
zh也真金白银地记在了负债表上
也真金白银地记在了负债表上
25:22.366–25:24.766
zh第二层是表内全部的欠账
第二层是表内全部的欠账
25:24.766–25:25.533
zh除了借款
除了借款
25:25.533–25:26.300
zh还有比如说
还有比如说
25:26.300–25:28.533
zh欠供应商的贷款、欠客户的服务
欠供应商的贷款、欠客户的服务
25:28.533–25:30.400
zh和已经开始付的租金
和已经开始付的租金
25:30.400–25:32.800
zh第三层是签了字 但还没有上表的
第三层是签了字 但还没有上表的
25:32.800–25:34.300
zh比如说“租约”
比如说“租约”
25:34.300–25:36.366
zh这一层不出现在资产负债表上
这一层不出现在资产负债表上
25:36.366–25:38.966
zh只写在财报最后的附注里
只写在财报最后的附注里
25:38.966–25:40.100
zh那问题来了
那问题来了
25:40.100–25:41.700
zh一笔将来一定要付的钱
一笔将来一定要付的钱
25:41.700–25:43.833
zh什么时候才算是债呢
什么时候才算是债呢
25:43.833–25:44.866
zh根据会计准则
根据会计准则
25:44.866–25:47.266
zh只要是拿到了钱、拿到了货
只要是拿到了钱、拿到了货
25:47.266–25:49.766
zh或者拿到了一栋已经能够用的楼
或者拿到了一栋已经能够用的楼
25:49.766–25:51.100
zh就必须得记
就必须得记
25:51.100–25:54.033
zh如果什么都还没拿到 那就不用记
如果什么都还没拿到 那就不用记
25:54.033–25:56.866
zh这也是巨头们藏债的核心方法
这也是巨头们藏债的核心方法
25:56.866–25:59.833
zh把“自己盖楼”变成“向别人租楼”
把“自己盖楼”变成“向别人租楼”
25:59.833–26:02.033
zh租楼的形态主要有三种
租楼的形态主要有三种
26:02.033–26:03.766
zh第一种是融资租赁
第一种是融资租赁
26:03.766–26:06.633
zh它上表 但是被拆进“其他负债”里面
它上表 但是被拆进“其他负债”里面
26:06.633–26:07.900
zh表面看不见
表面看不见
26:07.900–26:10.766
zh微软的629亿债务就属于这一种
微软的629亿债务就属于这一种
26:10.766–26:12.233
zh第二种是经营租赁
第二种是经营租赁
26:12.233–26:15.666
zh它也上表 但是只上租金现值的那一小块
它也上表 但是只上租金现值的那一小块
26:15.666–26:17.133
zh比如说Meta的那份租约
比如说Meta的那份租约
26:17.133–26:19.600
zh就只记了四年的债务
就只记了四年的债务
26:19.600–26:21.700
zh第三种是还没有开始起租的
第三种是还没有开始起租的
26:21.700–26:23.366
zh它一分钱都不上表
它一分钱都不上表
26:23.366–26:24.966
zhOracle的那2600亿
Oracle的那2600亿
26:24.966–26:27.200
zh亚马逊的那1063亿美元
亚马逊的那1063亿美元
26:27.200–26:29.400
zh全部都站在这一层
全部都站在这一层
26:29.400–26:32.000
zh我们把这五家的数字摆在一起看
我们把这五家的数字摆在一起看
26:32.000–26:33.300
zh已经借到手的钱
已经借到手的钱
26:33.300–26:36.100
zh五家加起来4458万亿
五家加起来4458万亿
26:36.100–26:38.000
zh而签了字、还没有上表的租约
而签了字、还没有上表的租约
26:38.000–26:40.900
zh是8310亿 近2倍
是8310亿 近2倍
26:40.900–26:43.966
zh如果再把采购和建设的承诺算进来
如果再把采购和建设的承诺算进来
26:43.966–26:46.366
zh总和就是2.13万亿
总和就是2.13万亿
26:46.366–26:48.333
zh这就是AI数据中心背后
这就是AI数据中心背后
26:48.333–26:51.200
zh最终真正要付出去的那笔钱
最终真正要付出去的那笔钱
26:51.200–26:53.400
zh当谷歌和华尔街这么一拍即合
当谷歌和华尔街这么一拍即合
26:53.400–26:55.266
zh这种玩法有没有风险呢
这种玩法有没有风险呢
26:59.700–27:00.266
zh到这里
到这里
27:00.266–27:02.900
zh我们已经看完了五家巨头各自的做法
我们已经看完了五家巨头各自的做法
27:02.900–27:05.200
zh如果你把它们排成一条线会发现
如果你把它们排成一条线会发现
27:05.200–27:08.566
zh这是一条不断往下延伸的金融产品线
这是一条不断往下延伸的金融产品线
27:08.566–27:11.000
zh越往下 价格越贵 风险越高
越往下 价格越贵 风险越高
27:11.000–27:14.366
zh一开始这些公司历史上都是非常有钱的
一开始这些公司历史上都是非常有钱的
27:14.366–27:16.600
zh都是可以去靠烧自己的
都是可以去靠烧自己的
27:16.600–27:18.266
zhCash flow（现金流）来做的
Cash flow（现金流）来做的
27:18.266–27:21.200
zh但到现在这个肯定是不行了
但到现在这个肯定是不行了
27:21.200–27:22.766
zh再往下就是它们各自
再往下就是它们各自
27:22.766–27:25.333
zh像Meta, Microsoft, Amazon
像Meta, Microsoft, Amazon
27:25.333–27:27.900
zh都发自己的企业债
都发自己的企业债
27:28.133–27:31.733
zh再往下就是这种projet base（项目制）的
再往下就是这种projet base（项目制）的
27:31.733–27:32.566
zhFinancing（融资）
Financing（融资）
27:32.566–27:33.800
zh或者是joint venture（合资）
或者是joint venture（合资）
27:33.800–27:36.200
zh再有它们会帮着
再有它们会帮着
27:36.200–27:40.366
zh像CoreWeave, Nebius这些来发它们的债
像CoreWeave, Nebius这些来发它们的债
27:40.366–27:41.566
zh再往下走
再往下走
27:41.566–27:45.700
zh其实就是一些像以GPU作为抵押品
其实就是一些像以GPU作为抵押品
27:45.700–27:46.933
zh这以前都没有
这以前都没有
27:46.933–27:49.133
zh所以你从这个风险的角度来讲
所以你从这个风险的角度来讲
27:49.133–27:52.366
zh其实就是从上往下慢慢慢慢去往上走的
其实就是从上往下慢慢慢慢去往上走的
27:52.366–27:54.433
zh当然 在这场AI军备竞赛当中
当然 在这场AI军备竞赛当中
27:54.433–27:56.333
zh需要借钱的不止巨头
需要借钱的不止巨头
27:56.333–27:58.200
zh而华尔街也为所有人
而华尔街也为所有人
27:58.200–28:01.066
zh准备了一整套丰富的金融产品
准备了一整套丰富的金融产品
28:01.066–28:02.733
zh其中最值得关注的
其中最值得关注的
28:02.733–28:05.166
zh就是用显卡作为抵押品的贷款
就是用显卡作为抵押品的贷款
28:05.333–28:07.566
zh比如说这家非常大的保险公司
比如说这家非常大的保险公司
28:07.566–28:09.233
zh它们已经做了一些
它们已经做了一些
28:09.233–28:11.233
zh比如类似于Meta这样的债务
比如类似于Meta这样的债务
28:11.233–28:13.900
zh但是它们其实之前没有做过GPU相关的
但是它们其实之前没有做过GPU相关的
28:13.900–28:15.600
zh现在它们也去尝试说
现在它们也去尝试说
28:15.600–28:16.933
zh要去做GPU相关的
要去做GPU相关的
28:16.933–28:19.600
zh这种相对短期一点的credit（信用债）
这种相对短期一点的credit（信用债）
28:19.600–28:21.766
zh它们讨论的点是说
它们讨论的点是说
28:21.766–28:23.666
zh这是一个比较新的尝试
这是一个比较新的尝试
28:23.666–28:25.966
zh对于它们的portfolio（投资组合）里面
对于它们的portfolio（投资组合）里面
28:25.966–28:28.066
zhGPU其实和数据中心都算AI
GPU其实和数据中心都算AI
28:28.066–28:30.766
zh但是算不同的配置
但是算不同的配置
28:30.766–28:31.800
zh2023年
2023年
28:31.800–28:34.500
zhAI云服务商CoreWeave想要借这种钱
AI云服务商CoreWeave想要借这种钱
28:34.500–28:36.800
zh大约要付15%的利息
大约要付15%的利息
28:36.800–28:37.866
zh而到了今年3月
而到了今年3月
28:37.866–28:41.300
zh这种贷款的利息已经降到了大约5.9%
这种贷款的利息已经降到了大约5.9%
28:41.300–28:44.233
zh而且还能够拿到投资级评级
而且还能够拿到投资级评级
28:44.233–28:46.566
zh也就是说在不到三年的时间当中
也就是说在不到三年的时间当中
28:46.566–28:48.233
zh华尔街就已经把显卡
华尔街就已经把显卡
28:48.233–28:50.133
zh认成了一种新的硬资产
认成了一种新的硬资产
28:50.133–28:52.933
zh而且这种资产的边界还在往外推
而且这种资产的边界还在往外推
28:52.933–28:53.633
zh今年7月
今年7月
28:53.633–28:56.233
zh一家2026年才成立的推理云公司
一家2026年才成立的推理云公司
28:56.233–28:57.333
enGeneral Compute
General Compute
28:57.333–28:59.033
zh用一批推理专用芯片
用一批推理专用芯片
28:59.033–29:00.866
zh借到了4亿美元的贷款
借到了4亿美元的贷款
29:00.866–29:02.300
zh这也是推理芯片
这也是推理芯片
29:02.300–29:05.333
zh第一次成为大额AI贷款的主要抵押品
第一次成为大额AI贷款的主要抵押品
29:05.333–29:06.366
zh而就在不久之前
而就在不久之前
29:06.366–29:08.233
zh把显卡变成资产这件事情
把显卡变成资产这件事情
29:08.233–29:09.966
zh被推到了一个新的高度
被推到了一个新的高度
29:09.966–29:10.666
zh8月10号
8月10号
29:10.666–29:13.000
zh黄仁勋亲自在推特上发表长文
黄仁勋亲自在推特上发表长文
29:13.000–29:17.333
zh标题叫《英伟达的AI算力正在成为一种可投资的资产类别》
标题叫《英伟达的AI算力正在成为一种可投资的资产类别》
29:17.333–29:18.466
zh黄仁勋在文中宣布
黄仁勋在文中宣布
29:18.466–29:20.366
zh联合阿波罗、贝莱德、黑石
联合阿波罗、贝莱德、黑石
29:20.366–29:22.800
zhBrookfield、高盛、KKR这六家机构
Brookfield、高盛、KKR这六家机构
29:22.800–29:25.166
zh成立专门的AI算力融资平台
成立专门的AI算力融资平台
29:25.166–29:29.266
zh目标是撬动超过5000亿美元的第三方资本
目标是撬动超过5000亿美元的第三方资本
