歡迎收看台灣大時代
大家好 我是張振驊
我們看到
費城半導體指數
從差不多6月底到7月中
進行了一波滿劇烈的修正
不過放心
大家都說這不是AI泡沫化
只是在清理資金
在去槓桿
去槓桿結束了嗎
基本面呢
基本面有出現新的變化嗎
來自中國的AI模型
到底對美國的AI開發商
有沒有一些威脅
競爭是不是愈來愈加劇了
今天我們非常高興邀請到
鈞弘資本執行長
沈萬鈞執行長
來為我們解析
執行長您好
振驊兄 各位觀眾大家好
回顧一下過去
從6月底到7月中這一波
費城半導體指數修正
差不多13％
同一時間
有部分資金流去美股七巨頭
它們平均股價上漲4.5％
本週也公布了
特斯拉跟Alphabet的
財報數字
我們來仔細檢視一下
AI的邏輯有沒有出現轉變
過去我們看到的是
幾乎都要投入的是資本支出
資本規模
誰投入得多
誰股價就漲
但現在會不會更加嚴苛的
去檢視這些AI財報
其實AI就造成整個現實社會
非常極大的扭曲
Google的前總經理就講過
AI可能導致未來
1％的人擁有99％的財富
這個其實不是只有
在我們一般人的錢
他是告訴你說
資源極度的扭曲
也導致贏家跟輸家
股價的漲跌幅很大
我們這段時間
看到這麼劇烈的
他們叫再平衡
為什麼說
之前最強的股票突然跌
甚至跌入熊市
原來不漲的美股七巨頭
開始補漲
其實就是因為
之前的贏家跟輸家差距太大
你可以看
到年中間的時候
6月31號的時候
Sandisk還漲到快7倍
美股所有的指數裡面
除了小盤股可能漲20％
其它的
像那斯達克或什麼
它其實都不到20％
但費半漲8成
其實股票市場
大家都會覺得
太集中了
太擁擠了
再加上有一個範例
就是韓國
我們是可能四貸同堂
他們是四貸加槓桿
都說15萬塊就可以把它槓桿
槓桿到150萬塊
這麼誇張
這樣的情況下
導致最近股價大幅的波動
從我們的角度
從法人角度
其實重點注意的是
資源極度扭曲
這個東西未來不會解除
跟大家分享一個數字
我們都知道CSP今年
大家說7000億美金
或者是8000億美金
資本支出
我講一個
今年台積電
就半導體
台積電 日月光這些
加上記憶體
就光這兩個部分
加起來快賺7000億美金
你就覺得
原來是從這裡移到這邊來了
這個東西就是會導致
股價會極度的波動
回過頭來
AI到底有沒有泡沫
我們剛剛提到
AI會不會影響到泡沫
其實跟大家分享
AI裡面也有人賺的是辛苦錢
像甲骨文 或者是
甚至我們想的是贏家
像OpenAI
它可能賺的是辛苦錢
它到現在還沒賺錢
每一季可能都虧100億美金
甚至到200億美金
但它冒的險很大
甲骨文被它拉著
冒險很大
但是它賺的利潤可能是
相對是固定的
反過來 賣鏟子的這些
它的利潤可以一直再疊加
甚至海力士的董事長還說
不好意思說
我覺得這樣子不太正常
賺太多會不會
自己都說價格有點高
應該要健康一點才行
你把他整篇看完
他是覺得有點心虛
怎麼賺成這樣
他並不是真的看到
已經要下去了
從這個角度來看的話
我們要面對的投資市場
真的心裡要先有個底
就是它絕對不會平均
導致股價極端波動的時候
有的時候
大家回來警示的時候
又讓股價再平衡一下
但是你拉長來看
它又會變成兩極化的表現
但是我們看到說
回過頭來
看到記憶體產業當中
也不斷在擴大產能
我們知道說
記憶體還是一樣
需求非常高漲
但是在供給面當中
如果追上來的話
當然需要時間點
請執行長再幫我們釋疑一下
因為這個時候大家
又有很多鬼故事出來
記憶體很多地方都在擴廠
不管是韓國 台灣
或者是中國大陸本身的
包括長江 長鑫
也都在擴廠當中
大家也會想說
你擴廠之後
終究它是一個擺脫了過去
我們說記憶體是景氣循環股
現在已經變成一個
超級AI週期
它幾乎看不到週期
至少到2030年之前
都還是缺口非常大的情況
你這裡可不可以
幫我們加強信心一下
確定記憶體修正下來的話
不管從股價上
或是從產業面 基本面來說