29:29.266–29:30.266
zh英伟达特意说明
英伟达特意说明
29:30.266–29:32.133
zh这5000亿不是它自己的收入
这5000亿不是它自己的收入
29:32.133–29:33.533
zh也不是某一只基金
也不是某一只基金
29:33.533–29:35.533
zh或者对某一个客户的承诺
或者对某一个客户的承诺
29:35.533–29:36.466
zh而是这些平台
而是这些平台
29:36.466–29:39.066
zh未来要动员的社会资本总量
未来要动员的社会资本总量
29:39.066–29:39.933
zh你会发现
你会发现
29:39.933–29:40.966
zh这六个名字
这六个名字
29:40.966–29:43.733
zh我们在前面几乎全部都见到过
我们在前面几乎全部都见到过
29:43.733–29:45.000
zh他在文章里面写
他在文章里面写
29:45.000–29:46.800
zh“在AI时代 算力就是收入”
“在AI时代 算力就是收入”
29:46.800–29:48.000
zh并且认为AI工厂
并且认为AI工厂
29:48.000–29:50.233
zh可以像基础设施一样被融资
可以像基础设施一样被融资
29:50.233–29:52.666
zh但是一样东西要能够被当成抵押品
但是一样东西要能够被当成抵押品
29:52.666–29:54.566
zh光能产生收入还不够
光能产生收入还不够
29:54.566–29:56.000
zh还得回答另外一个问题
还得回答另外一个问题
29:56.000–29:58.733
zh也就是 几年之后它还值多少钱
也就是 几年之后它还值多少钱
29:58.733–30:00.900
zh黄仁勋的回答分两层
黄仁勋的回答分两层
30:00.900–30:03.400
zh第一层是拿市场价格说话
第一层是拿市场价格说话
30:03.400–30:05.166
zh他说 2020年推出的A100
他说 2020年推出的A100
30:05.166–30:07.033
zh六年之后仍然在商用
六年之后仍然在商用
30:07.033–30:09.966
zh经济寿命正在往十年这个数字上靠
经济寿命正在往十年这个数字上靠
30:09.966–30:11.866
zh而H100的一年租赁价格
而H100的一年租赁价格
30:11.866–30:14.966
zh从2025年的10月每卡时约1.7美元
从2025年的10月每卡时约1.7美元
30:14.966–30:17.933
zh涨到了今年3月的大约3.35美元
涨到了今年3月的大约3.35美元
30:17.933–30:20.666
zh显卡本身的赚钱能力也上来了
显卡本身的赚钱能力也上来了
30:20.666–30:22.966
zh第二层 是英伟达自己下场兜底
第二层 是英伟达自己下场兜底
30:22.966–30:24.366
zh黄仁勋在推文里称
黄仁勋在推文里称
30:24.366–30:25.333
zh在部分项目上
在部分项目上
30:25.333–30:27.766
zh英伟达可能会为其中最多25%
英伟达可能会为其中最多25%
30:27.766–30:29.533
zh提供一种“残值支持”
提供一种“残值支持”
30:29.533–30:31.100
zh并且强调这个比例
并且强调这个比例
30:31.100–30:34.266
zh比市面上其他算力融资安排要低得多
比市面上其他算力融资安排要低得多
30:34.533–30:37.100
zh你看 “残值支持”这四个字
你看 “残值支持”这四个字
30:37.100–30:38.900
zh我们在之前讲Hyperion的
我们在之前讲Hyperion的
30:38.900–30:41.800
zh273亿美元债务的时候就提到过
273亿美元债务的时候就提到过
30:41.800–30:43.033
zh在这笔贷款当中
在这笔贷款当中
30:43.033–30:46.300
zh就是Meta为数据中心提供了残值担保
就是Meta为数据中心提供了残值担保
30:46.300–30:47.833
zh现在 站出来兜底的
现在 站出来兜底的
30:47.833–30:51.233
zh不光只是租楼的人 连卖卡的人也来了
不光只是租楼的人 连卖卡的人也来了
30:51.366–30:53.733
zh任何一个东西都有一个price（价格）
任何一个东西都有一个price（价格）
30:53.733–30:55.633
zh只要这个price是对的就好
只要这个price是对的就好
30:55.633–30:57.300
zh就是白菜再烂
就是白菜再烂
30:57.700–31:00.200
zh但只要它的价格足够低
但只要它的价格足够低
31:00.200–31:01.333
zh可能也能做个好菜
可能也能做个好菜
31:01.333–31:02.466
zh它的这个lifetime（使用寿命）
它的这个lifetime（使用寿命）
31:02.466–31:03.933
zh不像你的数据中心
不像你的数据中心
31:03.933–31:05.866
zh你可以是10年、20年的duration（久期）
你可以是10年、20年的duration（久期）
31:05.866–31:07.266
zh你（GPU）这可能就是5年以内
你（GPU）这可能就是5年以内
31:07.266–31:09.333
zh在这种情况下 你的风险是多少
在这种情况下 你的风险是多少
31:09.333–31:10.366
zh我觉得还是回到
我觉得还是回到
31:10.366–31:12.166
zhPrice是不是justify（说得通）
Price是不是justify（说得通）
31:12.166–31:13.766
zh你通过这种方式借钱的人
你通过这种方式借钱的人
31:13.766–31:16.766
zh可能你就是整个风险链条上面
可能你就是整个风险链条上面
31:16.766–31:18.066
zh风险最高的那一批
风险最高的那一批
31:18.066–31:20.733
zh第二种主流贷款是资产证券化
第二种主流贷款是资产证券化
31:20.733–31:22.266
zh也就是ABS
也就是ABS
31:22.266–31:25.233
zh它把数据中心租约的未来租金打包成证券
它把数据中心租约的未来租金打包成证券
31:25.233–31:27.733
zh切成从AAA到BB不同的档
切成从AAA到BB不同的档
31:27.733–31:30.400
zh卖给风险偏好不同的投资人
卖给风险偏好不同的投资人
31:30.400–31:33.866
zh目前这类证券的市场存量大约340亿美元
目前这类证券的市场存量大约340亿美元
31:33.866–31:34.700
zh而机构预测
而机构预测
31:34.700–31:38.033
zh光今年一年的新发行量就会冲到500亿
光今年一年的新发行量就会冲到500亿
31:38.033–31:40.000
zh第三类稍微有点复杂
第三类稍微有点复杂
31:40.000–31:42.766
zh叫做风险转移 SRT
叫做风险转移 SRT
31:42.766–31:43.533
zh它的做法是
它的做法是
31:43.533–31:45.833
zh银行把贷款留在自己账上
银行把贷款留在自己账上
31:45.833–31:48.600
zh但是向私募基金买一份“首损保险”
但是向私募基金买一份“首损保险”
31:48.600–31:50.466
zh把赔付的风险转嫁出去
把赔付的风险转嫁出去
31:50.466–31:52.633
zh但是贷款还挂在自己名下
但是贷款还挂在自己名下
31:52.633–31:54.900
zh这样更多的资本就可以被释放出来
这样更多的资本就可以被释放出来
31:54.900–31:56.800
zh再拿去放新的贷款
再拿去放新的贷款
31:56.800–31:59.400
zh而SRT已经是一个万亿级的市场了
而SRT已经是一个万亿级的市场了
31:59.400–32:01.333
zh而且越来越多的SRT
而且越来越多的SRT
32:01.333–32:03.633
zh被用在AI相关的贷款上
被用在AI相关的贷款上
32:03.633–32:04.966
zh到这里 我们看懂了
到这里 我们看懂了
32:04.966–32:07.133
zh这些债是如何被藏起来的
这些债是如何被藏起来的
32:07.133–32:09.500
zh也聊了华尔街是怎么在这之上
也聊了华尔街是怎么在这之上
32:09.500–32:11.033
zh把资本玩出了花
把资本玩出了花
32:11.033–32:12.733
zh但是这里还有个问题
但是这里还有个问题
32:12.733–32:14.633
zh新盖的这些数据中心
新盖的这些数据中心
32:14.633–32:16.900
zh产权到底在谁手上呢
产权到底在谁手上呢
32:20.533–32:22.866
zh我们把刚才那些贷款交易背后的名字
我们把刚才那些贷款交易背后的名字
32:22.866–32:24.066
zh认真梳理一遍
认真梳理一遍
32:24.066–32:26.300
zh会发现来来回回就那么几个
会发现来来回回就那么几个
32:26.300–32:28.500
enBlue Owl、Brookfield、PIMCO
Blue Owl、Brookfield、PIMCO
32:28.500–32:30.733
zh黑石、KKR、贝莱德
黑石、KKR、贝莱德
32:30.733–32:33.400
zh没错 它们就是这些巨额“数据中心债”
没错 它们就是这些巨额“数据中心债”
32:33.400–32:35.000
zh背后的话事人
背后的话事人
32:35.000–32:36.666
zh而且更想不到的是
而且更想不到的是
32:36.666–32:38.800
zh它们早在AI浪潮还没出现之前
它们早在AI浪潮还没出现之前
32:38.800–32:41.200
zh就已经在盘算着这门生意了
就已经在盘算着这门生意了
32:41.200–32:44.166
zh我们先把时间拨回到2021年
我们先把时间拨回到2021年
32:44.166–32:46.266
zh那一年 全球数据中心的并购金额
那一年 全球数据中心的并购金额
32:46.266–32:47.666
zh是490亿美元
是490亿美元
32:47.666–32:49.400
zh创下了当时的纪录
创下了当时的纪录
32:49.400–32:50.600
zh随后的2022年
随后的2022年
32:50.600–32:53.433
zh这个金额维持在了480亿美元的位置
这个金额维持在了480亿美元的位置
32:53.433–32:55.500
zh一共187笔交易
一共187笔交易
32:55.500–32:59.533
zh这些并购资金里 有91%来自私募资本
这些并购资金里 有91%来自私募资本
32:59.533–33:01.166
zh而平均每一笔交易的规模
而平均每一笔交易的规模
33:01.166–33:03.033
zh从2018年的8000万美元
从2018年的8000万美元
33:03.033–33:05.600
zh涨到了2022年的2.35亿
涨到了2022年的2.35亿
33:05.600–33:07.900
zh四年翻了将近三倍
四年翻了将近三倍
33:07.900–33:09.966
zh你可能以为它们买的是服务器
你可能以为它们买的是服务器
33:09.966–33:13.000
zh但其实买的是数据中心的楼、土地
但其实买的是数据中心的楼、土地
33:13.000–33:15.233
zh还有已经接进来的电网
还有已经接进来的电网
33:15.233–33:16.500
zh后来在2023年
后来在2023年
33:16.500–33:19.233
zh由于加息 并购金额短暂下跌
由于加息 并购金额短暂下跌
33:19.233–33:21.933
zh但是从2024年开始 年年创下新高
但是从2024年开始 年年创下新高
33:21.933–33:25.400
zh其中84%的钱也是来自私募资本
其中84%的钱也是来自私募资本
33:25.500–33:28.033
zh为什么这些资管巨头会早早地
为什么这些资管巨头会早早地
33:28.033–33:29.966
zh就看上了这些地皮呢
就看上了这些地皮呢
33:29.966–33:31.466
zh答案其实也很简单
答案其实也很简单
33:31.466–33:32.800
zh因为数据中心的租客
因为数据中心的租客
33:32.800–33:36.100
zh是全世界信用最好的一批公司
是全世界信用最好的一批公司
33:36.533–33:38.566
zh新冠疫情以来 线上办公的普及
新冠疫情以来 线上办公的普及
33:38.566–33:41.100
zh开始让云计算进入华尔街的视线
开始让云计算进入华尔街的视线
33:41.100–33:42.933
zh但是数据中心极其烧钱
但是数据中心极其烧钱
33:42.933–33:45.633
zh托管商自己盖不起 只能拉人合伙
托管商自己盖不起 只能拉人合伙
33:45.633–33:48.400
zh而参与进来的租客是投资级的云巨头
而参与进来的租客是投资级的云巨头
33:48.400–33:51.033
zh而且一签就是十几年的长约
而且一签就是十几年的长约
33:51.033–33:52.166
zh于是在华尔街眼里
于是在华尔街眼里
33:52.166–33:54.800
zh数据中心就不再是一门科技生意了
数据中心就不再是一门科技生意了
33:54.800–33:58.000
zh而是一笔类似基础设施的稳定收益
而是一笔类似基础设施的稳定收益
33:58.000–34:00.200
zh而在那个利率几乎为零的时代
而在那个利率几乎为零的时代
34:00.200–34:01.900
zh手握大把现金的养老金
手握大把现金的养老金
34:01.900–34:03.933
zh和主权财富基金要找的
和主权财富基金要找的
34:03.933–34:05.966
zh正好就是这类资产
正好就是这类资产
34:05.966–34:07.466
zh所以早在AI之前
所以早在AI之前
34:07.466–34:09.366
zh华尔街就已经把托管数据中心
华尔街就已经把托管数据中心
34:09.366–34:11.633
zh做成了一笔收租生意
做成了一笔收租生意
34:11.633–34:15.000
zh我们来看看两个比较典型的案例
我们来看看两个比较典型的案例
34:15.000–34:16.300
zh2023年12月
2023年12月
34:16.300–34:19.166
zh黑石和数据中心地产商Digital Realty
黑石和数据中心地产商Digital Realty
34:19.166–34:22.266
zh成立了一家70亿美元的开发合资公司
成立了一家70亿美元的开发合资公司
34:22.266–34:23.233
zh股权比例是
股权比例是
34:23.233–34:26.833
zh黑石占80% Digital Realty占20%
黑石占80% Digital Realty占20%
34:26.833–34:28.066
zh2024年10月
2024年10月
34:28.066–34:30.900
zh全球最大的数据中心托管商Equinix
全球最大的数据中心托管商Equinix
34:30.900–34:34.133
zh拉上新加坡政府投资公司和加拿大养老金
拉上新加坡政府投资公司和加拿大养老金
34:34.133–34:34.866
zh成立了一家
成立了一家
34:34.866–34:37.900
zh规模超过150亿美元的合资公司
规模超过150亿美元的合资公司
34:37.900–34:41.200
zh这一次两家出资方各占37.5%
这一次两家出资方各占37.5%
34:41.200–34:43.900
zhEquinix自己留着25%
Equinix自己留着25%
34:43.900–34:45.566
zh所以回过头来看
所以回过头来看
34:45.566–34:47.266
zhMeta的“八二开”股权结构
Meta的“八二开”股权结构
34:47.266–34:48.933
zh其实早就已经有了
其实早就已经有了
34:48.933–34:51.233
zh比例都是一模一样的
比例都是一模一样的
34:51.233–34:53.266
zh也就是说 到2023年为止
也就是说 到2023年为止
34:53.266–34:55.966
zhAI数据中心这门生意需要的东西
AI数据中心这门生意需要的东西
34:55.966–34:57.666
zh其实就已经齐了
其实就已经齐了
34:57.666–35:00.466
zh结构是现成的 租客是现成的
结构是现成的 租客是现成的
35:00.466–35:02.433
zh连比例都是现成的
连比例都是现成的
35:02.433–35:04.966
zh但是这里还有一个问题没有被解释
但是这里还有一个问题没有被解释
35:04.966–35:06.500
zh为什么这么大的一笔钱
为什么这么大的一笔钱
35:06.500–35:08.433
zh都是私募资本在出呢
都是私募资本在出呢
35:08.733–35:11.866
zh这就要聊到传统银行的败退了
这就要聊到传统银行的败退了
35:15.900–35:18.500
zh按理说 这本应该是银行接的活
按理说 这本应该是银行接的活
35:18.500–35:20.300
zh但是恰恰就在这个时候
但是恰恰就在这个时候
35:20.300–35:23.366
zh本来最该干这件事情的人先退场了
本来最该干这件事情的人先退场了
35:23.366–35:24.733
zh为什么我们说在金融危机以前
为什么我们说在金融危机以前
35:24.733–35:25.733
zh没有这个行业private credit（私募信贷）
没有这个行业private credit（私募信贷）
35:25.733–35:27.866
zh就有一些小公司放高利贷
就有一些小公司放高利贷
35:27.866–35:29.633
zh为什么过去20年
为什么过去20年
35:29.633–35:31.100
zh就形成了一个巨大无比的
就形成了一个巨大无比的
35:31.100–35:31.933
zhPrivate credit（私募信贷）
Private credit（私募信贷）
35:31.933–35:33.000
zh很大一个原因在于
很大一个原因在于
35:33.000–35:38.133
zh国家说银行不允许参与这种高风险的活动
国家说银行不允许参与这种高风险的活动
35:38.666–35:41.700
zh银行不参与 但是这个需求还是在的
银行不参与 但是这个需求还是在的
35:41.700–35:42.800
zh那谁来做呢
那谁来做呢
35:42.800–35:45.033
zh于是private credit（私募信贷）出现了
于是private credit（私募信贷）出现了
35:45.166–35:47.333
zh它实际上就是一个银行的补充
它实际上就是一个银行的补充
35:47.333–35:48.266
zh高利贷很多时候
高利贷很多时候
35:48.266–35:50.833
zh银行因为监管的原因、杠杆的限制不能做
银行因为监管的原因、杠杆的限制不能做
35:50.833–35:52.666
zh好 你不做 我做
好 你不做 我做
35:53.166–35:55.200
zh所以这个行业才出现了
所以这个行业才出现了
35:55.200–35:56.600
zh也就是说 这个行业
也就是说 这个行业
35:56.600–35:59.500
zh本来就是替银行去做银行不能做的事
本来就是替银行去做银行不能做的事
35:59.500–36:03.500
zh而2023年 这条边界又往外推了一次
而2023年 这条边界又往外推了一次
36:03.500–36:05.766
zh2023年3月 硅谷银行倒闭
2023年3月 硅谷银行倒闭
36:05.766–36:07.600
zh引发了一连串银行危机
引发了一连串银行危机
36:07.600–36:09.766
zh同年7月 美国监管机构出台了一份
同年7月 美国监管机构出台了一份
36:09.766–36:11.466
zh名为“巴塞尔协议Ⅲ终局”的
名为“巴塞尔协议Ⅲ终局”的
36:11.466–36:12.800
zh资本规则草案
资本规则草案
36:12.800–36:15.200
zh按这份草案 银行账上每多留一笔
按这份草案 银行账上每多留一笔
36:15.200–36:17.800
zh超长期限的大金额定制贷款
超长期限的大金额定制贷款
36:17.800–36:20.900
zh需要占用的自有资本就会明显上升
需要占用的自有资本就会明显上升
36:20.900–36:21.900
zh所谓自有资本
所谓自有资本
36:21.900–36:25.100
zh就是指银行股东自己投进来的那部分钱
就是指银行股东自己投进来的那部分钱
36:25.100–36:27.400
zh监管要求银行每放一笔贷款
监管要求银行每放一笔贷款
36:27.400–36:30.866
zh都得从这部分钱里面拿出一块垫在下面
都得从这部分钱里面拿出一块垫在下面
36:30.866–36:32.200
zh万一贷款收不回来
万一贷款收不回来
36:32.200–36:34.566
zh先亏股东 不亏储户
先亏股东 不亏储户
36:34.566–36:36.833
zh一笔贷款占用的自有资本越多
一笔贷款占用的自有资本越多
36:36.833–36:38.933
zh能放出去贷款的股本就越少
能放出去贷款的股本就越少
36:38.933–36:41.833
zh于是整个银行业开始收缩资产负债表
于是整个银行业开始收缩资产负债表
36:41.833–36:45.066
zh对长期、大额、又不标准的资产格外谨慎
对长期、大额、又不标准的资产格外谨慎
36:45.066–36:46.900
zh而数据中心 恰好就是银行
而数据中心 恰好就是银行
36:46.900–36:50.000
zh最不想留在自己账上的那一类资产了
最不想留在自己账上的那一类资产了
36:50.000–36:52.200
zh它们的期限动辄十几年
它们的期限动辄十几年
36:52.200–36:55.400
zh单笔金额巨大 而且高度非标准化
单笔金额巨大 而且高度非标准化
36:55.400–36:57.600
zh但是私募资本就正好相反了
但是私募资本就正好相反了
36:57.600–37:00.200
zh它们背后是保险年金和养老金
它们背后是保险年金和养老金
37:00.200–37:03.600
zh那是真正的耐心资本 正好对得上胃口
那是真正的耐心资本 正好对得上胃口
37:03.600–37:05.533
zh于是 AI基建就逐渐变成了
于是 AI基建就逐渐变成了
37:05.533–37:07.366
zh私募信贷的主战场
私募信贷的主战场
37:07.366–37:08.800
zh而传统银行的角色
而传统银行的角色
37:08.800–37:11.466
zh则是越来越向“中介”去靠拢
则是越来越向“中介”去靠拢
37:11.566–37:13.200
zh我们视频前面提到过
我们视频前面提到过
37:13.200–37:15.566
zh过去十年 私募信贷最大的一块生意
过去十年 私募信贷最大的一块生意
37:15.566–37:17.300
zh其实是SaaS软件
其实是SaaS软件
37:17.300–37:19.300
zh私募基金们已经放给软件公司
私募基金们已经放给软件公司
37:19.300–37:21.466
zh但目前还没有还完的贷款余额
但目前还没有还完的贷款余额
37:21.466–37:22.900
zh也就是存量贷款
也就是存量贷款
37:22.900–37:25.066
zh从2015年的不到80亿美元
从2015年的不到80亿美元
37:25.066–37:28.000
zh涨到了2025年年底的五千多亿
涨到了2025年年底的五千多亿
37:28.000–37:31.400
zh是占到私募信贷直接贷款的大约19%
是占到私募信贷直接贷款的大约19%
37:31.400–37:32.000
zh也就是说
也就是说
37:32.000–37:34.300
zh私募基金“自掏腰包”借出去的钱
私募基金“自掏腰包”借出去的钱
37:34.300–37:36.866
zh五分之一都给了SaaS公司
五分之一都给了SaaS公司
37:36.866–37:38.100
zh而AI相关的贷款
而AI相关的贷款
37:38.100–37:39.733
zh存量则是在最近三年
存量则是在最近三年
37:39.733–37:42.000
zh从零涨到了两千多亿美元
从零涨到了两千多亿美元