都是沒問題的
像最近SemiAnalysis
它之前很愛唱空
出貨延遲
但是它突然出來說
它覺得記憶體會一路缺下去
其實它的角度
或者是比如像說
甚至你看台積電在法說也說
我很嫉妒三星的毛利
它其實告訴你一件事
為什麼有人會
斬釘截鐵跟你講說
記憶體需求會非常好
會一路缺
你會想說
漲到高 我就不買了
以往的生意投資邏輯就是
漲高 我就不買
我就不用 我就降規
那怎麼可能需求無上限
跟大家分享
大家忽略的
或是為什麼他們看到
大家忽略一件事就是
我們現在看到
台積電的資本支出
今年600億美元
明年可能800億美元
或者是輝達的GPU
AMD的GPU很好
大家忘記一件事
你每生成一個GPU
每生成一個CPU
它就是要配一個
定量單位的記憶體
它不是單賣的
記憶體不是單賣的
所以當未來
我們的AI蓬勃發展的時候
我的GPU這麼多跑出來
我沒有記憶體要怎麼做
所以如果你從台積電的角度
你從半導體的角度
4年以後的記憶體
應該是現在至少需求的4倍
最少
而且這個前提是
我的GPU量還沒增加
如果我今年是生產
100單位GPU
我4年後還是100單位
當然有轉移
可能4年後比現在強
但是都100單位
我配的記憶體就要4倍
除非是我降規
比方說
我雖然開豪車
但我不要有冷氣
我不要ABS煞車
那你跑出來的效能一定會差
所以你之後
你會一直聽到人家說降規
你以為是記憶體不好了
不是 是因為它真的不夠
回過頭來
你說大家很擔心
中國大擴廠
海力士大擴廠
你再回來看一下它的量級
海力士到2030年
就是我們講的4年後
它大擴廠 擴廠兩倍
我們剛剛提到的是什麼
需求4倍以上
至少4倍
是我同樣顆數 4倍
如果未來4年以後
GPU的數目跟現在一樣
現在台積電不是完蛋了嗎
輝達不是要完蛋了嗎
不可能
我們現在看好的
都是GPU會一路往上
所以這些投資人
很擔心記憶體的人
如果你真的很擔心
記憶體股價下去
你應該像麥可貝瑞一樣
我全部不買所有的半導體
你不是說我看好台積電
不看好記憶體
這個邏輯大家要先弄清楚
你如果假如說
現在看起來
未來如果記憶體要掛掉
那你這些全部都要掛掉
當然我們不是預言家
所以我們不知道4年後
說不定真的GPU掉下來
全宇宙回到石器時代
不用AI
這是一定有可能
我們不知道
不知道會發生什麼事
但是這個邏輯
必須你要架清楚
如果今天AI需求還在往上
整個的晶片數目還在往上
記憶體數目就是往上
其實這些專家
試圖要跟你講的是這個
而不是只是跟你喊餅
說未來會有多少
而且我們剛剛提到這些
只是在腦
所謂AI的腦
還沒講到應用
機器人 自駕車
這些全部都不是
我們剛剛講到的
機器人 自駕車出來
它又要配記憶體
我們之前有提過
台積電它評估的
未來這些應用端
所謂的邊緣AI
是現在
這種腦的運算的8倍產值
那記憶體就是
不敢想像 嚇死人了
其實跟您報告
我們去拜訪
不管三星 海力士
他們自己都算不出來
到底多少價格
他也不知道
跟客戶怎麼去議價
我一下給它喊太高
會把你嚇跑了
但是實際上
客戶現在跟它要的
就是超過它的
一倍 兩倍 三倍的產能
當然大家都會擔心
他們也會害怕
因為還沒有真的最終定案
但以目前的理性的評估
它真的需求就是這麼強
另外一個股市焦點也是
包括被動元件
也是同樣的邏輯
我們看到說
最近也是大家覺得
這其中還被高盛點名
相關的這些股票
它的一些評比都會增加
所以它也是處於一個
如果說GPU增加
機櫃增加
伺服器增加
包括從腦
包括通訊 被動元件
包括PCB
所有需求都是一路往上
如果算力
我們剛剛講CPU GPU算力
配的是記憶體
它們是一組
未來
像伺服器的HVDC
這個電力架構
它配的就是被動元件
被動元件是供電力使用的
所以如果你相信
這些電力的需求會一直往上
像最近台積電就會說
好險有去美國
為什麼
如果在台灣
重點是不夠電
去美國
現在擴大到1000億美元