37:42.000–37:45.400
zh占比从不到1%涨到了接近8%
占比从不到1%涨到了接近8%
37:45.400–37:47.866
zh现在 投AI相关领域的私募信贷基金
现在 投AI相关领域的私募信贷基金
37:47.866–37:51.433
zh比例从十年前的5%涨到了20%
比例从十年前的5%涨到了20%
37:51.433–37:52.766
zh而按交易笔数算
而按交易笔数算
37:52.766–37:56.066
zhAI相关的交易已经占到了34%
AI相关的交易已经占到了34%
37:56.066–37:57.866
zh市场这一头也在变
市场这一头也在变
37:57.866–37:59.800
zh像我们前面提到的Hyperion
像我们前面提到的Hyperion
37:59.800–38:01.633
zh这样的私募配售债券
这样的私募配售债券
38:01.633–38:02.966
zh在数据中心这个领域
在数据中心这个领域
38:02.966–38:05.233
zh去年底还几乎是一片空白
去年底还几乎是一片空白
38:05.233–38:06.200
zh但有统计显示
但有统计显示
38:06.200–38:09.400
zh现在这个市场已经增长了400多亿美元
现在这个市场已经增长了400多亿美元
38:09.400–38:10.366
zh而未来的三年
而未来的三年
38:10.366–38:12.966
zhAI基建预计还要从私募信贷手里面
AI基建预计还要从私募信贷手里面
38:12.966–38:14.600
zh拿走8000亿美元
拿走8000亿美元
38:14.600–38:17.966
zh比软件用十年攒下来的存量还要多
比软件用十年攒下来的存量还要多
38:17.966–38:19.033
zh那是不是可以说
那是不是可以说
38:19.033–38:21.033
zhAI数据中心背后的话事人
AI数据中心背后的话事人
38:21.033–38:23.966
zh已经从银行换成了这些资管巨头呢
已经从银行换成了这些资管巨头呢
38:23.966–38:24.766
zh不用神话
不用神话
38:24.766–38:27.066
zh我觉得他们就是一个提供资金的渠道而已
我觉得他们就是一个提供资金的渠道而已
38:27.066–38:28.333
zh你可以在公开市场上
你可以在公开市场上
38:28.333–38:29.600
zhInvestment grade（投资级）去发债
Investment grade（投资级）去发债
38:29.600–38:30.033
zh你可以在
你可以在
38:30.033–38:30.866
zhHigh yield market（高收益债市场）上
High yield market（高收益债市场）上
38:30.866–38:31.466
zh去发债
去发债
38:31.466–38:32.866
zh再往下 你借不到钱了
再往下 你借不到钱了
38:32.866–38:33.733
zh你就有各种各样的
你就有各种各样的
38:35.233–38:36.633
zh你就把它想象成高利贷
你就把它想象成高利贷
38:36.633–38:39.700
zh我觉得就是大家做各自该做的事情
我觉得就是大家做各自该做的事情
38:39.700–38:41.066
zh挣自己该挣的钱
挣自己该挣的钱
38:41.066–38:41.666
zh另外一方面
另外一方面
38:41.666–38:43.766
zh在AI基建这波大浪潮当中
在AI基建这波大浪潮当中
38:43.766–38:44.900
zh资管巨头的地位
资管巨头的地位
38:44.900–38:47.300
zh可能没有它们以为的那么稳
可能没有它们以为的那么稳
38:47.300–38:48.033
zh今年3月
今年3月
38:48.033–38:49.866
zh“巴塞尔协议Ⅲ终局”的要求
“巴塞尔协议Ⅲ终局”的要求
38:49.866–38:51.366
zh被大幅度放松了
被大幅度放松了
38:51.366–38:54.166
zh企业贷款的风险权重被调低
企业贷款的风险权重被调低
38:54.166–38:56.433
zh在这之前 银行普通企业贷款
在这之前 银行普通企业贷款
38:56.433–38:59.566
zh自己要垫的自有资本是贷款金额的四倍
自己要垫的自有资本是贷款金额的四倍
38:59.566–39:01.766
zh等于直接杀死了这项业务
等于直接杀死了这项业务
39:01.766–39:04.366
zh银行给普通企业贷款时的资本占用
银行给普通企业贷款时的资本占用
39:04.366–39:07.566
zh从草案里的四倍恢复到了原来的1比1
从草案里的四倍恢复到了原来的1比1
39:07.566–39:09.000
zh按照监管自己估算
按照监管自己估算
39:09.000–39:11.366
zh这会给银行释放出一万多亿美元的
这会给银行释放出一万多亿美元的
39:11.366–39:12.933
zh新增放贷能力
新增放贷能力
39:12.933–39:14.666
zh比如说 根据报道 摩根大通
比如说 根据报道 摩根大通
39:14.666–39:17.566
zh就已经划出了500亿美元的直贷额度
就已经划出了500亿美元的直贷额度
39:17.566–39:19.266
zh所以 传统银行正在回归
所以 传统银行正在回归
39:19.266–39:22.000
zhAI基建的话事权争夺战当中来
AI基建的话事权争夺战当中来
39:22.000–39:24.666
zh一场精彩的拉锯战可能才刚刚开始
一场精彩的拉锯战可能才刚刚开始
39:24.666–39:25.666
zh但是问题来了
但是问题来了
39:25.666–39:27.266
zh这样庞大的AI债务
这样庞大的AI债务
39:27.266–39:28.900
zh这么多资本的玩法
这么多资本的玩法
39:28.900–39:30.300
zh是否在催生出
是否在催生出
39:30.300–39:32.566
zh新一轮AI时代的次贷危机呢
新一轮AI时代的次贷危机呢
39:36.266–39:37.500
zh2026年4月
2026年4月
39:37.500–39:40.466
zh在Blue Owl基金遭到严重赎回挤兑后不久
在Blue Owl基金遭到严重赎回挤兑后不久
39:40.466–39:42.866
zh它发行了一笔4亿美元的新债券
它发行了一笔4亿美元的新债券
39:42.866–39:44.633
zh结果马上被市场买光了
结果马上被市场买光了
39:44.633–39:46.500
zh这笔债券的买家只有一个
这笔债券的买家只有一个
39:46.500–39:49.000
zh就是PIMCO太平洋投资管理公司
就是PIMCO太平洋投资管理公司
39:49.000–39:51.200
zh全球最大的债券投资机构之一
全球最大的债券投资机构之一
39:51.200–39:54.200
zh手里管着全球两万亿美元以上的资产
手里管着全球两万亿美元以上的资产
39:54.200–39:56.500
zh这也就是说 一家私募机构发的债
这也就是说 一家私募机构发的债
39:56.500–40:00.000
zh被另一家私募机构的基金全部吃掉了
被另一家私募机构的基金全部吃掉了
40:00.000–40:01.033
zh我们把过去一年
我们把过去一年
40:01.033–40:04.066
zh最大的几笔数据中心融资摆在一起会发现
最大的几笔数据中心融资摆在一起会发现
40:04.066–40:05.433
zh同样这两个名字
同样这两个名字
40:05.433–40:08.066
zh出现在了四种完全不同的位置上
出现在了四种完全不同的位置上
40:08.066–40:11.700
zh第一笔是Meta的Hyperion 273亿
第一笔是Meta的Hyperion 273亿
40:11.700–40:13.833
zhBlue Owl是股东 持股80%
Blue Owl是股东 持股80%
40:13.833–40:16.666
zhPIMCO是那批债券的锚定投资人
PIMCO是那批债券的锚定投资人
40:16.666–40:19.600
zh一个出钱建楼 一个借钱给这栋楼
一个出钱建楼 一个借钱给这栋楼
40:19.600–40:21.600
zh第二笔是AI云服务商Nscale
第二笔是AI云服务商Nscale
40:21.600–40:24.366
zh那笔14亿美元的GPU担保贷款
那笔14亿美元的GPU担保贷款
40:24.366–40:26.000
zh这一次两家换了位置
这一次两家换了位置
40:26.000–40:28.866
zh变成了并肩的债主 共同放贷
变成了并肩的债主 共同放贷
40:28.866–40:31.233
zh第三笔是Oracle在密歇根的
第三笔是Oracle在密歇根的
40:31.233–40:33.266
zh163亿美元项目
163亿美元项目
40:33.266–40:34.433
zhBlue Owl看过之后
Blue Owl看过之后
40:34.433–40:36.600
zh以“不符合自己的承销标准”退出
以“不符合自己的承销标准”退出
40:36.600–40:38.166
zh而PIMCO接了下来
而PIMCO接了下来
40:38.166–40:39.800
zh锚定了大约100亿
锚定了大约100亿
40:39.800–40:40.533
zh同一个项目
同一个项目
40:40.533–40:43.133
zh一家觉得不能做 另一家做了
一家觉得不能做 另一家做了
40:43.133–40:45.633
zh第四笔就是刚才我们说到的那4亿美元
第四笔就是刚才我们说到的那4亿美元
40:45.633–40:47.466
zh这一次 Blue Owl是发行人
这一次 Blue Owl是发行人
40:47.466–40:49.633
zhPIMCO是唯一的买家
PIMCO是唯一的买家
40:49.633–40:50.733
zh所以在一年之内
所以在一年之内
40:50.733–40:53.666
zh我们看到这两个名字之间的关系换了四种
我们看到这两个名字之间的关系换了四种
40:53.666–40:55.300
zh但是无论位置怎么换
但是无论位置怎么换
40:55.300–40:58.900
zh接盘的钱始终都来自同一个圈子的内部
接盘的钱始终都来自同一个圈子的内部
40:58.900–41:01.966
zh而这件事 监管已经注意到了
而这件事 监管已经注意到了
41:01.966–41:03.233
zh美国金融研究办公室
美国金融研究办公室
41:03.233–41:05.433
zh在今年3月的一份简报当中就写道
在今年3月的一份简报当中就写道
41:05.433–41:07.700
zh这种集中 凸显了传统金融机构
这种集中 凸显了传统金融机构
41:07.700–41:10.533
zh与私募信贷生态之间的互联性
与私募信贷生态之间的互联性
41:10.533–41:12.733
zh而金融稳定理事会5月的报告当中
而金融稳定理事会5月的报告当中
41:12.733–41:14.300
zh也把这种“银行互联”
也把这种“银行互联”
41:14.300–41:16.833
zh列为了这个行业的首要脆弱性
列为了这个行业的首要脆弱性
41:16.833–41:17.766
zh今年第二季度
今年第二季度
41:17.766–41:20.366
zh投资人一共申请赎回156亿美元
投资人一共申请赎回156亿美元
41:20.366–41:23.000
zh但是最终只拿回来了59亿
但是最终只拿回来了59亿
41:23.000–41:25.733
zh这里的差额并不是基金想赖账
这里的差额并不是基金想赖账
41:25.733–41:27.300
zh这类半流动性基金
这类半流动性基金
41:27.300–41:29.900
zh普遍设有一个季度赎回上限
普遍设有一个季度赎回上限
41:29.900–41:32.633
zh通常是基金净资产的5%
通常是基金净资产的5%
41:32.633–41:35.133
zh申请赎回的金额一旦超过这个上限
申请赎回的金额一旦超过这个上限
41:35.133–41:37.300
zh基金就按比例分配来退款
基金就按比例分配来退款
41:37.300–41:39.200
zh比如说你申请赎回100万
比如说你申请赎回100万
41:39.200–41:40.866
zh可能只批给你38万
可能只批给你38万
41:40.866–41:43.700
zh剩下的要排到下一个季度重新排队
剩下的要排到下一个季度重新排队
41:43.700–41:44.866
zh而就在同一个季度
而就在同一个季度
41:44.866–41:47.533
zh这些基金转身去了债券市场借钱
这些基金转身去了债券市场借钱
41:47.533–41:48.933
zh以管理公司自己的名义
以管理公司自己的名义
41:48.933–41:50.566
zh发行投资级公司债
发行投资级公司债
41:50.566–41:53.866
zh用来补充自有资金、维持继续放贷的能力
用来补充自有资金、维持继续放贷的能力
41:53.866–41:56.166
zh阿波罗、贝莱德、Ares、Blue Owl
阿波罗、贝莱德、Ares、Blue Owl
41:56.166–41:57.733
zh一家接着一家
一家接着一家
41:57.733–41:59.966
zh要知道 这些资管机构拿来的钱
要知道 这些资管机构拿来的钱
41:59.966–42:01.066
zh并不是自己的
并不是自己的
42:01.066–42:03.600
zh而是来自保险公司和养老金
而是来自保险公司和养老金
42:03.600–42:06.900
zh现在 光是养老金已经答应购买的债券
现在 光是养老金已经答应购买的债券
42:06.900–42:08.666
zh但还没支付的金额
但还没支付的金额
42:08.666–42:10.400
zh就有近一千亿美元
就有近一千亿美元
42:10.400–42:12.066
zh去买这些债券的人
去买这些债券的人
42:12.066–42:14.666
zh前面的是所谓的叫基金
前面的是所谓的叫基金
42:14.666–42:15.500
zh不管是long only（只做多）
不管是long only（只做多）
42:15.500–42:16.500
zh还是hedge fund（对冲基金）
还是hedge fund（对冲基金）
42:16.500–42:19.866
zh还是一些叫银行也好 或是保险公司也好
还是一些叫银行也好 或是保险公司也好
42:19.866–42:21.200
zh但他们背后的钱是谁
但他们背后的钱是谁
42:21.200–42:24.033
zh在美国 最大的可能就是pension（养老金）
在美国 最大的可能就是pension（养老金）
42:24.033–42:24.600
zhEndowment（大学捐赠基金）
Endowment（大学捐赠基金）
42:24.600–42:25.533
zhFoundation（基金会）
Foundation（基金会）
42:25.533–42:26.266
zh当然 endowment（大学捐赠基金）
当然 endowment（大学捐赠基金）
42:26.266–42:28.866
zhFoundation（基金会）只是私人的钱
Foundation（基金会）只是私人的钱
42:29.633–42:30.200
zh但pension（养老金）
但pension（养老金）
42:30.200–42:31.366
zh其实相当于是纳税人的钱
其实相当于是纳税人的钱
42:31.366–42:32.600
zh所以绝大部分的钱
所以绝大部分的钱
42:32.600–42:34.766
zh还是来自于pension（养老金）
还是来自于pension（养老金）
42:34.766–42:36.066
zh和sovereign（主权基金）
和sovereign（主权基金）
42:36.066–42:38.333
zh换句话说 最后来买单的一定是纳税人
换句话说 最后来买单的一定是纳税人
42:38.333–42:42.100
zh所以这条资金链看起来是在自己人中间转
所以这条资金链看起来是在自己人中间转
42:42.100–42:43.266
zh但是它有一个出口
但是它有一个出口
42:43.266–42:45.400
zh就是普通人的退休账户
就是普通人的退休账户
42:45.400–42:48.166
zh而比这更麻烦的是抵押品这一头
而比这更麻烦的是抵押品这一头
42:48.166–42:49.566
zh别的行业借长钱
别的行业借长钱
42:49.566–42:51.800
zh背后押的是公路、桥梁或者厂房
背后押的是公路、桥梁或者厂房
42:51.800–42:54.466
zh能用几十年 跟债的期限对得上
能用几十年 跟债的期限对得上
42:54.466–42:55.666
zh而AI相关的债务
而AI相关的债务
42:55.666–42:58.000
zh背后押的很大一部分是显卡
背后押的很大一部分是显卡
42:58.000–42:59.666
zh巨头们发行的这些公开债
巨头们发行的这些公开债
42:59.666–43:01.933
zh偿还期限都在几十年以后
偿还期限都在几十年以后
43:01.933–43:03.633
zh但是这些钱买回来的显卡
但是这些钱买回来的显卡
43:03.633–43:05.366
zh五六年就折旧完了
五六年就折旧完了
43:05.366–43:06.800
zh市场分析报告就指出
市场分析报告就指出
43:06.800–43:09.066
zh一块H100显卡 到第三年
一块H100显卡 到第三年
43:09.066–43:11.833
zh价格只能卖到新品的45%
价格只能卖到新品的45%
43:12.233–43:13.766
zh但折旧年限这个东西
但折旧年限这个东西
43:13.766–43:15.866
zh是科技公司自己定的
是科技公司自己定的
43:15.866–43:18.966
zh定得长一点 每年摊掉的成本就少一点
定得长一点 每年摊掉的成本就少一点
43:18.966–43:21.033
zh账面上的利润也就更好看一点
账面上的利润也就更好看一点
43:21.033–43:23.533
zh以前我们说depreciation（折旧）理论上
以前我们说depreciation（折旧）理论上
43:23.533–43:24.766
zh不到三年的样子
不到三年的样子
43:24.766–43:25.966
zh现在每一家云商
现在每一家云商
43:25.966–43:28.000
zh至少这个depreciation（折旧）
至少这个depreciation（折旧）
43:28.000–43:29.900
zh就是六年起、七年起
就是六年起、七年起
43:29.900–43:30.966
zh包括大家这个厂房
包括大家这个厂房
43:30.966–43:32.466
zh现在从可能10多年
现在从可能10多年
43:32.466–43:34.266
zh变成20年、30年
变成20年、30年
43:34.266–43:36.500
zh明显大家都在玩一个会计的把戏
明显大家都在玩一个会计的把戏
43:36.500–43:39.733
zh但这东西不仅仅是微软自己在玩
但这东西不仅仅是微软自己在玩
43:39.733–43:42.366
zh前面五个人大家都在做这样一个事情
前面五个人大家都在做这样一个事情
43:42.700–43:44.533
zh这并不是一个他独创的东西
这并不是一个他独创的东西
43:44.533–43:46.466
zh有做空机构就算过这笔账
有做空机构就算过这笔账
43:46.466–43:48.966
zh认为未来三年被少算掉的成本
认为未来三年被少算掉的成本
43:48.966–43:51.466
zh是千亿美元级别的数字
是千亿美元级别的数字
43:51.666–43:53.600
zhCredit market（信用债市场）其实是
Credit market（信用债市场）其实是
43:53.900–43:55.200
zh非常sophisticated（成熟老练）的
非常sophisticated（成熟老练）的
43:55.200–43:55.866
zh一个市场
一个市场
43:55.866–43:58.033
zh我想说这没有对和错的区别
我想说这没有对和错的区别
43:58.033–44:00.533
zh它也不代表这个市场疯狂了还是怎么样
它也不代表这个市场疯狂了还是怎么样
44:00.533–44:02.200
zh在这个周期、在这个环境下
在这个周期、在这个环境下
44:02.200–44:05.400
zhGPU它就变成了一个相对有价值的资产
GPU它就变成了一个相对有价值的资产
44:05.400–44:06.433
zh它有抵押价值
它有抵押价值
44:06.433–44:07.500
zh那无非是在什么样的
那无非是在什么样的
44:07.500–44:08.333
zh一个price（价格）上面
一个price（价格）上面
44:08.333–44:09.833
zh我觉得这是更重要的事情
我觉得这是更重要的事情
44:09.833–44:12.300
zh现在 信用违约掉期市场 也就是CDS
现在 信用违约掉期市场 也就是CDS
44:12.300–44:14.766
zh似乎已经在对这种风险定价
似乎已经在对这种风险定价
44:14.766–44:16.200
zh看过电影《大空头》的朋友
看过电影《大空头》的朋友
44:16.200–44:17.700
zh应该对这个名字都不陌生
应该对这个名字都不陌生
44:17.700–44:19.833
zh它本质上是一份违约保险
它本质上是一份违约保险
44:19.833–44:21.066
zh而这个保险的价格
而这个保险的价格
44:21.066–44:23.833
zh其实就是市场给违约风险打的分
其实就是市场给违约风险打的分
44:23.833–44:26.966
zh保险越贵 说明市场觉得越危险
保险越贵 说明市场觉得越危险
44:26.966–44:29.233
zh前不久 Oracle身上的CDS价格
前不久 Oracle身上的CDS价格
44:29.233–44:30.866
zh已经打破了历史记录
已经打破了历史记录
44:30.866–44:33.766
zh创下2008年金融危机以来的最高水平
创下2008年金融危机以来的最高水平
44:33.766–44:35.766
zh约203个基点
约203个基点
44:35.766–44:38.066
zh那这是不是一个危险的信号呢
那这是不是一个危险的信号呢
44:38.066–44:39.200
zh最近确实有朋友问
最近确实有朋友问
44:39.200–44:42.733
zh说你看这些公司的CDS都在狂飙
说你看这些公司的CDS都在狂飙
44:42.733–44:44.533
zh就拿Oracle来举例子
就拿Oracle来举例子
44:44.533–44:46.833
zh在这个之前 Oracle是个什么生意
在这个之前 Oracle是个什么生意
44:47.466–44:48.433
zh它是个cash cow（现金牛）
它是个cash cow（现金牛）
44:48.433–44:49.366
zh没有那么多投入了
没有那么多投入了
44:49.366–44:52.233
zh我就是以现有的产品、现有的客户
我就是以现有的产品、现有的客户
44:52.666–44:53.766
zh躺在那儿挣钱
躺在那儿挣钱
44:53.766–44:54.400
zh大家要理解
大家要理解
44:54.400–44:56.066
zhCredit investor（债权投资人）
Credit investor（债权投资人）
44:56.066–44:57.000
zh和equity investor（股权投资人）
和equity investor（股权投资人）
44:57.000–44:59.166
zh看这个问题的思路是完全不一样的
看这个问题的思路是完全不一样的
44:59.166–45:00.866
zh你像我借钱给Oracle
你像我借钱给Oracle
45:00.866–45:03.500
zh我才不关心你后面发展得好不好
我才不关心你后面发展得好不好
45:03.500–45:05.766
zh我只关心一个事情 你会不会倒闭
我只关心一个事情 你会不会倒闭
45:05.766–45:08.366
zh你能不能把这个钱还给我 对不对
你能不能把这个钱还给我 对不对
45:08.366–45:09.700
zh所以credit（债权）的人
所以credit（债权）的人
45:09.700–45:11.300
zh都是担心这个问题的
都是担心这个问题的
45:11.300–45:12.366