至少還有電
你如果相信
電力需求會一直往上
被動需求就是往上
為什麼這一次
被動會急漲這麼快
其實就是因為
它看到了過去的記憶體
發現這個一缺起來會很缺
價格會大漲
所以不管是外資 內資
不管經理人
都很急著說我要趕快上車
我錯失掉之前的記憶體
我不要錯失掉這一波
甚至功率元件都一樣
所以你會發現
它的獲利其實沒有像記憶體
這麼快拉起來
但是它股價已經
瞬間就往上拉
這一次的回調
也算是一個正向 為什麼
它終究
以我們的規劃的話
它終究也會跟記憶體一樣缺
你說會不會缺到漲價
現在記憶體很多
有的漲10倍價錢 40倍
不一定
但是缺貨是正常的
因為所有的需求大增以後
你供給沒有辦法出來那麼多
現在第一波回來的時候
整理完了以後
等到它真的開始缺貨
它股價就會照
缺貨的邏輯去走
它的評價該是如何
也是到時候
資本市場會給它一個
合理的評價
所以我們看到
從經濟層面來看
或是從產業基本面層面來看
其實記憶體這邊缺貨
供需需求
供給端嚴重不足
長期持續下去
但是這個產業上
有一個非經濟因素現在出現
就是美國貿易代表署它認為
三星記憶體
韓國這些記憶體大廠
它幾乎賣的對象的客戶
都是美國廠商
賺太多了
定價權都在韓國人手中
記憶體現在的單位成本
實在是太高了
所以政府要求要分潤
這件事情你怎麼看
概念是
它覺得賺太多了會分潤
但是實際上以我們的評估
很難想像說
我直接要你分潤給我
像在美國公司
它可以叫它入股
英特爾它有入股
OpenAI有入股
美國政府去入股韓國公司
有點難
我們也沒看它來入股台積電
但是它可以走台積電模式
如果你不來設廠
你不來這邊建立
美國本土的記憶體
因為缺是大家都知道
其實他們大家都知道
所以它會希望它來擴廠
是很正常的
老實說
這些公司它們如果沒有真的
這麼強大的需求去驅使它
它們真的不願意擴廠
因為大家要知道一件事
對記憶體廠商來說
我不用擴廠
到時候你只要缺的時候
我漲一倍的價錢
我就賺一樣多了
我還可以漲更多
而且我可以長長久久
當然它們也會希望說健康
不要讓客戶跑掉
但是對它們來說
擴超過對它們來說
是絕對不希望
因為擴超過
它們就會回到以前喝西北風
還要大虧錢的日子
如果以目前來看的話
美國就是會希望三星
希望海力士去美國擴廠
甚至日本的鎧俠
這看起來是
就我們所謂的抽
利潤分享的下一步
可能是這個
這是硬體層面
我們看到說終端
最後的模型開發商部分
現在市場的競爭
好像也愈來愈多
有來自中國的模型出現了
包括Kimi K3
在上週五的時候
也出現了一些
讓股市修正的其中一個原因
大家認為說
曾經在上個月的時候
白宮認為說
Anthropic的Claude Fable 5
太強大了
所以不是美國人不能用
結果馬上在
沒隔多久時間
中國就出現Kimi K3
跑分差不多等於Fable 5
但是它居然是開源的
而且馬上上線了
這件事情對於美國的
現在整個AI模型
您覺得說衝擊有多大
市場競爭是不是加劇了
其實大家來看
都是看最後的評估
有七項評估
Kimi贏了6項
其實一看我們就發現
華人很會考試
我們最厲害的就是什麼
考試
他們考SAT 我們考聯考
我們最會什麼
做題庫
它基本上就是
我就對著你這個七項表現
我就把我的模型調校成
最適合做
不管是做代理AI
或者做圖像
其實你可以看到
它的模型就是這樣
其實現在我們的
不管是Anthropic
或者是OpenAI
它們都很強大
強大到有一些時候
它會反而強大到笨
比如說像他們拿Gemini
去運營一家咖啡店
一開始很強
很多提案 履歷都很好
到了一個月以後開始變笨
因為它每做一個決定
它要把之前所有決定
全部重新考慮一次
你想
這個累積下來不得了
到第二個月的時候
它開始出錯了
它開始訂1千
一個咖啡廳
它要訂幾千套的橡膠手套
它開始訂胡蘿蔔
那根本沒有廚房
所以到最後它開始當機了