zh但现在Oracle
但现在Oracle
45:12.366–45:15.400
zh它的商业模式发生了天翻地覆的变化
它的商业模式发生了天翻地覆的变化
45:15.400–45:16.900
zh它开始借债 build out（建设）
它开始借债 build out（建设）
45:16.900–45:18.766
zh你从credit（债权）的角度来讲
你从credit（债权）的角度来讲
45:18.766–45:20.000
zh它就不是同一个公司
它就不是同一个公司
45:20.000–45:22.100
zh自然它所有和credit（债权）相关的东西
自然它所有和credit（债权）相关的东西
45:22.100–45:23.166
zh就是会往上涨的
就是会往上涨的
45:23.166–45:25.133
zh这叫一个正常的repricing（重新定价）
这叫一个正常的repricing（重新定价）
45:25.333–45:26.100
zh我想跟大家讲的是
我想跟大家讲的是
45:26.100–45:27.433
zh这不是一个危险信号
这不是一个危险信号
45:27.433–45:29.833
zh这是一个市场在做它应该做的事情
这是一个市场在做它应该做的事情
45:29.833–45:31.366
zh它在reprice（重新定价）这个生意
它在reprice（重新定价）这个生意
45:31.366–45:33.433
zh这些公司会从以前的这种
这些公司会从以前的这种
45:33.633–45:35.100
zhAsset light business（轻资产生意）
Asset light business（轻资产生意）
45:35.100–45:36.666
zh也是free cash flow（自由现金流）
也是free cash flow（自由现金流）
45:36.666–45:37.400
zh非常好（的状态）
非常好（的状态）
45:37.400–45:38.966
zh它们势必会经历一段
它们势必会经历一段
45:39.366–45:42.166
zh它们可能从来没有经历过的建设周期
它们可能从来没有经历过的建设周期
45:42.500–45:43.500
zh就是free cash flow（自由现金流）
就是free cash flow（自由现金流）
45:43.500–45:44.033
zh就是负的
就是负的
45:44.033–45:45.033
zh你要不停地去建设
你要不停地去建设
45:45.033–45:46.366
zh有点就像个石油公司了
有点就像个石油公司了
45:46.366–45:47.166
zhCredit market（信用债市场）
Credit market（信用债市场）
45:47.166–45:48.700
zh就是在reprice（重新定价）这个东西
就是在reprice（重新定价）这个东西
45:49.066–45:50.733
zh如果市场真的算得出来
如果市场真的算得出来
45:50.733–45:52.566
zh那么它算的到底是什么呢
那么它算的到底是什么呢
45:52.866–45:55.233
zh上个月 微软给了我们这样一个机会
上个月 微软给了我们这样一个机会
45:55.233–45:57.366
zh把这件事看清楚
把这件事看清楚
45:57.366–45:59.266
zh微软宣布 从2027财年起
微软宣布 从2027财年起
45:59.266–46:01.366
zh数据中心和办公楼的折旧年限
数据中心和办公楼的折旧年限
46:01.366–46:03.166
zh从15年延长到25年
从15年延长到25年
46:03.166–46:03.866
zh同时表示
同时表示
46:03.866–46:05.866
zh未来会有更多的数据中心租赁
未来会有更多的数据中心租赁
46:05.866–46:08.200
zh从融资租赁转成经营租赁
从融资租赁转成经营租赁
46:08.200–46:10.533
zh因此不再计入资本开支
因此不再计入资本开支
46:10.533–46:13.000
zh这使得2026年的资本开支数字
这使得2026年的资本开支数字
46:13.000–46:17.266
zh就这样从大约1900亿降到了大约1750亿
就这样从大约1900亿降到了大约1750亿
46:17.266–46:20.200
zh财报当天 微软股价涨了9%
财报当天 微软股价涨了9%
46:20.200–46:21.700
zh那么市场给微软的认可
那么市场给微软的认可
46:21.700–46:24.400
zh真的是因为一个会计口径的调整吗
真的是因为一个会计口径的调整吗
46:24.400–46:26.300
zh其实跟这个会计口径的统计
其实跟这个会计口径的统计
46:26.300–46:28.600
zh并没有一个很大的关系
并没有一个很大的关系
46:28.600–46:30.266
zh可能就大家兴奋了两秒钟
可能就大家兴奋了两秒钟
46:30.266–46:31.966
zh但很快华尔街就意识到
但很快华尔街就意识到
46:31.966–46:33.700
zh它只是把一个口径改了
它只是把一个口径改了
46:33.700–46:36.333
zh实际上它花的钱并没有任何的区别
实际上它花的钱并没有任何的区别
46:36.333–46:37.766
zh真正让它股价起来
真正让它股价起来
46:37.766–46:39.500
zh是因为它自己的云这一块
是因为它自己的云这一块
46:39.500–46:40.433
zh就是Microsoft Azure
就是Microsoft Azure
46:40.433–46:42.966
zh它的增速比大家想象得要好很多
它的增速比大家想象得要好很多
46:42.966–46:44.533
zh因为它超过了40个点
因为它超过了40个点
46:44.533–46:46.466
zh那就说明 它增速的主要来源
那就说明 它增速的主要来源
46:46.466–46:47.766
zh是来自于它 AI compute（AI算力）
是来自于它 AI compute（AI算力）
46:47.766–46:49.233
zh这边租赁的结果
这边租赁的结果
46:49.233–46:53.333
zh那就说明你终端背后的需求是很旺盛的
那就说明你终端背后的需求是很旺盛的
46:53.333–46:55.400
zh就说明不管是大企业还是小企业
就说明不管是大企业还是小企业
46:55.400–46:56.666
zh还是做AI的starup（初创公司）
还是做AI的starup（初创公司）
46:56.666–46:59.133
zh他们真的是在花现金
他们真的是在花现金
46:59.133–47:02.433
zh在租赁微软提供的算力
在租赁微软提供的算力
47:02.433–47:04.166
zh（那么）根据你们
（那么）根据你们
47:04.166–47:05.466
zhCharge（收取）客户的一个价格
Charge（收取）客户的一个价格
47:05.466–47:06.466
zh我们能够算出来
我们能够算出来
47:06.466–47:09.066
zh你们买了个芯片、包含内存
你们买了个芯片、包含内存
47:09.066–47:10.233
zh建了一个数据中心
建了一个数据中心
47:10.233–47:13.566
zh最后大概三年可以回本
最后大概三年可以回本
47:13.566–47:14.400
zh那你的ROIC（投入资本回报率）
那你的ROIC（投入资本回报率）
47:14.400–47:16.200
zh相对来说就接近30个点
相对来说就接近30个点
47:16.200–47:17.166
zh那是一个比较合理的
那是一个比较合理的
47:17.166–47:17.866
zhROIC（投入资本回报率）
ROIC（投入资本回报率）
47:17.866–47:20.866
zh所以他觉得微软的这条路可以走通了
所以他觉得微软的这条路可以走通了
47:20.866–47:23.066
zh过去的几周是一个大的
过去的几周是一个大的
47:23.066–47:24.433
zhRisk off（避险）的环境
Risk off（避险）的环境
47:24.433–47:26.466
zh觉得市场reward（奖励）它
觉得市场reward（奖励）它
47:26.466–47:28.800
zh更多的是它的云
更多的是它的云
47:28.800–47:30.433
zhAzure的这个增长起来了
Azure的这个增长起来了
47:30.433–47:33.333
zh同时当时对比Meta
同时当时对比Meta
47:33.333–47:35.033
zhMeta就被penalize（惩罚）了
Meta就被penalize（惩罚）了
47:35.300–47:38.033
zhMeta 我觉得市场去penalize（惩罚）它
Meta 我觉得市场去penalize（惩罚）它
47:38.033–47:39.633
zh原因也很简单
原因也很简单
47:39.766–47:41.933
zh就是你也在花钱
就是你也在花钱
47:41.933–47:44.766
zh但是你的monetization（变现）的
但是你的monetization（变现）的
47:44.766–47:45.833
zhSequence（节奏）不清晰
Sequence（节奏）不清晰
47:45.833–47:47.700
zh市场是在reward（奖励）你花钱
市场是在reward（奖励）你花钱
47:47.700–47:49.866
zh还是在penalize（惩罚）你花钱
还是在penalize（惩罚）你花钱
47:50.133–47:53.266
zh很大程度上取决于当时的
很大程度上取决于当时的
47:53.266–47:54.200
zhNarrative（叙事）是什么
Narrative（叙事）是什么
47:54.200–47:56.366
zh当我们对AI有信心的时候
当我们对AI有信心的时候
47:56.366–47:57.700
zh那你花钱就是对的
那你花钱就是对的
47:57.700–47:59.666
zh当我们突然再进入到一个
当我们突然再进入到一个
47:59.666–48:00.200
zhCorrection（回调）
Correction（回调）
48:00.200–48:02.833
zh或者是AI这个叙事不好的时候
或者是AI这个叙事不好的时候
48:02.833–48:04.266
zh那你花钱就是错的
那你花钱就是错的
48:04.266–48:05.500
zh至于表内表外
至于表内表外
48:05.500–48:07.833
zh我觉得这是一个会计处理
我觉得这是一个会计处理
48:07.833–48:10.866
zh我不觉得这是有意地去隐藏
我不觉得这是有意地去隐藏
48:11.033–48:13.233
zh因为真的大家在做这个计算的时候
因为真的大家在做这个计算的时候
48:13.233–48:17.066
zh你都会把这些financial list（财务清单）放在整个
你都会把这些financial list（财务清单）放在整个
48:17.066–48:18.200
zh因为归根到底
因为归根到底
48:18.200–48:20.266
zh大家看的是你到底花了多少钱
大家看的是你到底花了多少钱
48:20.266–48:21.933
zh这个东西都是disclose（披露）出来的
这个东西都是disclose（披露）出来的
48:21.933–48:22.866
zh大家都能看到
大家都能看到
48:22.866–48:24.133
zh从另外一个角度来讲
从另外一个角度来讲
48:24.133–48:25.766
zh你只要是在做这个research（研究）
你只要是在做这个research（研究）
48:25.766–48:28.100
zh我觉得不存在一个故意隐瞒
我觉得不存在一个故意隐瞒
48:28.100–48:29.000
zh我觉得这就是一个
我觉得这就是一个
48:29.000–48:30.200
zhAccounting（会计）的处理
Accounting（会计）的处理
48:30.200–48:31.900
zh历史上大家也都是这么处理的
历史上大家也都是这么处理的
48:32.733–48:33.766
zh最新一个季度
最新一个季度
48:33.766–48:37.500
zh微软云业务Azure的营收增速是43%
微软云业务Azure的营收增速是43%
48:37.500–48:39.333
zh这是这几年最快的一次
这是这几年最快的一次
48:39.333–48:41.633
zh而已经签下合同 还没确认的收入
而已经签下合同 还没确认的收入
48:41.633–48:43.866
zh达到了6780亿美元
达到了6780亿美元
48:43.866–48:46.266
zh比一年前增长了84%
比一年前增长了84%
48:46.266–48:47.533
zh但真正值得注意的
但真正值得注意的
48:47.533–48:49.133
zh不是这个增速本身
不是这个增速本身
48:49.133–48:51.700
zh而是这笔钱是谁在花
而是这笔钱是谁在花
48:51.700–48:54.800
zh只要这方面的增速是非常稳定的
只要这方面的增速是非常稳定的
48:54.800–48:57.833
zh总体说就是它的token volume是在上涨的
总体说就是它的token volume是在上涨的
48:57.833–49:01.600
zh那么 因为所有融资结构都要回到现金流
那么 因为所有融资结构都要回到现金流
49:01.600–49:03.866
zh这个就是一个可以继续下去的事情
这个就是一个可以继续下去的事情
49:03.866–49:05.833
zh所以我觉得去track（跟踪）微软
所以我觉得去track（跟踪）微软
49:05.833–49:06.733
zh这样的云服务
这样的云服务
49:06.733–49:09.433
zh是一个更理智的指标
是一个更理智的指标
49:09.433–49:11.633
zh只要这块是在增长的
只要这块是在增长的
49:11.633–49:13.133
zh那么我们就可以说
那么我们就可以说
49:13.133–49:15.666
zh它其实是一个可以转得下来的资本循环
它其实是一个可以转得下来的资本循环
49:15.666–49:17.466
zh我们想要看到它的ROI（投资回报）
我们想要看到它的ROI（投资回报）
49:17.466–49:21.000
zh看到它有足够量的现金等等
看到它有足够量的现金等等
49:21.000–49:24.566
zh其实这些都还没有说让我感到担忧
其实这些都还没有说让我感到担忧
49:24.566–49:27.866
zh所以会计口径怎么改 市场其实不太在意
所以会计口径怎么改 市场其实不太在意
49:27.866–49:31.033
zh它在意的是那笔钱有没有换回真实的收入
它在意的是那笔钱有没有换回真实的收入
49:31.033–49:33.966
zh这也解释了 为什么这些巨额表外债务
这也解释了 为什么这些巨额表外债务
49:33.966–49:37.000
zh在专业投资人的眼中并没有那么惊悚
在专业投资人的眼中并没有那么惊悚
49:37.000–49:39.133
zh不过最重要的 是在他们眼中
不过最重要的 是在他们眼中
49:39.133–49:42.500
zh现在“数据中心债”的规模其实还很小
现在“数据中心债”的规模其实还很小
49:42.500–49:44.766
zh目前这个行业虽然大家花了很多钱
目前这个行业虽然大家花了很多钱
49:44.766–49:45.866
zh但它整个的盘子
但它整个的盘子
49:45.866–49:48.066
zh跟2007年、2008年那时候
跟2007年、2008年那时候
49:48.266–49:49.300
zh整个housing market（房地产市场）
整个housing market（房地产市场）
49:49.300–49:50.433
zh占GDP的占比
占GDP的占比
49:50.433–49:53.100
zh相比较来说还是比较小的
相比较来说还是比较小的
49:53.100–49:55.866
zh所以我觉得很难会造成一个系统性的风险
所以我觉得很难会造成一个系统性的风险
49:55.866–49:58.200
zh第二 一个很重要的不同在于
第二 一个很重要的不同在于
49:58.200–49:59.633
zh在那个时候
在那个时候
49:59.633–50:02.600
zh真正接盘或说承担了很多这种债务或风险的
真正接盘或说承担了很多这种债务或风险的
50:02.600–50:04.500
zh是美国的银行系统
是美国的银行系统
50:04.866–50:06.700
zh所以他把一个housing（房地产）危机
所以他把一个housing（房地产）危机
50:06.700–50:09.166
zh变成了一个美国银行系统性的危机
变成了一个美国银行系统性的危机
50:09.166–50:11.100
zh但过去这样 基本上20年
但过去这样 基本上20年
50:11.100–50:13.800
zh现在美国的银行、整个银行业
现在美国的银行、整个银行业
50:13.800–50:16.433
zh相对来说监管是比较紧
相对来说监管是比较紧
50:16.433–50:18.866
zh第二 它的杠杆一般来说都很低
第二 它的杠杆一般来说都很低
50:19.166–50:21.766
zh所以很难现在出现一个情况
所以很难现在出现一个情况
50:21.766–50:24.800
zh把美国的银行业、金融业全部拖下水
把美国的银行业、金融业全部拖下水
50:24.800–50:27.366
zh总体而言 我觉得这个市场还是非常大的
总体而言 我觉得这个市场还是非常大的
50:27.366–50:29.800
zh从容量上看 这些数据中心的债务
从容量上看 这些数据中心的债务
50:29.800–50:32.866
zh已经进入了所谓的万亿美金级的
已经进入了所谓的万亿美金级的
50:32.866–50:34.000
zh企业债的市场
企业债的市场
50:34.233–50:36.866
zh数据中心发债的这些钱（项目级融资）
数据中心发债的这些钱（项目级融资）
50:36.866–50:39.200
zh在企业债市场里面其实还是个零头
在企业债市场里面其实还是个零头
50:39.200–50:40.833
zh一个万亿级的市场
一个万亿级的市场
50:40.833–50:42.533
zh一个还只是零头的品类
一个还只是零头的品类
50:42.533–50:46.100
zh以及一批监管更紧、杠杆更低的银行
以及一批监管更紧、杠杆更低的银行
50:46.100–50:48.300
zh这就是为什么 在从业者看来
这就是为什么 在从业者看来
50:48.300–50:51.400
zh“AI版次贷”这个说法或许并不成立
“AI版次贷”这个说法或许并不成立
50:55.166–50:56.400
zh好了 这一整期节目
好了 这一整期节目
50:56.400–50:59.266
zh我们拆解了各种把债“挪”出报表的做法
我们拆解了各种把债“挪”出报表的做法
50:59.266–51:01.500
zh不得不说 当华尔街碰到硅谷
不得不说 当华尔街碰到硅谷
51:01.500–51:03.966
zh这群人简直是太会玩了
这群人简直是太会玩了
51:03.966–51:05.866
zh但是这背后 其实反应出的是
但是这背后 其实反应出的是
51:05.866–51:08.566
zhAI正在改变科技公司的资本结构
AI正在改变科技公司的资本结构
51:08.566–51:12.766
zh也在改变整个金融体系给科技定价的方式
也在改变整个金融体系给科技定价的方式
51:12.766–51:14.300
zh这一整套巧妙的结构
这一整套巧妙的结构
51:14.300–51:16.733
zh每一层结构都对应着一个价格
每一层结构都对应着一个价格
51:16.733–51:19.133
zh企业债、项目融资、私募信贷
企业债、项目融资、私募信贷
51:19.133–51:21.100
zh都各自对应着标价
都各自对应着标价
51:21.100–51:23.266
zh然而资产负债表可以变干净
然而资产负债表可以变干净
51:23.266–51:25.666
zh但风险却不会凭空消失
但风险却不会凭空消失
51:25.666–51:28.233
zh它只是被切开、打包、担保
它只是被切开、打包、担保
51:28.233–51:31.966
zh然后沿着这条金融链条分给了不同的人
然后沿着这条金融链条分给了不同的人
51:31.966–51:32.666
zh过去二十年
过去二十年
51:32.666–51:34.700
zh市场习惯把硅谷科技公司们
市场习惯把硅谷科技公司们
51:34.700–51:36.900
zh理解成一种轻资产生意
理解成一种轻资产生意
51:36.900–51:39.266
zh写代码、卖软件、产生现金流
写代码、卖软件、产生现金流
51:39.266–51:41.466
zh然后用现金回购股票
然后用现金回购股票
51:41.466–51:44.266
zh但AI正在把这套逻辑倒过来
但AI正在把这套逻辑倒过来
51:44.266–51:45.966
zh如今最前沿的科技竞争
如今最前沿的科技竞争
51:45.966–51:47.900
zh越来越像房地产行业
越来越像房地产行业
51:47.900–51:50.866
zh抢芯片、拿电、买地、盖数据中心
抢芯片、拿电、买地、盖数据中心
51:50.866–51:52.833
zh再用未来十年、二十年的现金流
再用未来十年、二十年的现金流
51:52.833–51:54.866
zh为今天的建设买单
为今天的建设买单
51:54.866–51:55.933
zh而今天的建设
而今天的建设
51:55.933–51:57.966
zh也都基于一个未来的假设
也都基于一个未来的假设
51:57.966–51:59.733
zh就是AI的token需求
就是AI的token需求
51:59.733–52:02.466
zh将不会放缓地极速增长
将不会放缓地极速增长
52:02.466–52:03.433
zh硅谷和华尔街
硅谷和华尔街
52:03.433–52:06.066
zh都在押注那个AGI的未来
都在押注那个AGI的未来
52:06.066–52:09.233
zh然而在未来到来之前 风险真的可控吗
然而在未来到来之前 风险真的可控吗
52:09.233–52:10.333
zh嘉宾们口中的
嘉宾们口中的
52:10.333–52:12.733
zh“市场依然还小”的数据中心债
“市场依然还小”的数据中心债
52:12.733–52:14.400
zh真的没有风险吗
真的没有风险吗
52:14.400–52:16.933
zh这个市场中泡沫存在在哪里
这个市场中泡沫存在在哪里
52:16.933–52:19.333
zh又会在什么时候被戳破
又会在什么时候被戳破
52:19.333–52:22.366
zh这些问题在资本市场为AI疯狂之际
这些问题在资本市场为AI疯狂之际
52:22.366–52:23.700
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影片筆記：“消失”的万亿债务：深扒数据中心“影子借贷”、GPU金融化与次贷风险
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一句話總結
影片剖析了美國五大超大型雲端供應商（Hyperscalers）為填補龐大 AI 數據中心資金缺口，透過公開債市場、私募信貸及複雜的 SPV 結構進行「影子借貸」的過程；雖然債務規模龐大，但由於銀行監管嚴格且風險被分散至私募資本與終端投資者，目前尚不構成類似 2008 年的次貸危機，但揭示了科技業從輕資產向重資產模式轉變帶來的結構性風險。
核心重點
- 資金缺口與發債狂潮：五大雲端供應商（亞馬遜、微軟、谷歌、Meta、甲骨文）的資本開支增速遠超經營現金流，預計 2027 年面臨資金枯竭。為填補約 1.5 萬億美元的外部資金缺口，這些巨頭在 2025-2026 年爆發式發債。
- 公開債市場瓶頸：由於發行量過大，導致溢價上升（利息變貴）、超額認購倍數下降，並破壞了投資者對「零淨負債」的預期，引發評級下調風險（如 Oracle 被降級）。
- 「藏債」手法與 SPV：為滿足「更多錢、更長期限、不顯眼」的需求，巨頭轉向私募信貸與特殊目的實體（SPV）。影片以 Meta 的 Hyperion 項目為例，拆解其通過複雜殼公司結構將債務移出資產負債表的過程，本質上仍是 Meta 承擔還款責任。