現在AI的問題就是說
我可能很強大
單一事件很強大
但是我要把它調到可以做
我們現在這個七項的
那你要對著去調校
像Kimi 我們看起來就是說
它不像DeepSeek
DeepSeek是一個
像蒸餾或什麼
一個小小的模型
那個出來的時候
影響力很大
如果它能運行
代表什麼意思
我根本不需要那麼強大
我不需要這些算力
但是Kimi是
我跟你一樣強大的算力
但是我表現得比你好
表現比你好的方式就是
我把它調成
專門對付你現在需要的效能
回過頭來
我先講
它表現好 大家不用太擔心
因為它還是需要強大的算力
就像它馬上就算力不夠了
還有另外一件事
大家有沒有想一件事
它的單位成本
就是算力的單位成本
跟OpenAI差不多
它大概0.95美元/百萬Tokens
OpenAI1.07美元/百萬Tokens
但是Anthropic超貴
3美元/百萬Tokens
但是回過頭來我們看
Anthropic有比較慘嗎
它的ARR(年化營收)是
斷檔領先OpenAI
為什麼 大家就想說
你好貴
為什麼企業卻願意付你錢
這就是我們要回過頭來講的
AI它不是只是為了表現好
為了畫圖漂亮
為了回答漂亮
如果只是這樣的話
都是給我們這些不付錢的人
或是付少少的錢用
Anthropic為什麼
它真正可以收到錢
是因為它做了另外一件事
我針對企業要用的
比如像說
你企業要用的是精準度
你要拿去做醫療
你要拿去做財務數字分析
你可不能錯
關鍵是
你會發現說
明明Anthropic這麼貴
它表現也沒有
看起來沒有比它們好很多
為什麼它可以
年化營收這麼高
當然你可以說這是一時間
這些企業還不知道怎麼去用
開源的Kimi
或不相信OpenAI
都可以
但是我覺得企業沒有這麼笨
Anthropic一定展現了
超過別人的穩定度
或者是客製化
讓企業可以很有信心的
使用這個來
當作現在AI的使用
所以它才能真的
現在就收到商務端的錢
所以這個就是
回過頭來想
到底我們在看這些
模型的時候
它所謂的評分
到底有那麼重要嗎
它會不會是
真正能夠賺到現在的錢
那才是重點
現在Kimi出來之後
它馬上算力就已經來到上限
它已經似乎沒有辦法
新增用戶登錄去使用
Kimi K3的最新版本
就是因為
後端的算力已經不夠了
所以它並不是所謂的
當時DeepSeek當中
我標榜用比較輕薄的硬體
就能夠支撐AI模型
它是硬體需求非常大
這一點的話
對於賣鏟子的來說
反倒是好消息嗎
賣鏟子來說絕對是沒有影響
甚至還是更好的消息
為什麼說更好的消息
是因為我們剛剛提到
假如說算力不夠
然後你的模型又有一點笨拙
把它拿去用到不必要的地方
我實際使用的人
就沒辦法這麼快
有享受到好的
我沒辦法應用放大
如果我今天
我懂得把這些資源
用在刀口上
讓這個AI的應用大幅擴張
當然對賣鏟子的是好的
所以你可以看到
這一波賣鏟子跌
其實我們覺得不是在跌Kimi
甚至Kimi推出以後
鏟子開始反彈
真正其實我覺得還是之前
像OpenAI這些財務
它的債券變成
快要變垃圾債
被降評了
或者是OpenAI到目前為止
它還在虧錢
如果OpenAI
有辦法跟Anthropic一樣
它也是要賺錢了
我跟你講
絕對大家都不擔心了
現在要追問這一點
Kimi的硬體需求還是很大
所以不該是跌這個
那跌的可能
我們回到OpenAI來檢視它
就變成說
Anthropic Claude它的確
就算跑分
也許跟Kimi K3差不了多少
沒有高出多少
但是我就是能夠賺到
比你更多來自企業端的
比較大的大錢
但是我們看到
OpenAI您剛剛提到說
它的成本或它的效率
其實跟Kimi K3差不了多少
這個時候
Kimi K3打不到Claude
打不到Anthropic
但是可能打到OpenAI
OpenAI現在又是大家認為
有說法是所謂的
如果AI泡沫的話
OpenAI就是所謂的雷曼兄弟
有這樣的說法存在
所以我們如何來看到
OpenAI它本身面對的
來自中國的競爭
雖然打不到Anthropic
但是我直接面對的
可能是針對OpenAI
來自中國的模型
而且它背後又掛著甲骨文
背後又掛著CoreWeave
這個部分的發展您怎麼看
其實我們不相信AI會泡沫
但是
AI泡沫這個論述裡面
最脆弱的一環
絕對是OpenAI加甲骨文
而且可以看到它們現實就是
我們是有客觀的評比去算
不管它的債信
它借錢的利率
或者是說
OpenAI虧錢的速度
其實你都會發現
這個並沒有往
好的方向去改變
簡單講就是
OpenAI它要找尋
像Anthropic
找尋一個模型
讓它的商業模式是可運作的
所以你看它開始在走什麼
它走實體
它想要做一個音箱
做一個鍵盤
甚至未來可能推各種各樣
它要走實體AI
去建立它自己的商業模式
這件事情
我們會非常密集的追
在它真的撐不下去
除非美國放棄它
撐不下去之前
這些賣鏟子的
其實都不會有問題
我們就密切注意
會不會因為它真的
商業模式一直沒有建立
然後到最後可能
連美國都可能說算了
我就扶植Anthropic
或是什麼之類的
如果這個東西
敘事往惡化的話
那我跟你講說
我們這些所有AI的股價
一定就會
每一次都因為這樣而震盪
反過來
如果它們開始有好的跡象
比如說它找到它的商業模式
它實體的東西大賣
或者是愈來愈多人
它可以授權出去
比方說未來的機器人
它可以授權這個腦給機器人
它可以權利金很高
讓它的年化營收
往上跑的時候
整個敘事一通
整個股價又會有一個
很大的跳升
我們回到最初剛剛提到
AI本身
美國模型當中面臨競爭
彼此競爭這樣一個角度來看
您會觀察哪幾個指標
來判斷贏家輸家
如果說這個時候出現了
在美國的贏家輸家的話
它背後
我們台廠的供應鏈當中
會受惠的當然還是大多數
有會容易被牽連到的嗎
其實我們覺得
真正的AI贏家
也許都還沒有出現
現在目前當然
鏟子一定是贏家
這明確了
在現在這時候就是
你賣鏟子的就是贏的
你負擔愈多的
比方說
你要幫人家建愈多的廠
像甲骨文這種
它其實不能算輸家
它最終
您剛剛說賺辛苦錢
辛苦錢
建AI模型的是
真的是扛著人類的希望
往前進
就像OpenAI Anthropic
它們要自己想出賺錢的方式
未來為什麼說
說不定真的贏家還沒出現
就是應用端的
因為當我們這個AI
腦夠聰明的時候
機器人出來了
AI寵物出來了
AI自駕車出來了
你可能可以用
人家已經花了這麼多錢
培養好的 準備好的
我只要用一個合理的價錢
導入我的系統
有點像現在的蘋果
蘋果它就是選了Gemini
它要導入
如果夠聰明
說不定讓它的iPhone就大賣
未來這些
有可能就發生在這些應用端
應用端裡面
能夠搶占先機
能夠打到終端甜蜜點的
可能就是第一波的贏家
再來可能又有競爭者
然後又變成泡沫
所以我們現在
其實我們法人
都已經在看後面
真正的AI泡沫
是在應用出來以後
就像智慧型手機出來
我們當初
簡單講就是
當初的網路泡沫
是花了8年的時間
10年的時間
網路建置出來才有
手機 PC 筆電 智慧型手機
現在把它全部濃縮在3年
以後 等到AI就緒以後
每一家都推機器人
就跟之前每一家
都推智慧型手機一樣
以前英華達智慧型手機
BenQ智慧型手機
宏碁智慧型手機
後面全部都收掉
為什麼
大家不會每家都買
所以以後也是一樣
以後機器人可能會有
百家爭鳴
那就是真的泡沫
然後會需要很多的
不管各式各樣的東西
然後缺貨缺到爆
但是最後
有一堆機器人沒有人買
棄置在那裡
那個就是真的泡沫
所以在應用端真的出來之前
其實我們現在
為什麼很多人都說
現在叫AI的前期
說AI的三局上半
他講的是這個東西
可能很多人悲觀
就覺得你又在騙我
你又每天都想要騙我
什麼三局上半
都已經股價漲成這樣
是因為他看到的是
後面有這麼大的一個應用的
所以我們看到
現在這個時間點