- 華爾街的轉型與創新：私募信貸機構從受創的 SaaS 領域轉向 AI 數據中心融資，發展出以 GPU 為抵押品、資產證券化（ABS）及風險轉移（SRT）等新金融產品。
- 商業模式轉變：數據中心建設從科技生意轉變為類似基礎設施的「收租生意」。資金來源從傳統銀行轉向私募資本（Private Credit），背後資金多來自養老金和主權財富基金。
- 風險評估：儘管信用違約掉期（CDS）價格飆升，但市場視其為對商業模式轉變的「重新定價」而非危機信號。由於銀行監管嚴格且債務相對於整體企業債市場仍屬「零頭」，目前「AI 版次貸危機」的可能性較低，但風險被分散並轉嫁給終端投資者。
詳細大綱
I. 背景：超大型雲端供應商（Hyperscalers）的財務困境
- 股票回購停滯：2021 年達到峰值後，五家巨頭的季度股票回購額大幅下滑，現金流向轉向資本開支。
- 現金流與資本開支的剪刀差：
- 經營現金流年增長約 23%。
- 資本開支年增長約 70%。
- 預測兩條曲線於 2027 年第三季度交叉，若按現有速度，巨頭將面臨「集體返貧」。
- 資金缺口：2028 年前全球數據中心資本開支約 2.9 萬億美元，其中約 1.5 萬億美元需依賴外部資本。
II. 公開債市場的瓶頸與問題
- 發債規模激增：2025 年發債額達 1083 億美元，2026 年前七個月已近 2000 億美元。微軟為例外（未發公開債且總債務下降）。
- 資金用途的模糊性：招股說明書中多標註為「一般公司用途」，而非明確指向 AI 或數據中心，以規避市場對大規模舉債的擔憂。
- 市場定價與認購倍數：
- 超額認購倍數下降（如亞馬遜從 5.3 倍降至 1.6 倍），反映市場對同類資產承載力上限的擔憂及發行人的競爭。
- 借錢成本上升：2026 年投資級債券中位數溢價從 2.25 個基點漲至 12 個基點，且呈階梯式上升。
- 打破投資者契約：從「高現金、零負債、高回購」轉變為「大舉借債、砍回購」，導致質量型基金撤資，股債雙重定價壓力。
- 評級下調風險：以 Oracle 為例，標普將其評級從 BBB 降至 BBB-，逼近垃圾級，影響保險公司與養老金等機構買家的投資資格。
III. 私募信貸與華爾街的介入
- 私募信貸機構的困境與轉型：
- Blue Owl 旗下基金因投資 SaaS 領域遭遇贖回擠兌（股價大跌）。
- SaaS 板塊崩盤原因：AI 威脅訂閱模式確定性，以及高貸款率（60% 貸款流向同時向 7 家以上機構借錢的企業）。
- 資金轉向：私募信貸機構將額度從 SaaS 轉向 AI 數據中心融資。
- 數據中心融資的爆發：
- 2025-2026 年，數據中心項目融資競爭激烈，定價權向借款人傾斜。
- 打包成證券的規模從 2022 年的 13 億美元增至 300-400 億美元。
IV. 案例拆解：Meta 的 Hyperion 與 Sopaipilla 項目
- Hyperion 項目（273 億美元）：
- 結構：通過一系列特拉華州註冊的殼公司（Laidley LLC, Project Beignet Holdings, Beignet Investor, Beignet Pledgor, Beignet Net Lease Aggregator）進行法律隔離。
- 所有權與並表：Blue Owl 間接控股 63%，Meta 持有 20%。Meta 因無主導權且非主要受益人，僅在資產負債表上記錄 23.7 億美元投資，債務不並表。
- 還款機制：Meta 旗下承租公司 Pelican Leap 支付租金，資金流向債券投資人。
- 風險承擔：Meta 提供約 280 億美元的殘值擔保，若退出租約需補足市價與擔保額之差。債券評級（A+）低於 Meta 自身評級（AA-）。
- 成本：票息 6.581%，高於公開債約 5.5% 的成本。
- Sopaipilla 項目（125 億美元）：
- 結構類似，但主要投資者變為貝萊德（BlackRock）。
- 投資人參與度下降，因擔心集中度風險與資產配置平衡。
V. 其他巨頭的「藏債」手法
- 微軟（Microsoft）：
- 總債務下降，但融資租賃負債從 271 億增至 629 億美元。
- 會計處理：記入「其他流動負債」與「其他長期負債」，而非傳統債務欄位。
- 谷歌（Google）：
- 不搭殼、不持股，僅提供付款擔保。
- 會計處理：記為「信用衍生品」，僅將擔保的當前市值（8.15 億美元）入表，遠低於總額 438 億美元。
- 亞馬遜（Amazon）：
- 公開發債自建，同時簽署 1063 億美元租約（未上表）。
- 甲骨文（Oracle）：
- 簽署 2600 億美元租約（租期 15-19 年，明年起租），目前未進入負債表。
VI. 債務分層與總體規模
- 債務三層結構：
- 已借到手：債券、票據、貸款（真金白銀上表）。
- 表內欠賬：供應商貸款、服務費、已付租金。
- 未上表承諾：已簽署但未起租的租約（僅在附註披露）。
- 總負債估算：
- 已借到手：4458 億美元（註：逐字稿為 4458 萬億，疑為口誤，後文提及 2.13 萬億，此處應為億或萬億單位需查證，但筆記保留原數或標註疑點）。
- 未上表租約：8310 億美元。
- 含採購與建設承諾總額：2.13 萬億美元。
VII. 華爾街的金融創新與風險鏈條
- GPU 抵押貸款：
- 將 GPU 視為硬資產，利息從 15% 降至 5.9%（投資級）。
- 英偉達（Nvidia）黃仁勳宣布與阿波羅、貝萊德、黑石等六家機構成立 AI 算力融資平台，目標撬動 5000 億美元社會資本。
- 英偉達提供最多 25% 的「殘值支持」。
- 資產證券化（ABS）：將數據中心租約未來租金打包成證券（AAA 至 BB 檔），市場存量約 340 億美元。
- 風險轉移（SRT）：銀行保留貸款名義，向私募基金購買「首損保險」以釋放資本。
- 關鍵話事人：Blue Owl、Brookfield、PIMCO、黑石（Blackstone）、KKR、貝萊德（BlackRock）等私募與資產管理機構掌控巨额數據中心債背後的資金流向。
- 歷史背景：2021-2022 年全球數據中心併購金額創紀錄，91% 資金來自私募資本，單筆交易規模大幅增長。
VIII. 數據中心商業模式的轉變與監管影響
- 資產本質：購買的是土地、建築及電網，而非單純的科技服務。
- 租客信用：雲服務巨頭（如 Meta、Oracle）信用極佳，簽署長期合約（10-20年）。
- 投資邏輯：在低利率時代，被視為類似基礎設施的穩定收益資產，吸引養老金和主權財富基金。
- 監管驅動的銀行收縮：
- 2023年3月硅谷銀行倒閉引發危機。
- 2023年7月美國監管機構出台「巴塞尔协议 III 終局」草案，要求銀行為超長期限、大金額定制貸款佔用更多自有資本。
- 銀行為保護儲戶，減少對長期、大額、非標準資產（如數據中心）的敞口。
- 私募資本的優勢：背後資金來自保險年金和養老金，屬於「耐心資本」，與數據中心長期回報匹配。
IX. 私募機構的內循環與監管關注
- 典型案例分析（Blue Owl 與 PIMCO）：
- Meta Hyperion 項目：Blue Owl 持股 80%，PIMCO 為債券錨定投資人。
- Nscale GPU 貸款：兩家並肩作為債主。
- Oracle 密歇根項目：Blue Owl 退出，PIMCO 接手錨定約 100 億美元。
- Blue Owl 新債券：Blue Owl 發行，PIMCO 唯一買家。
- 結論：資金在私募圈層內部轉動，但最終出口指向普通人的退休帳戶。
- 監管視角：
- 美國金融研究辦公室（Office of Financial Research）指出此集中性凸顯了傳統金融與私募信貸的互聯性。
- 金融穩定理事會（FSB）將此「銀行互聯」列為首要脆弱性。
- 流動性問題：
- 半流動性基金設有季度贖回上限（通常為淨資產 5%）。
- 當贖回申請超過上限，基金按比例退款並排隊。
- 為維持放貸能力，管理公司（阿波羅、貝萊德、Ares、Blue Owl 等）轉向債券市場發行投資級公司債補充資金。
- 資金來源：主要來自養老金（Pension）和主權基金（Sovereign Fund），間接由納稅人承擔。
X. 抵押品風險與會計處理
- 期限錯配風險：
- 債務償還期限為幾十年，但抵押品（GPU/顯卡）折舊僅 5-6 年。
- H100 顯卡第三年價格僅為新品 45%。
- 科技公司通過延長折舊年限（從 3 年延至 6-7 年甚至更長）來美化帳面利潤，被做空機構認為未來三年少算成本達千億美元級別。
- CDS（信用違約掉期）飆升解讀：
- Oracle 的 CDS 價格創 2008 年以來新高（約 203 個基點）。
- 市場觀點：這不是危險信號，而是對商業模式轉變的「重新定價」（Repricing）。
- 公司從輕資產、高自由現金流轉變為重資產、負自由現金流的建設週期（類似石油公司）。
- 債權投資人關注點從「發展前景」轉向「是否倒閉及還款能力」。
- 微軟案例與會計調整：
- 微軟將數據中心折舊年限從 15 年延長至 25 年，並將部分租賃從融資租賃轉為經營租賃，減少資本開支計入。
- 股價上漲主因並非會計調整，而是 Azure 雲服務增速超過 40%，顯示 AI 算力租賃需求旺盛。
- 微軟 ROIC（投入資本回報率）約 30%，被市場認為路徑可行。
- 與 Meta 對比：市場獎勵微軟的雲增長，懲罰 Meta 因變現節奏不清晰。
- 結論：會計處理是常規操作，關鍵在於是否換回真實收入。
XI. 結論：為何「AI 版次貸」說法不成立？
- 規模對比：
- 數據中心債務雖達萬億美金級，但在整體企業債市場中仍為「零頭」。
- 與 2007-2008 年房地產市場佔 GDP 比例相比，目前規模較小。
- 銀行系統差異：
- 2008 年危機中銀行系統直接承擔大量房地產債務風險。
- 當前銀行監管嚴格、槓桿率低，難以將金融業全部拖下水。
- 核心邏輯轉變：
- AI 正在倒轉科技公司的資本結構：從輕資產、寫代碼、買回股票，轉變為重資產、搶芯片、蓋數據中心。
- 風險未被消除，而是被切開、打包、擔保並分散給不同參與者。
- 硅谷與華爾街共同押注 AGI 未來，但風險可控性仍存疑。
工具 / 模型 / 名詞整理
- 機構/公司名稱：
- 超大型雲端供應商（Hyperscalers）：亞馬遜（Amazon）、微軟（Microsoft）、谷歌（Google）、Meta、甲骨文（Oracle）。
- 金融機構：國際清算銀行（BIS）、摩根士丹利（Morgan Stanley）、標普（S&P）、Blue Owl、PIMCO、阿波羅（Apollo）、貝萊德（BlackRock）、黑石（Blackstone）、Brookfield、高盛（Goldman Sachs）、KKR、CoreWeave、Nebius、General Compute、英偉達（Nvidia）、Digital Realty、Equinix、Singapore Government Investment Company、Canada Pension Plan、Silicon Valley Bank、Ares、Nscale。
- 監管機構：美國金融研究辦公室（Office of Financial Research）、金融穩定理事會（FSB）。
- 媒體/研究：CNBC、Epoch AI。
- 金融/會計術語與產品：
- Shadow Borrowing（影子借貸）。
- SPV（特殊目的實體）。
- Hyperscaler 債券。
- 超額認購倍數（Over-subscription multiple）。
- 融資租賃（Finance Lease）。
- 信用衍生品（Credit Derivatives）。
- 殘值擔保（Residual Value Guarantee）。
- 資產證券化（ABS, Asset-Backed Securities）。
- 風險轉移（SRT, Senior Tranche Transfer / Risk Transfer）。
- GPU 抵押貸款。
- AI 算力融資平台。
- Private Credit（私募信貸）。
- Basel III Final（巴塞尔协议 III 終局）。
- Investment Grade（投資級）。
- High Yield Market（高收益債市場）。
- SaaS（軟件即服務）。
- CDS（Credit Default Swap，信用違約掉期）。
- Long Only（只做多基金）。
- Hedge Fund（對沖基金）。
- Pension（養老金）。
- Endowment（大學捐贈基金）。
- Foundation（基金會
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